公司首次覆盖报告：价值低估的阀门龙头，行业高景气与扎实经营助力持续良好增长

机械设备/通用机械 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 12 江苏神通（002438.SZ） 2020年03月10日 投资评级：买入（首次） 日期 2020/3/9 当前股价(元) 7.99 一年最高最低(元) 9.28/6.73 总市值(亿元) 38.81 流通市值(亿元) 36.31 总股本(亿股) 4.86 流通股本(亿股) 4.54 近3个月换手率(%) 61.37 股价走势图 数据来源：贝格数据 价值低估的阀门龙头，行业高景气与扎实经营助力持续良好增长 ——公司首次覆盖报告 段小虎（分析师） duanxiaohu@kysec.cn 证书编号：S0790520020001 ⚫ 下游景气度提升，乏燃料处理弹性巨大，首次覆盖给予“买入”评级 公司作为冶金、核电（球、蝶阀）阀门细分龙头，将率先受益于下游景气度回升；深耕核电领域扎实经营，延伸业务前瞻布局乏燃料后处理，有望分享千亿级市场。我们预测公司2019-2021年可实现归母净利润1.8/2.4/3.3亿元，同比增长74.9%/33.3%/35.1%；EPS分别为0.37/0.50/0.67元/股；当前股价对应PE为23/17/13倍。若采用PEG估值，我们以2020年动态PE和未来两年公司归母净利润的复合增长率作为计算依据（CAGR=34.2%），得出PEG=0.50<1，表明公司具有较高成长性而估值偏低。综合两种估值方法，我们首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 内生外延并举促进业绩快速增长，细分龙头有望充分受益下游旺盛需求 公司在冶金阀门、核电阀门（球、蝶阀）市占率分别超过70%、90%，并通过收购无锡法兰、瑞帆节能拓展了能源及节能服务领域业务。近三年，公司内生与外延并举，叠加下游景气度回升，实现了业绩高速增长。聚源瑞利举牌后，公司背靠津西集团，将在企业治理、资本运作、资源协同等方面持续获益。分行业来看，1）冶金领域，随环保趋严，部分钢铁厂搬迁改造将重建产能，公司作为冶金领域阀门产品龙头，将从钢铁厂新建工程和后续维护工作中大幅获益；2）核电领域，核电建设复苏在即，预计未来年均4-6个新建机组获批，对应年均新增市场空间2-3亿元。公司作为我国核电工程领域蝶阀、球阀主要供应商，将持续受益于核电项目加速建设。同时，公司凭借稳扎稳打的风格及多年在核电领域的积累，将业务延伸至乏燃料处理领域，且未来有望向核电领域其他种类阀门继续拓展。 ⚫ 乏燃料后处理拥有千亿市场空间，有望成为新的业绩增长点 我国乏燃料处理能力亟待提升且市场空间巨大，预计2020年我国将产生上千吨乏燃料，对应千亿级市场空间。公司具备乏燃料领域送取样系统、空气提升系统、贮存井等产品的供货能力，并已获得部分订单，未来乏燃料处理业务前景可期。 风险提示：冶金、核电行业下游需求不及预期；乏燃料项目进展不及预期等 财务摘要和估值指标 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 756 1,087 1,363 1,826 2,470 YOY(%) 25.8 43.9 25.4 33.9 35.3 净利润(百万元) 62 103 181 241 326 YOY(%) 21.0 65.6 74.9 33.3 35.1 毛利率(%) 36.6 32.1 33.7 34.8 35.2 净利率(%) 8.3 9.5 13.3 13.2 13.2 ROE(%) 3.6 5.7 9.2 11.0 13.0 EPS(摊薄/元) 0.13 0.21 0.37 0.50 0.67 P/E(倍) 65.3 39.4 22.6 16.9 12.5 P/B(倍) 2.4 2.3 2.1 1.9 1.6 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -8%0%8%16%24%32%2019-032019-072019-11江苏神通沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 12 目 录 1、 “内生+外延”打造阀门行业领军企业....................................................................................................................................... 3 2、 政策和竞争推动行业升级，促进提高竞争力实现国产替代 ................................................................................................. 5 3、 阀门行业下游需求旺盛，乏燃料业务潜力可期 .................................................................................................................... 7 3.1、 冶金阀门：环保政策拉动下游需求旺盛 ..................................................................................................................... 7 3.2、 核电阀门：核电重启有望加速建设带来阀门需求 ...................................................................................................... 7 3.3、 乏燃料后处理：行业门槛高，市场前景广阔.............................................................................................................. 8 4、 盈利预测与投资建议 ................................................................................................................................................................ 8 5、 风险提示 .................................................................................................................................................................................... 9 附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 10 图表目录 图1： 公司更换控股股东引入产业资本 ................................................................................................................................... 3 图2： 公司近三年营收增长较快 ............................................................................................................................................... 4 图3： 公司近三年业绩大幅增长 ............................................................................................................................................... 4 图4： 2019年公司毛利率有所回升 .......................................................................................................................................... 4 图5： 核电板块毛利率最高（2018年） .................................................................................................................................. 4 图6： 核电板块毛利占比最高（2018年） .............................................................................................................................. 5 图7： 三项费用率在2019年前三季度明显下降 ..................................................................................................................... 5 图8： 工业阀门主要应用在能源、化工及油气领域 ............................................................................................................... 6 图9： 中国阀门行业营业收入平稳增长 ................................................................................................................................... 6 图10： 中国阀门行业利润总额平稳增长 ................................................................................................................................. 6 图11： 中国大陆在运行核电厂共47座（截至2019年10月22日） .................................................................................. 8 表1： 公司估值水平低于可比上市公司平均估值水平 ........................................................................................................... 9 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 12 1、 “内生+外延”打造阀门行业领军企业 “内生+外延”打造阀门行业领军企业。公司自2001年设立以来，一直深耕工业阀门业务。在冶金阀门领域，公司主要产品