首次覆盖报告：行业供求有望超预期，网点稳步扩张

首次覆盖给予“增持”评级。预计2024-2026年EPS为1.69/2.21/2.73元，对应2024-2026年PE分别为26/20/16倍。看好学大网点扩容增速边际收窄后利润率有望提升，给予目标价55.17元，增持。 机制理顺，教培龙头重新起航。①公司是国内成立24年的老牌教培龙头，2001年北京起家，历经纽交所敲钟、美股退市、私有化回归A股等多轮冲击，创始人金鑫回归后实现机制理顺，目前金鑫重新通过晋丰文化/椰林湾投资/天津安特文化等公司持有公司24.62%股份，股权结构逐步清晰；②公司24Q1-3实现营收22.47亿元/+25%，归母利润1.76亿元/+50%，扣非归母1.61亿元/+40%，同时24Q3合同负债9.83亿元/+18.11%，实现困境反转；③针对紫光集团的巨额借款已由23.5亿元降低至0.99亿元，利息费用/利润总额已由19年的185%降低至24H1的5.98%，现金流净额由15年的0.03亿元提升至24Q3的6.9亿元，收益质量及偿债能力大幅提升。 行业：需求仍然刚性、政策逐步明确、高中段扩容。①海外经验看，教育行业的逆周期显著，付费意愿及抗通胀表现更佳；②高中段仍保有8-9年人口红利期，国内居民对教育培训的需求仍然旺盛；③政策标准逐步清晰，审批权责下放到具体部门进一步明晰，针对民办教育集团学科培训监管方向仍然不变，但高中阶段较义务教育阶段更温和；④2024年行业供给逐步恢复，24Q2-3龙头网点扩张提速，24年底边际有所收窄，考虑到在资金/牌照/营销/政企关系领域优势显著，龙头在25年扩张边际放缓后有望实现利润率修复。 竞争优势：扎根个性化培训，网点稳步扩张。①公司扎根1v1及小班培训，聚焦高中阶段，服务更精准且降低名师依赖度，从网点分布看广东/江苏/北京/陕西等地区是主阵地，城市布局中北京/广州/西安/成都/天津/苏州等分布靠前，同时在一线区域仍有渗透空间；②进入职教版块，力图实现产教融合，新收购岳阳现代服务职业学院完善布局；③2023年股权激励计划逐步完成，2025年1月公司再度回购，有望布局下一阶段激励计划。 风险提示：政策监管趋严、竞争加剧、AI技术冲击 1.盈利预测及投资建议 市场认为教培行业面临人口下降、进入门槛低、格局恶化等困局，学大教育立足的个性化培训业务受影响更显著，形势不容乐观；我们认为教培市场仍保有3-5年人口红利期，考虑到资金、牌照、营销等多方面供给约束，龙头仍有望在远期保有竞争优势，同时学大教育网点目前仍有扩容空间，有望实现业绩超预期。 从具体业务拆分看： 个性化培训业务：考虑到2019年学大保有超581个学习中心，根据大众点评数据显示，2024年公司学习中心网点数量恢复近317个，较“双减”前仍保有恢复空间，假设2024-2026年网点数为317/361/405个，单网点学生数230/230/230人，单生年均收费2.98/3.13/3.28万元，对应个性化培训收入22/26/31亿元，对应收入增速28/20/18%； 全日制培训及双语学校：考虑到复读业务稳步增长及利用率仍有提升空间，测算增速为29/18/16%，对应营收为4/4.7/5.5亿元； 职业教育：考虑到职业教育业务基数较低且新建岳阳学校项目，给予24-26年营收增速31/31/28%，对应营收0.3/0.4/0.5亿元； 预计公司2024-2026年营收27.7/32.8/38.2亿元 ， 对应yoy增速为25%/18%/17%，毛利率分别为37%/37%/37%，归母净利润为2.08/2.72/3.36亿元，对应归母净利润率为8/8/9%。 可比估值：参考行业平均2025年11xPE均值，考虑到学大教育A股稀缺性定位及仍在加速扩张阶段，给予2025年高于行业平均的20xPE估值，对应2025年54.4亿市值，对应每股合理价值44.23元。 绝对估值：假设预测期为2024-2033年，假设永续增长率为1.1%，加权平均WACC为7.06%，市场收益率为8%，无风险利率选取十年期国债收益率1.61%，beta选用行业平均为1.1，有效税率为25%，通过DCF折现对应每股合理价值66.11元。 结合两种估值方法并取平均值，对应目标价为55.17元，给予公司“增持”评级。 表1:学大教育盈利预测一览 表2：学大教育费用预测一览 表3：相关上市公司盈利预测及估值（截止2025年1月24日） 表4:绝对估值法测算假设 表5：DCF估值（FCFF）敏感性测算 2.学大教育：重新起航的个性化培训龙头 2.1.历史沿革：机制理顺+行业景气下实现困境反转 公司为成立24年的国内老牌教培龙头，股权历经多轮梳理后机制理顺，在行业景气恢复趋势下实现困境反转： 2001-2016年：北京起家、个性化培训为基、纽交所敲钟。学大教育在2001年9月于北京成立，初期确立线上家教网模式，并在2004年开始试水线下市场，逐步探索1v1个性化教育模式，确定“以人为本、因材施教”的战略方向后，2007年获得鼎晖投资2000万美金注资得以加速扩张步伐，2008年网点数超100家，成功2010年底在纽交所敲钟上市，代码为“XUE”； 2016-2020年：美股退市、私有化回归A股、实控人变更。学大教育美股上市一年跌幅81%（2010年11月-2011年10月），自11.21美金跌至1.81美金，2016年银润投资以23亿元收购学大教育，学大从美股私有化退市；同时银润投资以19.13元价格向不超过10个发行对象开启55亿元定向增发，但2015年下半年市场巨幅震荡导致定增方案流产，23.5亿元债务及利息支出拖累业绩且金鑫在内的创始团队也失去公司控制权，银润投资背后的紫光集团在2017和2019年两轮计划置出学大股份但都以失败告终； 2020年7月金鑫实控的晋丰文化认购紫光学大新一轮定增募资额10-45%股份，金鑫通过晋丰文化、天津安特、椰林湾三家公司合计持有学大20.73%-28.80%的股份，回归公司成为实控人； 2020-2024年：“双减”落地、转型成功、逐步回暖。公司通过四年时间完成“双减”后的学生退费、网点重启、员工招聘问题，立足个性化业务并向全日制培训、双语学校、职业教育等方向深耕，从2021年亏损5.36亿元恢复至23年盈利1.54亿元，成功实现困境反转。 图1：学大教育发展沿革 2.2.股权&团队：金鑫坐镇，股权结构日渐清晰 金鑫为实控人，股权结构逐步清晰且管理团队日渐成熟。截止24Q2金鑫通过天津晋丰文化传播有限公司、浙江台州椰林湾投资策划有限公司和天津安特文化传播有限公司、天津瑜安企业管理合伙企业（有限合伙）合计持有上市公司3033.58万股股份，持股比例合计为24.62%，目前担任公司董事长、总经理和董事职务，公司财务负责人为李玉玲，曾任安永华明会计师事务所审计师及多家公司和上市公司财务总监，24年6月加入公司并担任财务负责人、副总经理等职务；崔志勇曾任京东方证代、佳沃食品董秘及副总经理，20年6月加入公司，目前担任公司董秘、副总经理等职务，高管团队分工明确且行业经验丰富。 图2：公司股权结构（截止24Q3） 表6:公司高管团队一览 2.3.业绩简述：24Q1-3归母利润同比+50% 业绩逐步修复，实现困境反转。公司24Q1-3实现营收22.47亿元/+25%，毛利润7.86亿元/+27%，毛利率34.98%/+0.55pct，税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率同比-0.07/-0.48/+1.92/+0.06/-0.75pct，归母利润1.76亿元/+50%，扣非归母1.61亿元/+40%，同时24Q3合同负债9.83亿元/+18.11%。 此外，25年1月1日紫光卓远同意就公司10.14亿元相关债权继续向公司展期，期限自2023年9月30日-2025年12月31日止，展期借款利率为4.35%/年，截止目前公司对紫光卓远剩余借款本金金额约为0.99亿元，已逐步消化的财务压力有望继续下降，逐步增厚业绩。 图3：公司24H1营收16.2亿元/+29% 图4：公司24H1毛利润5.84亿元/+33% 图5：管理费用率小幅提升，销售/财务费用率继续下降 图6：24H1归母利润1.6亿元/+82% 图7：公司扎根东部地区，中部地区占比逐步下降 图8：公司24Q3合同负债同比+18% 3.行业：需求仍刚性、政策逐步明确、高中段扩容 3.1.逆周期性显著，需求仍然刚性 教育行业在受经济冲击明显的阶段，体现出更显著的逆周期属性。根据Sadaba在2020年的研究显示（数据采集自英国统计局），教育需求与经济周期的相关性取决于居民对该轮周期长短的预期，当判断本轮衰退短暂则仍会采取顺周期方式决策，即便追求继续教育的机会成本已经降低；而当判断衰退规模较大，则决策保有较强的一致性，也即更多人选择继续教育深造。 从结构来看，这一趋势在女性与18-24岁群体中反应更加强烈，波动性更高； 从美国1997年以来消费及服务价格变动显示，教育服务价格涨幅显著跑赢通胀大盘，体现出较明显的抗周期特征。 图9：在受到经济危机时，教育行业的抗周期属性更明显 图10：美国教育业价格涨幅大幅跑赢通胀 3.2.高中段仍保有8-9年的人口红利期 高中教育行业还有8-9年人口红利期。以2024年为例，高中段适龄人口出生日期约为2007-2009年（15-17岁）、义务教育阶段为2013-2018年（6-14岁）、学龄前为2019-2024年（0-5岁），考虑到出生人口在2018-2019年开始显著下滑，因此预计高中段教育行业仍有近8-9年的稳定人口需求，也即2032-2033年起高中段人口需求才开始大幅下滑。 从国内教育市场看，居民对教育的需求仍然旺盛。虽然国内高考人数已占高考适龄人口的80%、高考适龄人口也呈下降趋势，但国内高考报名人数却屡创新高，2024年高考报名人数达1342万人，同比增速达4%，2020-2024年CAGR为4.61%，对于高等教育需求仍然非常旺盛。 图11：高中学段还有近8-9年的人口红利期 图12：适龄人口规模的下降并未降低高考报名的意愿 广东/浙江/江苏/上海是主要阵地。对国内不同省份人口数据拆分，海南/浙江/上海/新疆/广东在2023年常住人口同比增速靠前，浙江/广东净增人口最高； 综合人口基数、同比增速及出生率看，广东仍为重要阵地，珠三角、长三角表现亮眼，上海与北京实现常住人口正增长，海南/宁夏/贵州/西藏等地区虽然人口基数较低但增速坚挺，同时出生率位居前列，东三省下滑较显著。 图13：国内不同省份人口数据对比 全国教培市场规模测算，广东/河南/山东/江苏等地位居前列。根据适龄人口*参培率*生均年支出=市场规模，针对国内31个省市进行拆分测算，对应总市场规模为7306亿元，广东/河南/山东/江苏/河北/浙江对应市场规模852/831/686/491亿元，分别占全国总规模的12/11/9/7/6/4%。 表7:全国教培市场规模测算 3.3.政策着重k9规范，标准逐步明确 着重于民办教育行业在义务教育阶段的管理规范，标准及范畴逐步明确。 2016-2017年国内政策要求对民办学校实行非营利性和营利性进行分类管理，要求非营利性民办学校举办者不得取得办学收益、办学结余全部用于办学，并建立相关审批部门及财务清算方案进行指导，但针对民办学前及义务教育阶段的落地措施仍不够清晰明确。 2018年《民办教育促进法实施条例》明确指出不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校，此外强调关于关联交易的事前审查，营利性与非营利性处置方式与标准进一步明确。2020年《关于规范民办义务教育发展的意见》指出原则上不得审批设立新的民办义务教育学校(含民办九年一贯制学校、十二年一贯制学校和完全中学)。落地到北京、四川、湖南、江苏等地，明确要求民办义务教育学位占比压降至5%。 2021年《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》实