聚焦上游资源及精深加工，产业链纵向一体化的高端铝材龙头

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2021年05月18日 南山铝业（600219.SH） 聚焦上游资源及精深加工，产业链纵向一体化的高端铝材龙头 核心看点：电解铝纵向一体化、汽车&航空铝板精深加工奠定公司长期成长基调。①“碳中和”长期路径下，电解铝行业盈利中枢抬升面临确定性机遇；公司布局电解铝纵向一体化，从电源端、氧化铝、预焙阳极到电解铝生产一体化自给，不仅具备更强的抵御周期波动风险，更能收获广阔利润空间及强劲现金流，支撑高端产品研发；②向前看，公司上游资源端布局印尼宾坦氧化铝开发项目，不仅保障海外质优价廉资源供给，更为海外潜在铝业务构筑发展平台，为更长期战略发展作储备；③下游聚焦汽车板、航空铝板领域研发及产业化发展，在持续得到海内外客户认可的条件下，公司高端产品即将从研发转入放量阶段。我们认为，电解铝中期高价为公司带来高盈利基础，印尼氧化铝项目再添盈利增长极，高端铝材步入产品放量收获期，为公司盈利中枢带来长期提升。 印尼宾坦氧化铝项目保障质优价廉资源供给，同时为印尼铝业务拓展构筑发展平台：印尼宾坦氧化铝项目建成后将具备200万吨氧化铝产能；除满足周边市场需求外，将保障本部的质优价廉原材料供给。另外，依托氧化铝项目建设，逐步增强电力等基础保障，为更进一步印尼铝业务构筑发展平台。 高端产线改扩建年内落地，高附加值产品即将放量：1）公司持续加码高端产品研发投入，建立起业内领先的技术优势；三大高附加值产品生产线即将于2021年落地，高端产品放量在即。2）汽车板：空间广阔、客户优质、技术领先。汽车轻量化趋势加大单车用铝量，预计2030年纯电动车单车用铝量将达283.5kg；公司汽车板技术业内领先，是国内外龙头客户重要供应商之一，10万吨汽车板扩建年内完成，期待后续放量；3）航空航天版块：与中国商飞、空客、波音等海内外知名公司达成合作协议，产品质量获得客户认可且有望持续开拓。4）铝箔：2.1万吨高端铝箔产能即将建成。公司是国内最早大批量生产12μm双面光动力电池箔的企业, 10μm超薄电池箔向宁德时代、国轩高科等一线电池箔客户批量供货，产品世界领先。 投资建议：我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为30.68、37.88、44.80亿元，对应PE分别为15.2、12.3、10.4倍。我们认为，公司高端化转型即将完成，持续加码研发将使公司长期保持行业领跑姿势，利润增长模式将开启新篇章。与传统电解铝公司相比，公司终端产品所处赛道更具竞争力与市场壁垒，客户具有长期粘性且未来市场增量空间广阔，从业绩成长空间角度上，我们认为公司2021年合理PE应在22倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：全球宏观经济波动风险；航天板材终端消费不及预期风险；产品研发成果转化不及预期风险，海外业务开拓风险。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 21,509 22,299 30,363 33,698 34,613 增长率yoy（%） 6.4 3.7 36.2 11.0 2.7 归母净利润（百万元） 1,623 2,049 3,068 3,788 4,480 增长率yoy（%） 12.8 26.3 49.7 23.5 18.3 EPS最新摊薄（元/股） 0.14 0.17 0.26 0.32 0.37 净资产收益率（%） 4.2 5.0 7.3 8.3 9.0 P/E（倍） 28.7 22.7 15.2 12.3 10.4 P/B（倍） 1.2 1.2 1.1 1.0 0.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 注：股价为2021年5月17日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 工业金属 5月17日收盘价(元) 4.19 总市值(百万元) 50,072.52 总股本(百万股) 11,950.48 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 183.59 股价走势 作者 分析师 王琪 执业证书编号：S0680521030003 邮箱：wangqi@gszq.com 研究助理 刘思蒙 邮箱：liusimeng@gszq.com 相关研究 -16%0%16%32%48%64%80%96%112%128%144%2020-052020-092021-012021-05南山铝业沪深300 2021年05月18日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 22724 23125 23852 20726 28081 营业收入 21509 22299 30363 33698 34613 现金 10346 13227 7718 8318 11098 营业成本 16883 17010 23331 25698 26378 应收票据及应收账款 2766 3647 5085 4606 5348 营业税金及附加 220 240 369 384 385 其他应收款 260 300 462 384 485 营业费用 887 259 272 285 300 预付账款 688 934 790 1185 909 管理费用 650 724 746 768 783 存货 5118 4624 9403 5840 9849 研发费用 843 1481 1407 1266 760 其他流动资产 3546 392 392 392 392 财务费用 269 134 369 508 354 非流动资产 32036 32887 42318 44181 42671 资产减值损失 -3 -2 0 0 0 长期投资 389 437 531 626 722 其他收益 57 71 0 0 0 固定资产 24598 23192 32068 34696 34136 公允价值变动收益 9 -9 0 0 0 无形资产 2409 2315 2423 2404 2362 投资净收益 176 107 115 132 119 其他非流动资产 4641 6942 7296 6454 5450 资产处置收益 0 2 0 0 0 资产总计 54759 56012 66170 64907 70753 营业利润 1984 2601 3985 4920 5771 流动负债 10941 10668 17655 12933 14774 营业外收入 24 27 23 25 25 短期借款 4864 5073 8306 5979 5073 营业外支出 7 22 14 14 14 应付票据及应付账款 3626 3575 6303 4577 6590 利润总额 2002 2606 3994 4931 5782 其他流动负债 2451 2020 3047 2376 3111 所得税 265 385 570 712 832 非流动负债 2270 1057 1461 1345 1025 净利润 1736 2221 3424 4219 4950 长期借款 1665 427 831 715 395 少数股东损益 114 172 356 430 470 其他非流动负债 605 630 630 630 630 归属母公司净利润 1623 2049 3068 3788 4480 负债合计 13211 11725 19116 14277 15799 EBITDA 4137 4677 6178 7690 8627 少数股东权益 2240 3902 4258 4688 5158 EPS（元/股） 0.14 0.17 0.26 0.32 0.37 股本 11950 11950 11950 11950 11950 资本公积 16525 16525 16525 16525 16525 主要财务比率 留存收益 10681 12133 14317 16989 20182 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 39309 40385 42796 45942 49795 成长能力 负债和股东权益 54759 56012 66170 64907 70753 营业收入（%） 6.4 3.7 36.2 11.0 2.7 营业利润（%） 9.1 31.1 53.2 23.5 17.2 归属母公司净利润（%） 12.8 26.3 49.7 23.5 18.2 获利能力 毛利率（%） 21.5 23.7 23.2 23.7 23.8 现金流量表（百万元） 净利率（%） 7.5 9.2 10.1 11.2 12.9 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE（%） 4.2 5.0 7.3 8.3 9.0 经营活动现金流 3792 5883 3080 8443 6145 ROIC（%） 3.8 4.7 6.7 8.2 8.9 净利润 1736 2221 3424 4219 4950 偿债能力 折旧摊销 2042 2132 2073 2542 2787 资产负债率（%） 24.1 20.9 28.9 22.0 22.3 财务费用 269 134 369 508 354 净负债比率（%） -5.5 -16.0 4.8 -1.5 -8.7 投资损失 -176 -107 -115 -132 -119 流动比率 2.1 2.2 1.4 1.6 1.9 营运资金变动 424 364 -2670 1306 -1827 速动比率 1.4 1.6 0.8 1.0 1.1 其他经营现金流 -503 1139 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -457 -356 -11388 -4273 -1158 总资产周转率 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5 资本支出 2685 2846 9337 1768 -1605 应收账款周转率 5.7 7.0 7.0 7.0 7.0 长期投资 0 2430 -94 -95 -96 应付账款周转率 4.7 4.7 4.7 4.7 4.7 其他投资现金流 2228 4920 -2145 -2600 -2860 每股指标（元） 筹资活动现金流 -639 -1402 -881 -1016 -1301 每股收益（最新摊薄） 0.14 0.17 0.26 0.32 0.37 短期借款 923 20