全球天然橡胶产业龙头，有望受益行业景气上行

公司是全球天然橡胶产业龙头。公司以销售天然橡胶种植加工贸易作为核心业务，旗下的标胶产品已涵盖全乳胶、20号标胶等主要品类且正向特种胶、橡胶深加工等领域拓展。在种植端，海南橡胶肩负我国天然橡胶垦殖和战略物资保障重任，目前公司于海南的在管胶园面积已达300万亩以上，年产量在10万吨以上。在贸易端，公司2023年橡胶贸易量已达380万吨（含受托管理的KM公司和ART公司），约占全球消费量25%，终端已实现对全球主要轮胎厂商覆盖，在全球天然橡胶市场拥有较强的行业影响力和市场竞争力。 行业景气判断：长期上行趋势明确，产区机会成本支撑上方空间。从基本面来看，短期供需矛盾演绎的激烈程度虽难抵上一轮上涨周期（2009-2011年），但未来供给的长期调减和需求的稳定增长趋势是明确的，天然橡胶价格中枢有望在供需差不断扩大过程中逐年抬升；从估值来看，考虑到2010年以来的通胀因素以及替代产业机会成本支撑，我们预计本轮橡胶周期的价格高点会比上轮周期更高。 公司盈利弹性：管理优化与技术突破并进，未来有望充分受益景气上行。（1）种植端：自产胶是公司主要的盈利弹性来源，目前公司在管天然橡胶种植园面积接近400万亩（其中海南为333万亩），年干胶产能超过20万吨。成本方面，受并表HAC以及非洲胶园产能爬坡影响，目前公司单吨干胶完全成本偏高，但未来依靠割胶管理优化以及智能割胶机推广，成本下降潜力较大。 后续随天然橡胶景气上行，公司自产胶盈利有望持续修复。（2）贸易端：公司作为全球最大的天然橡胶贸易商之一，截至2024Q3末存货规模接近60亿元，后续若天然橡胶价格出现持续上涨行情，公司贸易库存升值有望持续贡献利润增厚，改善贸易端盈利表现。（3）副业增厚：公司正积极尝试利用自有胶园的林下空间拓展林下经济模式，并将当地部分弃割、低产胶园用作非胶作物种植，未来在非胶产品或额外租金带动下，公司自有胶园的单亩收益有望持续增厚。 盈利预测与估值：公司掌握核心种植资源，成本存在优化空间，未来随天然橡胶行情上行，盈利有望持续改善。我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.2/2.0/4.4亿元（yoy-61.1%/+75.5%/+114.4%），EPS分别为0.03/0.05/0.10元。通过多角度估值，预计公司合理估值6.1-6.3元，相对目前股价溢价空间约为15-20%，维持“优于大市”评级。 风险提示：发生极端天气导致胶园大幅减产的风险；期货套保操作或判断不当造成一定亏损的风险。 盈利预测和财务指标 海南橡胶：天然橡胶产业龙头，肩负战略物资安全重任 公司业务：覆盖天然橡胶产业种植、加工、贸易全链 概览：公司以天然橡胶种植加工销售为核心主业 海南橡胶以天然橡胶种植加工销售为核心主业，目前公司旗下的标胶产品已涵盖全乳胶、5号标胶、20号标胶、子午线轮胎胶等主要品类且正积极向特种胶、橡胶深加工等领域纵深拓展。在种植环节，公司目前在全球经营管理的橡胶园面积接近400万亩（其中位于海南的橡胶园面积为333万亩），年产量在10万吨以上； 在加工环节，公司年加工量140万吨(含受托管理的KM公司和ART公司），约占全球产量的10%；在贸易环节，公司在全球范围的年贸易量已超380万吨(含受托管理的KM公司和ART公司），约占全球天然橡胶年消费量的25%，在全球天然橡胶产业中占据重要地位。 图1：海南橡胶是全球天然橡胶产业龙头，主业覆盖种植、加工、贸易全链 公司治理：海南农垦控股，肩负战略物资安全重任 公司实控人为海南省政府国有资产监督管理委员会 公司股权结构较为清晰集中，控股股东为海南省农垦投资控股集团有限公司（下文简称“海垦控股集团”），截至2024年9月30日的持股比例为64.35%；实控人为海南省国有资产监督管理委员会，其通过海垦控股集团和海南省发展控股有限公司间接持有公司股份。 图2：公司控股股东为海垦控股集团，截至2024年9月30日的持股比例为64.35% 公司对内深耕海南天然橡胶产区 海垦控股集团前身为华南垦殖局海南分局（成立于1952年），后来海南省筹建完成后，改制为海南农垦总公司，由省部共管。2008年，海南农垦总公司正式被下放给海南省管理，而海南橡胶作为海南农垦总公司天然橡胶种植板块的承接主体，于2005年正式成立。自建国以来，海垦控股集团以及海南橡胶始终肩负着我国天然橡胶垦殖和战略物资保障重任，为我国天然橡胶产业在稳种植、稳产量、稳胶农等方面提供了重要支撑，目前海南省内在管天然橡胶园已达300万亩以上，年产量在10万吨以上，占岛内种植端份额约40%。 图3：公司肩负国内保供重任，深耕海南天然橡胶产区 公司对外持续开展海外优质资产整合 （1）2019年收购R1国际，深化东南亚市场布局。2019年5月，公司以支付现金的方式购买控股股东海垦控股集团通过其全资子公司Hainan State Farms InvestmentLimited（以下简称“农垦控股”）持有的R1InternationalPteLtd（以下简称“R1国际”）420万股股份，以及SandanaDass等16名管理层股东持有的R1国际81.09万股股份（合计501.09万股股份，占R1国际总股本的73.46%），作价6554.24万美元。R1国际系全球最主要的天然橡胶贸易商之一，在印度尼西亚、马来西亚和越南等地拥有天然橡胶加工工厂，2018年天然橡胶贸易量已达64万余吨。公司完成上述收购后，对R1国际的持股比例升至88.86%，二者在全球范围内的天然橡胶贸易协同得到加强，并深化了对东南亚天然橡胶原料市场的渗透。 图4：2019年5月，公司并表R1国际，完成后的合计持股比例为88.86% （2）2023年完成收购HAC公司，新增加工产能140万吨以上，补齐欧美销售贸易环节短板，布局天然橡胶新兴产区。2023年2月3日，公司通过境外SPV（中国橡胶投资集团有限公司）完成收购SinochemInternational(Overseas)Pte. Ltd.（ 简称“中化新”， 系中化国际全资子公司 ） 所持有的Halcyon Agri CorporationLimited（以下简称“HAC公司”）5.74亿股已发行普通股股份（约占HAC公司已发行普通股的36.00%）。本次协议转让的收购价格为0.315美元/股，对应的交易对价为1.81亿美元。协议转让完成后，海南橡胶通过境外SPV持有HAC公司36.00%已发行普通股，成为HAC公司的间接控股股东。同时公司通过境外SPV收购HAC公司触发《新加坡收购与合并守则》中的强制要约要求，境外SPV向持有HAC公司剩余股份的中小股东强制要约取得HAC公司5.12亿股已发行普通股股份（约占HAC公司已发行普通股股份的32.10%），支付金额为1.61亿美元。上述交易全部完成后，海南橡胶成为HAC公司的间接控股股东，持有HAC公司68.10%股份。 收购HAC完成后，公司得以快速切入天然橡胶新兴产区，加强国际化种植资源布局，在天然橡胶国际市场话语权及影响力进一步增强。资源方面，HAC公司在喀麦隆等天然橡胶新兴产区已拥有约3.27万公顷天然橡胶种植面积，同时公司拥有优质天然橡胶加工资源，公司加工工厂均按照业内较高水准的HeveaPro生产标准建立了标准化生产体系，主要布局于印尼、泰国、中国等，总加工产能约为142.9万吨/年，其中海外加工产能约为123.7吨/年。渠道方面，HAC公司已构建覆盖欧洲、北美洲和亚洲的全球销售网络。HAC公司销售业务主要依托于其旗下CMC公司开展，其2021年在欧洲、北美的销量占比约为33%。收购完成后，公司将实现多家全球高端客户资源的拓展，销售渠道将得到进一步补强。 图5：HAC公司拥有优质天然橡胶加工资源，并已构建覆盖欧洲、北美洲和亚洲的全球销售网络 图6：2023年并表HAC后，公司存货规模实现约三倍扩张 图7：2023年并表HAC后，公司生产性生物资产增加约40% 经营分析：橡胶行情回暖，公司业绩同比改善 2024年橡胶价格回暖，公司盈利同比改善。 公司2024年前三季度实现营业收入329.02亿元，同比+32.46%；2024年前三季度实现归母净利润-4.61亿元，同比+13.95%。分季度来看，公司2024Q3实现营业收入136.94亿元，环比+23.74%，同比+33.67%;2024Q3实现归母净利润-1.64亿元，环比-21.23%，同比+38.18%。公司作为全球最大的天然橡胶种植加工贸易企业，报告期内受益全球天然橡胶景气回暖以及自身销售规模扩张，营业收入维持同环比增长，主业毛利率同比改善，带动归母净利润同比修复。 图8：海南橡胶营业收入及增速 图9：海南橡胶单季营业收入及增速 图10：海南橡胶归母净利润及增速 图11：海南橡胶单季归母净利润及增速 橡胶产品贡献主要收入，毛利率处于历史较低水平 （1）橡胶产品：公司橡胶产品业务收入主要来自全乳胶等初加工产品，另外下属子公司江苏爱德福乳胶制品有限公司是亚太地区最大的乳胶发泡制品供应商之一，主营天然乳胶卷材、床垫和枕头等产品。2023年2月底并表HAC公司后，公司橡胶产品仍贡献公司95%以上收入，但因业务毛利率近年承压，2023年仅为1.73%，贡献公司约80%毛利润。 （2）其他业务：公司其他业务以橡胶木加工销售、热带水果种植销售为主，2023年收入为4.86亿元（其中橡胶木材收入为0.73亿元），毛利为1.55亿元（其中橡胶木材毛利为0.28亿元），整体毛利率为31.89%（其中橡胶木材毛利率为37.65%）。 图12：公司橡胶产品2023年的收入占比为98.71% 图13：公司橡胶产品2023年的毛利占比为80.65% 图14：受行情低迷影响，公司销售毛利率处于底部区间 图15：受橡胶行情低迷影响，公司橡胶产品盈利持续承压 内部管理和渠道布局优化并进，经营效率呈改善趋势 （1）费用率：公司近年围绕国有企业“三项制度”改革，不断优化薪酬与考核机制，激发内部发展活力。通过内部管理和渠道布局不断强化，公司销售费用率和管理费用率近年均有明显优化。2024年前三季度，公司销售费用为2.68亿元，同比+48.59%，对应销售费用率0.82%（同比+0.09pct）；管理费用为3.05亿元，同比+10.55%，对应管理费用率3.05%（同比-0.60pct）；财务费用为5.82亿元，同比+15.78%，对应财务费用率1.77%（同比-0.25pct）；三项费用合计比率为5.63%，同比-0.78pct。 （2）周转率：公司近年不断加速境内外平台整合，持续强化国内外市场开发，内部经营效率不断提高，其中存货周转天数近年维持平稳，应收账款周转效率持续提升。2024前三季度公司存货天数达43.10天（同比+35.41%），应收账款周转天数达14.39天（同比+43.48%）。 图16：公司销售费用率和管理费用率近年持续改善 图17：公司流动资产周转近年维持平稳 行业景气判断：长期上行趋势明确，产区机会成本支撑上方空间 短期：旺产季面临天气扰动，胶价有望震荡偏强运行 主产区旺产季面临天气扰动，短期供给预计维持紧张。 作为全球核心产区，泰国2024年整体降雨偏多，8-9月受强降雨影响曾出现过原料产出不畅情况。而进入2024Q4割胶旺季后，受11月底以来的强降雨及局部洪水影响，南部产区开割作业再度受限，产量释放偏慢。在供给紧张局面推动下，当地原料价格目前维持近年高位。除泰国以外，本次强降雨受灾区域还包括马来西亚和印尼，对当地原料产出短期同样有所影响。 据ANRPC统计，2024年1-11月泰国累计实现天然橡胶产量416.21万吨，较去年同期下滑0.26%；2024年1-11月ANRPC成员国累计实现天然橡胶产量1001.93万吨，较去年同期下滑1.91%。2024年12月下旬泰国南部受暴雨影响明显，局部地区出现严重洪水，预计扰动短期原料产出。考虑到中国、越南等产区