有色金属/工业金属 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 36 明泰铝业（601677.SH） 2020年12月14日 投资评级：买入（首次） 日期 2020/12/11 当前股价(元) 13.20 一年最高最低(元) 14.97/8.59 总市值(亿元) 81.35 流通市值(亿元) 78.60 总股本(亿股) 6.16 流通股本(亿股) 5.95 近3个月换手率(%) 173.97 股价走势图 数据来源：贝格数据 显著低估的高成长铝材加工龙头 ——公司首次覆盖报告 赖福洋（分析师） laifuyang@kysec.cn 证书编号：S0790520100002 ⚫ 产量扩张叠加吨毛利提升，铝材龙头业绩有保障，给予“买入”评级 公司作为铝加工行业的龙头企业，通过进军交通运输、新能源用铝等高端领域，实现由传统加工向高端制造的升级。新建及技改项目的陆续投产，一方面带来产销量的稳步增长，另一方面推动其产品结构升级、吨毛利提升，未来公司业绩有望保持高速增长。我们预测公司2020-2022年归母净利润分别为10.43亿元、12.46亿元、14.57亿元，EPS分别为1.69元、2.02元、2.36元，当前股价对应2020-2022年PE分别为7.80倍、6.53倍、5.58倍。首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 国内铝材供需格局逐步好转，龙头效应与结构性机会突显 现阶段我国铝材产能总量过剩，但结构呈现分化。中小企业由于成本偏高，位于行业盈亏平衡线上；而大企业凭借成本、资金、技术优势可以持续获得超额利润。由于行业产能投放高峰已过，为了进一步满足不断增长的市场需求，龙头企业具备了更强的兼并重组和产能扩张动力，行业聚集效应突显。而铝材下游需求常年维持6%-7%的稳定增长，呈现较强的抗周期属性。近年来，以汽车轻量化用铝、轨交用铝为代表的交通运输领域需求增长尤为强劲。以上供需格局的深刻变化将为明泰铝业的发展带来新的机遇。 ⚫ 新建及技改项目陆续落地，公司产销量持续增长 公司凭借成本优势，进一步巩固并拓展低端产品市场。同时，高端产品下游需求旺盛，公司依托于持续的科研投入和优秀的销售体系，不断开拓中高端市场。我们预计，2019-2022年公司产品销量将由86万吨陆续增加至128万吨。 ⚫ 产品结构不断优化，支撑公司吨毛利稳步提升 公司具备规模化生产带来的成本优势，同时采取了一系列降本增效措施，包括自主研发安装生产设备、自供电力与燃气等，有效降低了生产成本。此外，公司依托强大的研发实力，不断升级产品结构，未来有望进一步提升毛利水平。经过测算，我们预计2019-2022年公司产品吨毛利将由1700元逐步提升至2100元。 ⚫ 风险提示：产能投放不及预期、下游需求大幅下滑、原材料价格大幅波动。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 13,322 14,148 16,466 20,565 22,607 YOY(%) 28.5 6.2 16.4 24.9 9.9 归母净利润(百万元) 496 917 1,043 1,246 1,457 YOY(%) 40.8 85.0 13.7 19.5 16.9 毛利率(%) 8.8 11.8 13.3 13.4 13.9 净利率(%) 3.7 6.5 6.3 6.1 6.4 ROE(%) 8.7 13.5 13.4 13.9 14.1 EPS(摊薄/元) 0.80 1.49 1.69 2.02 2.36 P/E(倍) 16.4 8.9 7.8 6.5 5.6 P/B(倍) 1.4 1.2 1.1 0.9 0.8 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%2019-122020-042020-08明泰铝业沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 36 目 录 1、 公司是铝加工行业的领军企业 ................................................................................................................................................ 4 1.1、 20余年艰苦创业成就铝加工行业领军企业 ................................................................................................................. 4 1.2、 产能持续扩张，产品下游应用领域广泛 ...................................................................................................................... 4 1.3、 经营模式稳健，盈利稳定性较强 ................................................................................................................................. 8 1.4、 财务状况：优秀的加工制造企业，业绩持续高速增长 .............................................................................................. 9 1.5、 公司小结：铝加工龙头正开启转型升级之路 ............................................................................................................ 12 2、 铝加工行业：产能投资高峰已过，龙头效应与结构性机会突显 ....................................................................................... 13 2.1、 供给端：产能投放高峰已过，但高端铝材供应仍显不足 ........................................................................................ 13 2.1.1、 挤压材占据铝加工行业半壁江山 ..................................................................................................................... 13 2.1.2、 铝加工行业产能利用率分化严重，行业集中度呈现加强趋势 ..................................................................... 15 2.1.3、 国内高端铝材供应不足，仍有部分依赖进口 ................................................................................................. 17 2.1.4、 行业产能投资高峰已过，大型企业成为新增产能的主力 ............................................................................. 18 2.2、 需求端：汽车轻量化用铝与轨交用铝需求强劲，结构升级渐入佳境 .................................................................... 20 2.2.1、 铝加工行业发展态势良好，行业需求平稳上行 ............................................................................................. 20 2.2.2、 汽车轻量化发展趋势下，车用铝材需求有望进一步增长 ............................................................................. 21 2.2.3、 国内轨道交通发展迅速，轨交用铝增长空间广阔 ......................................................................................... 23 2.3、 行业小结：供需格局稳步向好、结构性机会突出 .................................................................................................... 25 3、 明泰铝业：双轮驱动，公司业绩增长驶入快车道 ............................................................................................................... 26 3.1、 降本增效与产品升级双管齐下，公司吨毛利不断提升 ............................................................................................ 26 3.1.1、 降本增效效果显著，成本控制情况良好 ......................................................................................................... 26 3.1.2、 产品结构持续升级，盈利能力不断改善 ......................................................................................................... 27 3.2、 新增产能陆续投放，各类产品将持续放量 ................................................................................................................ 30 3.3、 吨毛利与销量同步提升，助力公司业绩高速增长 .................................................................................................... 31 4、 盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................................. 32 5、 风险提示 .......................................................................................................................................