一、国家资产负债表分析
- 负债端：2024年12月实体部门负债增速为8.7%，预计2025年1月继续回落至8.3%。金融部门资金面边际松弛。中央经济工作会议强调稳定宏观杠杆率，中国仍处于边际缩表过程。大规模化债降低地方政府融资成本，降低违约和流动性风险，提升社会预期。
- 财政政策：前两周政府债净增加3294亿元，高于计划。预计2025年1月末政府负债增速上升至11.8%。
- 货币政策：资金面边际松弛，一年期国债收益率单边下行至1.22%。预计一年期国债收益率下沿约为1.4%，市场透支了约两次降息。十年国债和一年国债期限利差扩张至38个基点，预计十年国债收益率下沿约为2.0%，三十年国债收益率下沿约为2.2%。
- 资产端：2024年12月经济数据平稳运行，实际经济增速为5.0%，名义经济增速为4.2%。预计未来1-2年实际经济增长中枢在4-5%之间，名义经济增长中枢在6-7%之间。
二、股债性价比和股债风格
- 中国资产价格受国内资产负债表两端变化影响。预计2025年资产端实际GDP增速平稳运行，负债端实体部门负债增速趋于下行，货币配合财政，整体保持震荡中性。
- 2011年以来，中国进入潜在经济增速下行周期，政策取向未变。投资收益包括配置和交易两种模式，国家资产负债表边际扩张状态下，交易平均收益高于配置。
- 股债性价比趋势上仍偏向债券。股票配置策略为红利加成长，债券配置策略为久期加信用下沉。
- 2024年全年实体部门负债增速未出现反弹，扩表阶段仅出现8周。未来两周（2月10日至2月21日）或为重要变盘时点，建议投资者开始更多关注价值。
- 推荐红利指数（仓位30%）、上证50指数（仓位30%）、中证1000指数（仓位40%）。
三、行业推荐
- 缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优。
- 红利类股票应具备不扩表、盈利好、活下来的特征。推荐A+H红利组合和A股组合，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。
四、转债市场回顾展望与相关标的
- 转债估值处于历史偏高水平，择券空间有限。
- 短期来看，转债估值或进一步回调，整体涨幅仍将显著小于正股。
- 下周转债宽基组合保持满仓，低价、双低、股性比例为1：4：5，价值、成长比例是6：4。
- 中长期来看，固收+或仍将带来资金增量，转债供需偏紧格局持续。继续关注保险、社保、年金等绝对收益投资者的转债持仓情况，关注信用风险低、业绩兑现良好的中高评级行业龙头以及底仓配置品种。
