首次覆盖报告：浓缩版PPI、中南钢材龙头，价值显著低估、触底回升在即

浓缩版PPI、中南钢材龙头，价值显著低估、触底回升在即证券研究报告2025年02月05日 华菱钢铁（000932.SZ）首次覆盖报告 核心结论 【核心结论】我们预测，2024-2026年公司归母净利润分别为22.18、26.27、35.47亿元，EPS为0.32、0.38、0.51元，PE为14、11、9倍，给予2025年0.66倍PB，目标价为5.49元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 【报告亮点】市场认为钢铁行业去产能很难落实，公司作为钢材龙头之一只能随波逐流，而我们认为去产能的手段从行政化到市场化，β的拐点已经出现；公司下游聚焦高端装备制造、研发投入高、安全边际足，具备明显α。 【主要逻辑】 一、行业β：从行政化到市场化，高端、绿色、智能、兼并实现供给侧改革。1）复盘2016-2018年钢铁行业供给侧去产能的历程——行政化手段为主，效果立竿见影，提前2年完成了1.5亿吨的去产能上限目标。2）目前钢铁行业需求端彰显压力，2024H1经济效益进一步下降；政策层面地方化债“三箭齐发”，静待效果显现；新一轮钢铁行业供给侧改革吹响号角，从光伏行业自律，到中钢协开展专项调研，再到铜材、铝材行业取消出口退税，我们认为新一轮供给侧去产能的战略地位上升到了前所未有高度，需要充分重视。3）与上一轮行政手段为主不同，新一轮供给侧改革的抓手是高端化、绿色化、智能化，以及行业整合兼并，更具市场化特征，符合产业发展趋势。 分析师 刘博S080052309000118811311450liubo@research.xbmail.com.cn滕朱军S080052311000115172976643tengzhujun@research.xbmail.com.cn李柔璇S080052410000318217234343lirouxuan@research.xbmail.com.cn 二、公司α：下游聚焦高端装备制造、研发投入和资本开支高、安全边际足。 1）公司整体的业务布局和中高端制造业的表现紧密相关，类似于PPI在企业层面的缩影，2024Q4作为先行指标的制造业PMI连续3个月扩张，未来可能带动PPI恢复上行，公司盈利修复值得期待；2）公司研发费用高、产品高端化、环保投入力度大、智能化水平不断提升，顺应产业发展趋势；3）公司资本开支集中投入的硅钢项目有望于2025年底、2026年初集中投产，叠加同时期铁矿石成本有望下降，业绩弹性释放值得期待；4）目前公司估值水平处于历史底部区域、相比同行业竞争对手明显低估，在央国企存在市值考核压力的形势下，公司的安全边际较足、估值修复值得期待。 相关研究 风险提示：全球经济复苏情况、政策风险、项目进展、原材料价格扰动等。 内容目录 投资要点..................................................................................................................................4关键假设.............................................................................................................................4区别于市场的观点..............................................................................................................5股价上涨催化剂..................................................................................................................6估值与目标价......................................................................................................................6华菱钢铁核心指标概览.............................................................................................................7一、公司简介：中南地区钢材龙头，盈利阶段性低点、市场化用人考核机制.......................81.1业务分析：行业调整期盈利处于近年来低点，产品收入结构不断优化........................91.2公司治理：分红比例提升至30%以上，末位淘汰干部比例保持为5%......................10二、行业β：从行政化到市场化，高端、绿色、智能、兼并实现供给侧改革.....................112.1复盘2016-2018年钢铁行业供给侧去产能的历程——行政化手段为主.....................112.2需求端彰显压力、静待地方化债效果，供给端新一轮去产能值得期待......................122.3高端、绿色、智能、整合兼并是产业发展趋势，也是供给侧改革抓手......................13三、公司α：下游聚焦高端装备制造、研发投入和资本开支高、安全边际足.....................153.1产品下游行业以高端装备制造为主，公司整体业务类似于浓缩版PPI......................153.2研发费用高、环保投入力度大，高端化+绿色化+智能化顺应产业趋势.....................183.3资本开支高峰用于硅钢项目，投产期叠加铁矿石成本下降贡献高弹性......................203.4估值分位处于历史底部附近+地方国企存在市值考核压力=安全边际足.....................23四、盈利预测与估值............................................................................................................254.1关键假设与盈利预测..................................................................................................254.2估值与投资建议.........................................................................................................27五、风险提示.......................................................................................................................28 图表目录 图1：华菱钢铁核心指标概览图（单位：万吨、亿元、%）....................................................7图2：华菱湘钢主要生产工艺流程总图....................................................................................8图3：华菱涟钢主要生产工艺流程总图....................................................................................8图4：华菱阳钢主要生产工艺流程总图....................................................................................8图5：华菱衡钢主要生产工艺流程总图....................................................................................8图6：2021-2024Q3公司的总收入和归母净利润情况（亿元）..............................................9图7：2021-2024Q3公司的毛利率、净利率和ROE（%）....................................................9图8：2021-2023年公司的产能利用率情况（万吨、%）.....................................................10图9：2021-2023年公司不同产品的销售均价情况（元/吨）................................................10 图10：2020-2023年公司的现金分红及分红比例（亿元）...................................................10图11：2019-2023年公司的员工人数和人均薪酬（人、万元/年）.......................................10图12：2008-2015年中国粗钢行业的产能利用率情况（%）...............................................12图13：2017年开始，中国粗钢行业产能利用率显著提升（%）..........................................12图14：2018-2023年部分代表性钢企的利润和增速（亿元）...............................................13图15：2018-2023年部分代表性钢企的利润率和负债率......................................................13图16：2020-2024H1子公司VAMA的收入和净利润（亿元）.............................................17图17：2020-2024H1各子公司的归母净利率情况（VAMA最高）.......................................17图18：2017-2024年，中国PPI和华菱钢铁的股价、ROE（%）.......................................18图19：2017-2024年，中国PPI和制造业PMI的走势情况（%）.......................................18图20：2020-2023年公司研发费用和占比营收情况（亿元）...............................................19图21：公司生产的高端产品部分用于船舶与海洋工程等重点项目........................................19图22：2016-2022年中国取向硅钢的产量和消费量（万吨）...............................................21图23：2016-2022年中国取向硅钢的进出口情况（万吨）...................................................21图24：20