能糖醇行业领先企业，舟山新项目开启第二成长曲线

公司主营功能糖醇生产销售业务，主营业务收入占比69%。公司是国内领先的功能糖醇生产销售企业，主要产品包括山梨糖醇、木糖醇、麦芽糖醇、果葡糖浆等。公司的产品广泛应用于食品、饮料、日化等行业，下游客户包括玛氏箭牌、亿滋、不凡帝、费列罗、可口可乐、百事可乐、康师傅、农夫山泉、娃哈哈、蒙牛等海内外知名食品饮料企业，产品销往国内市场及欧洲、美洲、亚洲等全球主要国家和地区。公司现已形成晶体功能性糖醇19.5万吨、果葡糖浆10万吨，生产规模与综合实力位居行业前列，已成为全球主要的木糖醇、晶体山梨糖醇和晶体麦芽糖醇生产企业之一。 功能糖醇需求持续增长，公司产能行业领先。随着全球糖尿病人数量的增长，公众的健康意识和各国控糖政策的升级，甜味剂在用糖领域的渗透率持续提升。根据Straitsresearch，2023年全球功能糖醇市场规模在38.3亿美元，预计2032年将达到65.3亿美元，年化复合增速达到6.52%。根据华经研究院数据，2023年我国功能糖醇产量超170万吨，销量约160万吨，2017-2023年我国功能糖醇产量年化复合增速为8.9%，销量年化复合增速达9.9%。公司主要产品木糖醇、晶体山梨糖醇、麦芽糖醇产能规模均处于行业领先位置，其中木糖醇与晶体山梨糖醇产能位于我国首列。 舟山“100万吨玉米精深加工”项目逐步投产，公司进入第二成长曲线。公司“100万吨玉米精深加工项目”建设于舟山国际粮油产业园区内，项目以玉米为主要原材料，依托该产业园作为东部沿海重要的粮食集散中心和加工贸易基地的区位优势，使公司在扩充现有功能性糖醇产能的同时，横向发展扩充产品种类，纵向完善上游供应链布局，保障主要原材料供应。 该项目于2022年8月启动，项目建设期为5年，第一阶段建设期2年，以液体糖浆类及部分晶体糖醇产品为主；第二阶段建设期3年，膳食纤维、变性淀粉等新产品线将陆续投入建设。截至2025年1月16日，项目第一阶段建设的5万吨/年结晶山梨糖醇产线已经正式投产，公司当前晶体山梨糖醇产能达到10万吨/年，位居国内产能第一。根据公司测算，如一期项目产品完全达产，将为公司贡献51.81亿元收入。 拟收购豫鑫糖醇，巩固木糖醇行业领先地位。根据《浙江华康药业股份有限公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易预案》，华康股份拟采取发行股份及支付现金相结合的方式支付，购买豫鑫糖醇100%股权，收购完成后，将进一步巩固上市公司在木糖醇市场上的优势地位，国内产能占比将达到49.6%。此外，双方在采购、生产、销售、研发、内控管理等多方面均可充分发挥协同作用，提升市场综合竞争力。 盈利预测与估值：华康股份作为国内功能糖醇的领先企业，通过舟山新产能来横纵向布局丰富产品结构、完善产业链发展；此外将以收并购方式整合木糖及木糖醇产能，持续巩固公司行业龙头地位，预计未来5年将处于持续成长期。预计公司2024-2026年营业收入分别为29.45/36.68/44.07亿元（同比+5.8%/+24.6%/+20.2%）；归母净利润分别为2.58/3.96/4.94亿元（同比-30.7%/+53.8%/24.8）；EPS分别为0.84/1.30/1.62元。通过多角度估值，预计公司合理估值15.60-17.71元，按照2025年EPS对应PE为12-14倍，相对于公司目前股价有12%-27%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：产品价格波动的风险、原材料价格波动的风险、舟山新增产能投产进度低于预期的风险、舟山项目新增产能的市场消化风险、市场竞争加剧的风险。 2022 2,200 38.0%319 34.9%1.40 13.1%12.0%9.9 11.2 1.19 2023 2,783 26.5%371 16.3%1.58 14.3%12.0%8.7 11.1 1.05 2024E 2,945 5.8%258-30.7%0.84 10.8%8.0%16.4 13.8 1.31 2025E 3,668 24.6%396 53.8%1.30 12.7%11.5%10.7 10.4 1.22 2026E 4,407 20.2%494 24.8%1.62 13.1%13.3%8.5 8.9 1.13 盈利预测和财务指标 公司概况 国内领先的功能性糖醇生产企业，处于第二成长曲线初期 公司创立于1962年，前身为浙江华康药业有限公司。当前公司主营业务包括多种功能性糖醇、果葡糖浆以及健康食品配方的研发、生产、销售；主要产品为木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、赤藓糖醇、果葡糖浆等多种功能性糖醇、淀粉糖产品。 公司的产品广泛应用于食品、饮料、日化等下游行业，下游客户包括玛氏箭牌、亿滋、不凡帝、费列罗、可口可乐、百事可乐、康师傅、农夫山泉、娃哈哈、蒙牛等海内外知名食品饮料企业，产品销往国内市场及欧洲、美洲、亚洲等全球主要国家和地区。公司现已形成晶体功能性糖醇19.5万吨、果葡糖浆10万吨，生产规模与综合实力位居行业前列，已成为全球主要的木糖醇、晶体山梨糖醇和晶体麦芽糖醇生产企业之一。 表1：公司主要产品介绍 当前公司营收利润主要由晶体糖醇贡献。根据公司公告，2021-2023年公司晶体糖醇的营收占比分别为71%/76%/69%，毛利润占比分别为90%/88%/82%。果葡糖浆在公司收入端有所贡献，但果葡糖浆的单位毛利率水平有限，毛利润贡献较少。 图1：华康股份近年来收入结构（万元） 图2：华康股份近年来毛利润结构（万元） 公司发展历程可概括为初创期、成长期、成熟期、第二成长曲线期。 1962-2001年，初创期：华康股份成立于1962年，前身为衢州开化县国营栲胶厂，后作为国家首批木糖醇生产制造的三个试点之一，1983年取得医药级木糖醇生产许可，并建设投产了国内第一条木糖醇生产线；1987年公司口服医药级木糖醇产能扩建至700吨/年，实现了药用木糖醇国产化；1989年，工厂更名为“浙江省开化华康药厂”；2001年开化县华康药业有限公司正式成立，公司保留了“华康药业”商号以维护其市场认可度。 2001-2018年，成长期：2001年公司设立后，相继于2003、2004年成立全资子公司焦作华康、华康贸易，分别负责木糖、木糖母液的生产等生产性业务以及销售、进出口等贸易业务，为公司的生产、销售各环节稳步发展打好基础；2007年，公司完成股份制改造，成立浙江华康药业股份有限公司；2008年，公司不断丰富产品布局，结晶麦芽糖醇项目建成投产；2009年，公司在荷兰成立ZHEJIANGHUAKANG PHARMAB.V.，为欧洲客户提供服务，同年开发被国家卫生部批准为新资源食品的新产品L-阿拉伯糖；2011年，果葡糖浆项目竣工投产，2012年完成产能提升技改项目；2014年，投建晶体山梨糖醇糖醇项目，并于2015年投产；2017年四川雅华木糖项目投产；2018年公司2万吨精制木糖项目投产。至此，公司产品矩阵不断完善，形成了以木糖醇、麦芽糖醇、山梨糖醇、果葡糖浆为主营产品的经营格局。 2018-2024年，成熟期：2020年公司华康杭州研究院入驻；2021年2月，公司在上交所主板挂牌上市，并于同年11月收购高密同利制糖，进一步整合产业链相关资源，同年公司山梨糖醇二期项目投产；2022年，全资子公司舟山华康成立，主营玉米精深加工业务，100万吨玉米精深加工项目开工动土，同年公司年产3万吨结晶赤藓糖醇生产线试车成功，2万吨结晶麦芽糖醇节能扩产技改项目投入生产；2023年，公司向不特定对象发行13.03亿元可转债，用于投建舟山100万吨玉米精深加工项目，同年焦作华康年产3万吨木糖项目投产。在本阶段，公司早期主营产品产线快速爬坡，公司根据市场需求对山梨糖醇、木糖进行了改扩建，并在功能糖醇矩阵中新增布局了赤藓糖醇产能，公司在功能糖醇板块市占率不断提升。 2024年至今，开启第二成长曲线：2024年以来，华康股份营收与净利润面临短期承压，根据公司公告，公司营业收入变动主要与原材料价格回落导致产品单价调整有关；利润变动主要为股权激励摊销费用以及舟山华康项目建设期费用增加。 舟山玉米精深加工项目使用玉米作为生产原料，生产山梨糖醇、果葡糖浆、麦芽糖浆、葡萄糖浆、麦芽糖醇、甘露糖醇、聚葡萄糖、抗性糊精、食品级变性淀粉、阿洛酮糖等健康食品配料产品。从公司长远战略角度，舟山项目一方面可以使公司纵向完善上游供应链布局，保障主要原材料供应，同时优化成本，另外一方面在扩充现有功能性糖醇及淀粉糖产品产能的同时，进一步丰富公司产品结构，巩固领先的市场地位。随着舟山玉米精深加工项目投产，公司进入第二成长曲线。 图3：华康股份历史沿革 公司股权结构稳定，子公司充分整合发展功能糖醇上中下游 公司为民营企业，股东以自然人为主。公司的控股股东为董事长、总经理陈德水先生，直接持有公司15.43%的股权。实际控制人为陈德水、程新平、徐小荣、余建明，四人组成的经营团队合计持股比例达30.31%，股权集中度较高，股权结构清晰稳定。 公司核心团队均在公司体系工作三十余年，具备丰富的一线经营管理经验。董事长陈德水先生自1991年进入开化华康，历任技术员、糖醇分厂厂长等，目前担任公司董事长、总经理；副董事长余建明先生1993年进入开化华康，曾任财务科长、厂长助理等，目前担任公司副董事长、财务负责人；董事程新平先生1989年进入开化华康，历任技术员、副厂长，目前担任公司董事、常务副总经理；董事徐小荣先生1991年进入开化华康，曾任技术员、质检科长等职务，目前担任公司董事。 图4：华康股份股权结构图（截至2025年1月20日） 表2：公司高管情况 公司持续完善全产业链布局，加速推动上、中、下游资源整合。上游方面，全资子公司焦作华康和高密同利制糖、联营企业四川雅华和宜宾雅华生产经营木糖及木糖母液等产品，不断提升原材料的保障和供应能力。中游方面，2022年公司设立了全资子公司舟山华康，建设年产100万吨玉米精深加工健康食品配料项目，持续扩充功能性糖醇及淀粉糖产品产能，丰富产品结构。下游方面，公司于2000年开始培育自主品牌“禾甘”，主营木糖醇、0卡糖、阿拉伯糖等代糖消费品，直面终端消费客户，现已形成覆盖全国各地区的销售网络，成为国内领先的甜味剂品牌；同时，于2004年设立全资子公司华康贸易，主营销售及进出口业务，目前亦负责开拓国内电商市场。 研发投入持续增长，构筑技术壁垒和竞争优势 公司技术积淀深厚，员工素质和研发费用稳步增长，具备持续竞争力。截至2023年末，公司共有246名技术人员，占总员工比例为15.49%；学历为高等教育及以上的员工数量为562名，占总员工比例为35.39%。研发费用稳步提升，2023年全年研发费用达1.24亿元，同比增长24.63%；近五年研发费用率维持在3.5%至5.3%区间，体现出公司对研发活动的高度重视和持续投入。 图5：华康股份技术人员规模及占比 图6：华康股份研发费用及研发费用率 公司自主创新能力突出，获得多项专利授权和技术认证奖项。截至2024年10月16日，华康股份及其子公司共拥有570项专利技术，其中包含78项授权发明和282项发明申请。公司先后承担国家火炬计划、浙江省专利战略推进项目、衢州市指导性科技项目计划等多项国家、省、市级科研项目或重大课题，并与浙江大学、浙江工业大学、浙江工商大学、浙江科技学院等知名高校建立紧密的产学研战略合作关系和长期的人才培养计划，取得了丰富的研发成果，研发成果转化获得中国专利优秀奖、中国轻工业联合会科学技术进步奖一等奖、浙江省专利优秀奖等多项奖励。 表3：公司主要发明专利 注重股东回报，推出股权激励方案提升员工积极性 公司自上市以来实行了稳定的分红方案，2021-2023年每股现金分红分别为0.6/0.6/0.7元 ， 按照该年度最后一个交易日收盘价计算股息率分别为2.81%/2.71%/4.34%，股利支付率达41.36%/42.93%/44.21%。公司稳定的股利支付率以及较高的股息率体现了公司对股东回报的重视。