公司首次覆盖报告：拥抱行业高景气，低成本硅业龙头持续进击

有色金属/金属非金属新材料 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 39 合盛硅业（603260.SH） 2022年05月22日 投资评级：买入（首次） 日期 2022/5/20 当前股价(元) 96.90 一年最高最低(元) 259.80/56.80 总市值(亿元) 1,040.87 流通市值(亿元) 908.92 总股本(亿股) 10.74 流通股本(亿股) 9.38 近3个月换手率(%) 62.35 股价走势图 数据来源：聚源 拥抱行业高景气，低成本硅业龙头持续进击 ——公司首次覆盖报告 金益腾（分析师） 蒋跨跃（联系人） 张晓锋（联系人） jinyiteng@kysec.cn 证书编号：S0790520020002 jiangkuayue@kysec.cn 证书编号：S0790122010041 zhangxiaofeng@kysec.cn 证书编号：S0790120080059 ⚫ 产业链布局完善，成本优势显著，首次覆盖给予“买入”评级 作为全球工业硅与有机硅龙头企业，公司“煤-电-工业硅-有机硅/多晶硅”产业链布局完善，成本优势十分显著。伴随在建项目的陆续落地与行业景气度的持续回升，公司业绩有望迎来集中释放。我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为 84.33、108.52、121.87亿元，EPS分别为7.85、10.10、11.35元，当前股价对应2022-2024年PE分别为12.3、9.6、8.5倍。首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 工业硅：供需格局向好，盈利中枢上行可期 供给端，国内工业硅新增产能管控严格，2017年至今名义产能稳定在530万吨左右。随着双碳目标的持续推进与环保政策的逐步趋严，中小企业的高成本落后产能有望进一步出清。同时由于当前海外能源价格高企、碳排放标准趋严，未来工业硅新增产能将十分有限且仍有减产的可能。需求端，硅铝合金、多晶硅、有机硅产业快速发展，工业硅需求加速释放，2021年国内工业硅表观消费量201万吨，同比增长21%。整体来看，工业硅供需格局逐渐向好，盈利中枢上行可期。 ⚫ 有机硅：短期盈利波动无虞，中长期成长值得期待 国内有机硅行业扩产进程加快，预计2022-2023年国内有机硅单体新增产能将分别达到145万吨、80万吨。整体来看，短期内国内有机硅新增产能密集投产，可能会导致盈利水平有所回落。但从中长期需求来看，对此不应过于悲观，原因在于国内有机硅下游领域新兴需求潜力十分可观且产品结构仍有较大升级空间。未来随着国内新增产能逐步得到消化，有机硅盈利或仍将保持较高水平。 ⚫ 合盛硅业：成本为王，产能扩张与产业链延伸助力公司加速腾飞 显著的成本优势是公司的核心竞争力：（1）工业硅与有机硅产能均排名行业第一，规模效应明显；（2）新疆自备电厂+云南基地水电，电力成本较行业平均低3000元/吨左右；（3）石墨电极完全自产，进一步降低原材料成本。近年来，公司依托于显著的成本优势，不断加快产能扩张与产业链延伸的步伐。随着在建/拟建项目的陆续落地，我们预计2021年至2024年间，公司工业硅与有机硅销量将分别由53、41万吨提升至121、76万吨，届时公司业绩也有望随之迎来集中释放。 ⚫ 风险提示：产能投放进程不及预期、下游需求大幅下滑、国内疫情反复等。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 8,968 21,343 25,342 36,776 42,367 YOY(%) 0.3 138.0 18.7 45.1 15.2 归母净利润(百万元) 1,404 8,212 8,433 10,852 12,187 YOY(%) 26.9 484.7 2.7 28.7 12.3 毛利率(%) 28.2 52.9 46.2 41.3 39.9 净利率(%) 15.7 38.5 33.3 29.5 28.8 ROE(%) 14.4 40.7 31.2 29.2 25.2 EPS(摊薄/元) 1.31 7.64 7.85 10.10 11.35 P/E(倍) 74.1 12.7 12.3 9.6 8.5 P/B(倍) 10.7 5.2 3.9 2.8 2.2 数据来源：聚源、开源证券研究所 -100%0%100%200%300%400%2021-052021-092022-012022-05合盛硅业沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 39 目 录 1、 全产业链布局的硅业龙头 .................................................................................................................................................... 5 1.1、 产业历史悠久，股权结构稳定清晰 ......................................................................................................................... 5 1.2、 产业链布局完善，产能持续扩张 ............................................................................................................................. 6 1.3、 行业景气度持续上行，助力公司业绩高增 ............................................................................................................. 7 2、 工业硅：供需格局向好，盈利中枢上行可期 .................................................................................................................. 10 2.1、 供给：新增产能受限，供给格局逐步改善 ........................................................................................................... 11 2.1.1、 中国作为全球最大的工业硅生产国，2020年产量占比近七成 ................................................................ 11 2.1.2、 国内工业硅供给管控严格，行业集中度有望进一步提升 ......................................................................... 11 2.1.3、 成本驱动背景下，国内工业硅产能区域性布局特征显著 ......................................................................... 13 2.2、 需求：终端需求持续释放，行业景气度持续上行 ................................................................................................ 14 2.2.1、 硅铝合金：乘汽车轻量化东风，行业成长属性十足 ................................................................................. 15 2.2.2、 多晶硅：光伏产业发展前景广阔，拉动多晶硅需求高增 ......................................................................... 17 2.2.3、 工业硅出口：出口业务稳步发展，亚洲国家为主要出口去向 ................................................................. 20 2.3、 小结：工业硅高盈利有望成为新常态 ................................................................................................................... 21 3、 有机硅：下游需求百花齐放，龙头企业强者恒强 .......................................................................................................... 23 3.1、 供给：海外产能有所收缩，我国成为全球有机硅扩产主力军 ............................................................................ 25 3.2、 需求：有机硅应用领域广泛，新兴需求空间广阔 ................................................................................................ 27 3.3、 小结：短期盈利波动无虞，中长期成长值得期待 ................................................................................................ 29 4、 合盛硅业：成本为王，产能扩张与产业链延伸助力公司加速腾飞 ............................................................................... 30 4.1、 一体化布局+规模效应，奠定公司成本优势 ......................................................................................................... 30 4.1.1、 产能位居行业前列，规模效应明显............................................................................................................. 30 4.1.2、 新疆自备电厂+云南基地水电，电力成本处于行业较低水平 ................................................................... 30 4.1.3、 石墨电极完全自产，进一步降低原材料成本 ............................................................................................. 32 4.2、 上下游协同发展，有机硅与多晶硅业务前景可期 ................................................................................................ 33 4.3、 产能加速扩张，公司即将迎来业绩集中释放期......................