剑桥科技首次覆盖报告：全球布局领导者，光模块业务有望超预期

剑桥科技(603083)[Table_Industry]电信运营/信息技术 ——剑桥科技首次覆盖报告 本报告导读： 全球领先的光连接、宽带与无线解决方案企业；AI快速发展下，光模块业务有望超预期。 投资要点： 公司是全球领先的光连接、宽带与无线解决方案企业。公司成立至今二十年，以高效的ICT设备研发、制造能力为核心，广泛服务于全球知名云厂商、设备客户。进入AI高速互联时代，公司积极投入研发高端光模块，有望实现高速发展。宽带与无线设备行业也分别迎来10G PON至25G PON、WI-FI 6/6E至WI-FI 7的升级。2022年公司通过收购Actiontec（迈智微），加强了北美本土的研发、销售和支持能力，更加贴近Google Fiber、Verizon等知名北美客户，同时也推动了其他产品线的新客户导入和技术支持工作。 AI快速发展下，光模块业务有望超预期。2023年起，北美云厂商持续 大 幅 加 大AI投 入 ， 驱 动 数 通 光 模 块 市 场显 著增 长 。 根 据LightCounting统计数据，全球光模块市场从2023年开始进入高速成长阶段，预计到2025年，光模块整体市场规模将达到约130亿美元，2026年有望进一步扩大至160亿美元，AI驱动的市场机会十分显著。公司是业内最早开发400G/800G LPO的模块厂商之一，同时也开发多款800G DR8、800G2×FR4、800G硅光、1.6T OSFP等产品，积极导入客户测试和验证工作。此外，公司通过H股发行，积极布局海外产能建设、参股供应链厂商，我们认为公司在产品、产能、北美团队、供应各方具备的背景下，光模块业务有望实现海外市场的进一步突破。 催化剂：北美市场认证通过，光模块批量出货。 风险提示：下游AI投入不及预期，关税影响超预期。 目录 1.投资要点......................................................................................................42.盈利预测及估值分析..................................................................................42.1.核心假设及盈利预测............................................................................42.2.估值分析................................................................................................52.2.1.PE估值法.......................................................................................52.2.2.PB估值法.......................................................................................53.剑桥科技：AI基础设施端到端通信连接方案商.....................................63.1.公司概况：全球领先的光连接、宽带与无线解决方案提供商........63.2.经营情况：规模逐步扩大，光模块业务是新增长点........................83.3.全球布局：产能研发全球化，多维度保障生产交付能力................94.高速光模块：北美投入高增，需求高速增长........................................114.1.北美资本开支高速增长，未来2-3年投入预计高景气...................114.2.AI网络端口大幅增加，超大集群带来光互联机遇.........................124.3.800G\1.6T等需求爆发，行业导入窗口打开....................................135.宽带&无线终端：25G PON迭代，WLAN迎升级...............................155.1.宽带解决方案引领者，2026年有望迎25G PON产品升级............155.2.无线解决方案领导者，WI-FI 6/6E大批量发货...............................176.风险提示....................................................................................................19 1.投资要点 核心观点：剑桥科技是全球领先的光连接、宽带与无线解决方案企业，成立二十年，以高效的ICT设备研发、制造能力为核心，广泛服务于全球知名云厂商、设备客户。进入AI高速互联时代，公司积极投入研发800G LPO、800G 2×FR4、1.6T OSFP等高端光模块，并积极送样和导入客户，同时在马来西亚等地投入大量产能，产品和产能都已准备就绪，有望实现高速发展。宽带与无线设备行业也分别迎来10G PON至25G PON、WI-FI 6/6E至WI-FI 7的升级，公司2022年通过收购Actiontec（迈智微），加强了北美本土的研发、销售和支持能力，更加贴近Google Fiber、Verizon等知名北美客户，同时也在建设北美产能，设备业务有望继续上台阶。 AI快速发展下，光模块业务有望超预期。2023年起，北美云厂商持续大幅加大AI投入，驱动数通光模块市场显著增长。根据LightCounting统计数据，全球光模块市场从2023年开始进入高速成长阶段，预计到2025年，光模块整体市场规模将达到约130亿美元，2026年有望进一步扩大至160亿美元，AI驱动的市场机会十分显著。公司是业内最早开发400G/800G LPO的模块厂商之一，同时也开发多款800G DR8、800G 2×FR4、800G硅光、1.6T OSFP等产品，积极导入客户测试和验证工作。此外，公司通过H股发行，积极布局海外产能建设、参股供应链厂商，我们认为公司在产品、产能、北美团队、供应各方具备的背景下，光模块业务有望实现海外市场的进一步突破。 催化剂：北美市场认证通过，光模块批量出货。 风险提示：下游AI投入不及预期，关税影响超预期。 2.盈利预测及估值分析 2.1.核心假设及盈利预测 电信宽带接入终端：公司电信宽带接入终端主要应用于海外宽带市场建设。我们预计2024年起海外宽带市场整体复苏，进入2025年，部分客户下一代25G PON/50G PON开始展现需求，我们预计2025-2027年该项业务实现10.0%/10.0%/10.0%同 比增 长 ， 毛 利 率 整 体 保 持 稳 定向 上， 对 应 为19.20%/20.00%/20.00%。 无线网络与小基站：我们预计2025-2027年该项业务整体保持平稳，未来随着2026年开始WI-FI-7等渗透率逐步提升，该项业务会略微加速增长。我们预计2025-2027年该项业务同比增长为10.0%/15.0%/15.0%，毛利率整体保持稳定，对应为22.00%/22.00%/22.00%。 工业物联网硬件：该项业务由于相对盈利能力较弱，公司整体在缩窄这部分业务规模，更加专注于另外三项业务。因此我们预计该项业务未来几年保持稳定。 高速光组件与光模块：公司是业内领先的高速光模块厂商，较早地推出800GLPO、800G2×FR4等行业热门产品，并送样相应客户测试。公司披露已经获得客户800G JDM项目（可参阅报告正文），我们认为公司业务有望在2026-2027年持 续增 大 。 我 们 预 测 该 项 业 务2025-2027年 营 收 规 模 为 11.26/71.36/137.69亿元，同比增速129%/534%/93%。 2.2.估值分析 2.2.1.PE估值法 我们采用国内类似具备客户突破潜力、高成长性的光模块企业长芯博创、中际旭创作为可比公司，综合比较其市盈率情况。2026年行业可比公司平均市盈率为37.66x，考虑2026年行业平均估值PE37.66x，龙头公司中际旭创平均估值为32.13x PE，谨慎考虑我们选取中际旭创估值PE32.13x，可比PE估值法下合理估值为161元。 2.2.2.PB估值法 我们采用国内类似具备客户潜力的光模块企业长芯博创、中际旭创作为可比公司，综合比较其市净率情况。2026年行业可比公司平均市净率为13.95x，我们给予公司行业平均估值PB13.95x，可比PB估值法下合理估值为336元。 综合上述两种估值方法，可以得出合适估值区间为161元至336元，从较为谨慎取值出发，我们取值区间低值161元作为目标价。因此，我们给予合理目标价为161元。 3.剑桥科技：AI基础设施端到端通信连接方案商 3.1.公司概况：全球领先的光连接、宽带与无线解决方案提供商 剑桥科技是全球领先的光连接、宽带与无线解决方案提供商。公司前身新峤网络技术服务有限公司成立于2005年，在上海建立研发团队和生产基地，主要开展ICT设备EMS业务。2017年，剑桥科技在主板上市，是公司发展的重要里程碑。2018年，公司完成对MACOM日本LR4 100G远程光组件生产线的资产收购并设立日本子公司，并开始为全球客户提供TOSA、ROSA合同制造服务。2019年，公司收购Lumentum旗下Oclaro日本的数通光模块产品线，并开始进入北美模块市场。2022年开始，公司开始打造全球化布局，先后部署了马来西亚、欧洲、美国生产基地，来满足全球客户的服务需求。 数据来源：公司H股招股说明书，国泰海通证券研究 公司有三大产品线和事业部，分别为电信宽带产品线（宽带产品事业部，含原JDM产品事业部），无线网络与小基站产品线（无线产品事业部）、高速光模块产品线（光电子事业部）。电信宽带产品营收占比最高，其次为无线产品和高速光模块产品。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：H股招股说明书，国泰海通证券研究 公司ICT设备（宽带、无线接入）业务主要采用ODM/JDM模式。由于ICT设备终端市场主要客户为电信运营商和企业级客户，而其中运营商供货方主要为全球大型通信设备提供商，他们一般不直接从事ICT终端生产制造，通过EMS、OEM、ODM、JDM等模式与上游ICT终端制造企业合作。公司JDM业务模式主要针对行业知名度较高、采购规模较大、利润较为合理的客户；而ODM业务主要针对规模较小，单一产品利润较高的客户。 数据来源：公司H股招股说明书 海外收入占比较高，全球影响力广泛。截至2024年底，公司客户横跨52个国家及地区，其中包括Hyperscaler、电信运营商、ICT设备商、物联网解决方案商等。2022-2024年公司海外销售额分别占总收入的82.9%、89.3%、92.6%，占比逐步提升。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.2.经营情况：规模逐步扩大，光模块业务是新增长点 近4年公司经营规模整体稳步向上。疫情影响推动线上办公、线上流量迅速增长，大幅增加全球电信数通市场投入，给公司各项业务带来增长机会。2021-2022年，国内外宽带市场（10G PON等）需求大幅增长，2022年，宽带业务大幅增长约10亿元，无线侧同年并表了迈智微北美和上海研发团队，重新组织面向海外市场的网关、AP热点等产品开发，同时在传统业务小基站物料紧缺情况下克服困难保持供应，促进了营收和利润的双重提升。2023年，供应链短缺缓解，但全球需求疲软导致库存高企，