地方债的蜕变与投资策略

报告日期：2025-01-15 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 牛市环境下，地方政府债的配置价值已经凸显。2024年以来利率大幅下行，本轮债牛持续时间长且利率点位低，从品种投资范畴的角度来看，我们认为地方债的价值已经凸显，其相较国债/政金债拥有更高的票息，对信用债也存在一定替代效应，本文将展开分析。 执业证书号：S0010123060036电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com 第一，从发展历程来看，地方政府债是当前国内债市存量最大的品种，从用途/还款来源上可以分为一般债与专项债，从发行目的上看又可分为新增债、再融资债（以及特殊再融资债）以及置换债，从期限上看长久期地方债通常为专项债，而地方债的存量规模也与不同省份的经济体量相关。 第二，从供需两端来看，2024年地方债供给增加、期限拉长，需求端银行保险是配置主力。供给层面来看，2024年地方债发行节奏后置，再融资专项债的占比明显提升，专项债放量下地方债整体发行加权期限有所拉长，分省份来看，浙江、江苏、广东、山东新增地方债发行规模较大，而宁夏、西藏、青海等地发行量相对较小；需求层面来看，2024年11月的托管数据显示，地方债的主力持有机构为银行、保险、广义基金与其他，其中广义基金对地方债的持有在2024年明显回升，且包含其余机构（如保险）等委外，而其他类型机构对于地方债的增持则是央行买断式逆回购的体现。进一步从二级现券交易数据上看，保险机构为超长期限地方债主力买盘（10Y以上），而大行、农商行则对10Y及以下地方债进行了一定的二级买入，一二级视角下来配置盘仍然是地方债的持有与买入主力。 第三，定价视角下，地方债的一级发行利率与行情、地区相关，二级利差则与供给、流动性相关。地方债的发行票面利率在国债的基础上加点，2018年以来发行票面利率整体趋于下行，而不同省份的发行利率、与同期限国债的发行利差亦有所不同，背后是地方政府财力与经济体量等因素不同所致，从投资视角下可考虑部分流动性相对较好、且收益率更高的区域；地方债与国债的二级利差则通常与行情相关，债券供给、资产荒等行情因素会阶段性影响二级利差，而在牛市行情下地方债与国债利差也通常趋于压缩，此外由于国债的流动性较地方债更好，投资者在采取不同交易策略时（如票息策略与波段交易轮动），流动性差异也会影响两者的利差。 ⚫含权地方债及投资策略 投资者可关注含权地方债临近行权日的价格变动机会。近年来含权地方债不 行权是趋势（统计15只含权地方债中仅1只行权），而债券价格通常在不行权后出现一定程度的回升（14只已行权地方债中11只符合该规律），当前存续38只含权地方债，其中3只已经到达行权期但未行权，35只尚未到达行权期，可关注后续的投资机会。 ⚫地方债vs信用债/其余利率债，熟优？ 地方债与国债/政金债相比，具有更高的票息，趋势性行情下配置价值更高。低利率环境下，投资者向久期要诉求增加，当前国债与政金债的绝对收益已然偏低，若无资本利得吸引（如行情趋于震荡），利率债品种中，地方债则具有更高的票息价值，同时地方政府债是以时间换空间，是趋势性行情下的配置首选，例如2024年年初至9月23日，10Y国债与地方政府债分别下行53bp与66bp，地方债在同久期品种中，在趋势性行情下具有更多的资本利得与票息收入。 与信用债相比，地方债的替代效应体现在①更抗跌与②更高的质押回购融资能力。从2024年的债市行情复盘来看，以10年期企业债为例，在今年以来3次较大的回调中（4月26日、8月6日与9月23日），企业债分别上行19bp、25bp、38bp，而地方债则上行12bp、9bp、18bp，同久期的地方债与信用债相比更加抗跌；此外，地方债的资本占用相对更低且质押价值更高，对于银行表内外而言都是相对优质的资产，从上交所公布的标准券折算率来看，折算率国债>地方债>企业债，分别约为1.08、0.99与0.56。 ⚫关注地方债ETF的投资价值与套利空间 交易盘及产品户出于流动性考量，可配置地方债ETF。配置地方债ETF与直接买入地方债相比，具有更高的流动性且可以日内交割/套利（如一二级套利），但需要支付一定的管理费用。从当前市场的4只存量地方债ETF来看，海富通10年地方债ETF挂钩上证10年期地方政府债指数，最近1年年化回报为10.05%。我们对2024年以来直接买入10Y国债、买入10Y地方债以及买入10年地方债ETF三种投资方式进行收益测算，结果显示即使扣除管理费与托管费用后，直接投资地方债与地方债ETF的收益差距也不大（2024年9月24日以前），而在债市回调时地方债的下跌幅度较国债通常更高，当前因此配置盘投资者可考虑在债市回调后买入地方债，而交易型投资者则可考虑趋势性行情下通过地方债ETF进行套利后离场。 ⚫风险提示 流动性风险，政策变化超预期，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1地方债的发展历史与政策脉络..................................................................................................................................5 1.1地方债的历史沿革............................................................................................................................................51.2当前地方债发行的机制.....................................................................................................................................6 2供需两端看地方债....................................................................................................................................................7 2.1供给端，地方债的发行规模与期限有何特征？.................................................................................................72.2需求端，哪些机构是地方债的主力买盘？......................................................................................................10 3地方债如何定价？..................................................................................................................................................15 3.1一级发行定价视角..........................................................................................................................................153.2二级交易定价视角..........................................................................................................................................18 4.1含权地方债概况..............................................................................................................................................214.2含权地方债历史投资机会................................................................................................................................234.3目前有配置价值的含权地方债........................................................................................................................26 5.1对国债的替代效应..........................................................................................................................................275.2对信用债的替代效应.......................................................................................................................................275.3关注地方债ETF的投资价值...........................................................................................................................28 图表目录 图表1地方债历史演变....................................................................................................................................................6图表2当前地方债机制....................................................................................................................................................7图表3地方债净融资额与发行节奏（单位：亿元，%）.................................................................................................8图表4地方债净融资额（分券种）（单位：亿元）.........................................................................................................8图表5地方债净融资额占比（分期限）及加权平均发行期限（单位：%，年）.............................................................9图表6各省份地方债净融资额（分券种）（单位：亿元）.................