被低估的铝材加工龙头，产品结构持续优化

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2020年02月17日 证券研究报告•公司研究报告 买入 （首次） 当前价： 11.00元 明泰铝业（601677） 有色金属 目标价： 19.20元（6个月） 被低估的铝材加工龙头，产品结构持续优化 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：刘孟峦 执业证号： S1250519060005 电话：15210216914 邮箱：lml@swsc.com.cn 联系人：杨耀洪 电话：18659008657 邮箱：yyhong@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 6.16 流通A股(亿股) 5.75 52周内股价区间(元) 9.36-12.62 总市值(亿元) 67.79 总资产(亿元) 111.22 每股净资产(元) 11.41 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  铝板带箔和铝型材产销量规模持续稳步增长：公司目前拥有90万吨铝板带箔的年产能和2万吨交通用铝型材产能。2018 年铝板带产量65.42万吨，铝箔产量10.88万吨，合计76.3万吨；2019年上半年产量合计突破41万吨，全年或能突破86万吨；按此增速预测，预计2020年能达到96万吨。2017年公司铝型材项目正式批量生产，2018年交付铝合金轨道车体140余节，预计2019年能达到200节；按此增速预测，预计2020年能达到300节。  战略转型是主旋律，聚焦交通专用材料领域：2003年公司(1+4)热连轧生产线投产，该产线是国内首条自行设计的热连轧生产线。根据行业发展趋势，公司开始寻求战略转型，进军高技术和高附加值领域。公司2014年开始建设“20万吨高精度交通用铝板带项目”，在新厂区新建(1+1)热连轧生产线；2015年开始建设“2万吨交通用铝型材项目”，形成400套/年轨道车体产能；2017年开始建设“年产12.5万吨车用铝合金板项目”，主要用于汽车轻量化领域；2019年又发行可转债募投“铝板带生产线升级改造项目”，进一步调整铝板带箔产品结构。  轨交用铝和汽车轻量化是中国铝材需求关键增长点：中国铝材产量能占到全球总产量的60%，但中高端产能不足，仍需进口。国内铝材三大主流消费领域是建筑、电子电力和交通运输，占比分别是32%、16%和13%，整体和西方发达国家的消费结构有很大的不同，交通运输始终是其第一大消费领域，占比超45%，这表明铝作为高强度的结构材料在交通运输领域持续发挥着减重、节能和降耗的作用。中国轨道列车轻量化发展趋势有利于提升铝材的需求，同时新能源汽车行业的快速发展所推动的汽车轻量化发展趋势是未来铝材需求的最大亮点。  盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为1.52元、1.28元和1.30元，对应PE分别为7倍、9倍和8倍。2019年公司扣非归母净利润约为6.16亿，对应EPS为1元，PE为11倍。公司新增铝板带箔产能持续释放，同时产品结构持续优化，相比于可比上市公司更具有成长性。根据可比公司估值，给予公司2020年15倍估值，对应目标价19.2元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：公司铝板带箔和铝型材产能投放或不达预期；产品销售或不达预期；单位利润或不达预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 13324.58 15033.70 17164.93 18086.80 增长率 28.54% 12.83% 14.18% 5.37% 归属母公司净利润（百万元） 495.63 939.29 791.83 801.33 增长率 40.82% 89.51% -15.70% 1.20% 每股收益EPS（元） 0.80 1.52 1.28 1.30 净资产收益率ROE 8.66% 14.10% 10.88% 10.11% PE 14 7 9 8 PB 1.14 1.00 0.92 0.85 数据来源：Wind，西南证券 0%7%13%20%27%33%19/219/419/619/819/1019/1220/2明泰铝业 沪深300 公司研究报告 / 明泰铝业（601677） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 公司概况：铝加工行业龙头，产能持续扩张 .................................................................................................................. 1 2 公司分析：高端产品产能释放，毛利水平持续优化 ....................................................................................................... 3 2.1 战略转型是主旋律，聚焦交通专用材料领域 ................................................................................................................ 3 2.2 规模与区位优势凸显，拥有良好的政策环境 ................................................................................................................ 9 2.3 开拓美国以外市场成功转移中美关系恶化的风险 ...................................................................................................... 11 2.4 加工费定价能力强，毛利率水平稳步提升 .................................................................................................................. 11 3 行业分析：低端产品充分竞争，中高端产品供应不足 ................................................................................................. 13 3.1 中国铝加工产业布局呈现区域性集中的特点 .............................................................................................................. 13 3.2 中国铝加工产品中高端产能供应不足 .......................................................................................................................... 16 3.3 轨交用铝和汽车轻量化是铝材需求关键增长点 .......................................................................................................... 18 4 盈利预测与估值 .............................................................................................................................................................. 20 5 风险提示 ......................................................................................................................................................................... 21 公司研究报告 / 明泰铝业（601677） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图1：公司历史沿革 ..................................................................................................................................................................... 1 图2：公司近五年营业收入及增速（单位：亿元） ................................................................................................................. 2 图3：公司近五年归母净利润及增速（单位：亿元） ............................................................................................................. 2 图4：2019年上半年公司营业收入构成 .................................................................................................................................... 2 图5：公司主要产品毛利率水平变动 ......................................................................................................................................... 2 图6：公司股权控制结构穿透图 ................................................................................................................................................. 3 图7：公司热轧与冷轧产能匹配情况 ......................................................................................................................................... 4 图8：奥地利IGM焊接机器人RTE 400 ...................................................................................................................................... 6 图9：德国Fooke五轴加工中心 ........................................................................