化债力度强化下，如何博弈提前兑付的风险与收益

朱金保固定收益分析师执业编号：S1500524080002联系电话：+86 15850662789邮箱：zhujinbao@cindasc.com 3化债力度强化下，如何博弈提前兑付的风险与收益 证券研究报告 债券研究 2025年2月7日 朱金保固定收益分析师执业编号：S1500524080002联系电话：+86 15850662789邮箱：zhujinbao@cindasc.com 现金要约收购较提前兑付方式对投资者或更有利。城投债提前偿还主要采取提前兑付或者现金要约收购两种方式，二者的差异主要有两点，其一提前兑付需要召开债券持有人会议，而现金要约则不需要，提前兑付流程或更加繁琐。其二提前兑付方式对投资者来说面临的不确定性风险相对较大。若提前兑付对投资者有利，理论上议案通过的概率较大，但若部分投资者未积极参与债券持有人会议或者弃权，而债券提前兑付属于特别议案，交易所和协会要求投赞成票持有人份额占存续债券份额比例分别超过三分之二和90%会议议案才可通过，若参加持有人会议且投赞成票的投资者份额不足或导致提前兑付失败；若提前兑付对投资者不利，理论上议案通过的概率较低，但若债券持有人主要是和发行人合作较多的银行，议案最终仍或通过，从而对非银投资者不利。而对于现金要约收购来说，若现金收购条款对投资者不利，投资者若不同意收购，则发行人无法提前收购其所持债券。若现金收购条款对投资者有利，投资者可以积极接受现金要约收购，最后按照同意申购收购份额等比例分配拟现金收购额度。但债券收购之后，未接受现金要约收购的投资者所持债券的集中度或超相关要求，其或面临二级市场出售债券以降低集中度的风险，尤其是弱资质城投债流动性较差，二级市场出售或面临一定的压力。整体来看，尤其是牛市的环境下，现金要约收购方式对债券投资者或更有利。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 23-24年城投债提前兑付方案对投资者多数或不利，但多数仍能获得持有人会议通过。债券提前兑付价格主要分“面值”、“面值+补偿”以及“中债估价净价”三种方式。2017-2018年，发行人为提振市场信心，优化债务融资成本和结构，主动提前兑付票面利率较高的老企业债，期间多采取中债估值净价等市场化价格提前兑付债券。而2020年之后，特殊再融资债开始发行，部分用于提前偿还涉隐城投债，且化债资金或仅限于偿还涉隐城投债本金，因此面值兑付转变为主要提前兑付价格方式。且2023-2024年随着一揽子化债政策落地以及债券市场走牛，城投债中债估价净价整体高于面值，若以面值强制提前兑付，可能面临投资者较大的阻力，部分发行人为了推动债券提前兑付，通常会在面值的基础之上再加点补偿以平衡投资者的利益，2023-2024年以面值和面值+补偿提前兑付规模占比均超8成。 ➢我们用持有人会议公告日债券中债估值作为市场参考价格，若提前兑付价格高于市场参考价格我们认为对投资者有利，反之则不利。根据我们的统 计，2023和2024年提前兑付方案对投资者不利的规模合计分别为579亿元和481亿元，合计占全部提前兑付规模比例分别为62%和54%，近两年提前兑付方案多数仍对投资者不利，但2024年不利的占比边际下降。 ➢提前兑付方案对投资者不利却通过的案例多数是弱资质私募债。其中私募债、一般企业债、定向工具、一般中期票据和一般公司债规模占比分别为48%、28%、14%、5%以及5%，私募债规模占比近半。中债隐含评级为AA-、AA(2)、AA、以及其他规模占比分别为50%、33%、8%以及9%，AA-和AA(2)级规模占比超8成。进一步我们梳理23-24年提前兑付净价高于偿还价格1元及以上，对投资者显著不利的案例，发现区域集中度、私募债和AA-级占比进一步提升。由于弱区域、弱资质私募债的持有人可能以银行为主，非银等市场化投资者参与度或相对较低。银行与发行人除了债券投资，还有贷款、存款等其他业务合作，且财政化债资金提前兑付涉隐债券属于国家化债的重大战略，银行配合平台和地方政府的意愿也相对较强。此外部分银行或协助发行人二级市场收购目标债券，直至发行人可控份额达到债券持有人会议生效标准，这可能是提前兑付条款对投资者不利的情况下仍能通过的主要原因。 ➢除了将提前兑付价格与市场估值相比较之外，投资者还会综合考虑其他因素以判断提前兑付是否对自己有利。近年来，债券市场整体走牛，城投债供给稀缺，即便提前兑付价格与市场估值一致，但是提前兑付之后，投资者或面临一定的再投资压力，可能也未必会参与提前兑付。此外，我们也关注在部分情况下，即便发行人在面值兑付外给予的利息补偿条款对投资者有利，可能也会因为部分投资者对参与债券持有人大会不积极导致提前兑付失败。 ➢2025-2026年每年合计仍有2.8万亿专项债资源助力地方隐债化解，部分或用于涉隐城投债提前偿还，因此2025-2026年城投债提前偿还规模可能仍然较大。考虑当前城投债仍处牛市环境中，提前偿还价格多数仍或采取“面值”或者“面值+补偿”方式，仍然可能存在对于投资者不利的情形。根据前文统计，近两年提前兑付对投资者不利的案例主要集中在弱区域、弱资质私募债，因此对城投债进行信用资质下沉的投资者需要重点关注债券是否涉隐、债券持有人结构以及区域历史提前兑付情况。但在部分区域地方政府化债积极性增高、平台退名单意愿较强的背景下，兑付条款对于投资者有利的情况可能也会逐步增多，投资者可以更加重视对提前兑付条款相关利弊的研究，积极博弈提前兑付可能带来的收益机会。 ➢风险提示：数据统计不全或有误差，城投政策超预期。 目录 一、23-24年化债资金密集落地，城投债提前偿还放量...............................................................5二、现金要约收购较提前兑付方式对投资者或更友好..................................................................7三、提前兑付方案多数仍对投资者不利，且多发生在弱区域、弱资质私募债..........................9四、投资者参与积极性下降导致部分有利方案也兑付失败........................................................14五、化债力度强化下，如何博弈提前兑付的风险与收益............................................................15风险因素.............................................................................................................................................15 图目录 图1：20-24年城投债提前偿还规模以及特殊再融资债和特殊新增专项债发行规模（亿元）.5图2：各省市城投债提前偿还规模统计（亿元）......................................5图3：提前偿还城投各行政级别规模占比（%）.......................................6图4：全额或部分提前偿还城投债规模占比（%）.....................................6图5：提前兑付和现金要约收购模式图解...........................................7图6：不同提前兑付方式对债券投资者的利弊图解....................................9图7：不同提前兑付方式、对投资者是否有利提前兑付规模和占比（亿元、%）..........10图8：对投资者是否有利、是否通过提前兑付规模和占比（亿元、%）..................10图9：不利且通过城投债区域分布（亿元）........................................11图10：不利且通过城投债类型占比（%）..........................................11图11：不利且通过城投债隐含评级占比（%）......................................11图12：23-24年提前兑付净价高于偿还价格1元及以上案例梳理（亿元、元）..........12图13：23-24年提前兑付净价高于偿还价格1元及以上案例区域分布（亿元）..........13图14：23-24年提前兑付净价高于偿还价格1元及以上城投债类型占比（%）...........13图15：23-24年提前兑付净价高于偿还价格1元及以上城投债隐含评级占比（%）.......13 一、23-24年化债资金密集落地，城投债提前偿还放量 23年四季度以来，随着特殊再融资债的大规模发行，城投债提前偿还规模明显增加。20-24年，城投债提前偿还规模分别为442亿元、563亿元、633亿元、1507亿元以及1362亿元，而23Q4和24Q4城投债提前偿还规模分别为1131亿元和677亿元，其中23Q4和24Q4分别集中发行近1.4万亿和2.4万亿特殊再融资债券。尽管有部分主体可能由于节约利息支出、提振市场信心、调整债务结构便于债务重组等原因提前偿还债券，但提前偿还的规模和数量在23Q4与24Q4均显著放量的主要原因可能还是部分平台拿到特殊再融资债资金用于偿还涉隐的债券所致。 从区域分布来看，辽宁、湖南、安徽、贵州、山东和江苏城投债提前偿还规模均在500亿元以上，浙江、黑龙江、河南以及重庆城投债提前偿还规模均在300亿以上。城投债现金要约收购主要集中在安徽、江苏、湖南、天津、北京以及吉林区域，其他区域现金要约收购规模较小。整体来看，城投债提前偿还规模较大的区域或与其城投债券体量较大且涉隐城投债较多有关。 注释：图2-4时间区间均为2015年初至2025年初。 从行政级别来看，地市级、区县级和省级城投债提前偿还规模占比分别为59%、35%以及6%，提前偿还城投主体主要是地市级和区县级，而省级城投占比较小，可能是涉隐城投债主要集中在地市级和区县级平台，且地市级和区县级平台融资成本较省级平台或较高，其债券提前偿还的优先级更高所致。此外，我们统计发现有21%规模占比的城投债采用部分额度提前偿还的方式，可能是该类城投债部分规模穿透资金用途涉及隐性债务，而化债资金仅限于提前偿还涉及隐性债务部分所致。 资料来源:企业预警通，信达证券研发中心 资料来源:企业预警通，信达证券研发中心 二、现金要约收购较提前兑付方式对投资者或更友好 城投债提前偿还主要采取提前兑付或者现金要约回购两种不同方式，而两种方式的差异主要有两点。其一，提前兑付需要召开债券持有人会议，而现金要约收购则不需要。提前兑付属于债券持有人特殊议案，若要议案通过，协会产品通常需要90%以上表决权持有人通过才能生效，交易所产品需要三分之二以上表决权持有人通过才能生效。因此提前兑付的流程更加繁琐，且债券持有人大会能否审核通过议案仍面临较大的不确定性。 其二，提前兑付方式下投资者面临的不确定性相对较大。具体来看，提前兑付债券持有人会议议案若未通过，则提前兑付失败，若议案通过，则每位债券持有人需要根据议案确认的兑付金额进行等比例额度分配提前兑付。比如若该笔债券剩余规模M亿元，议案确认提前兑付规模为N亿元（N<=M），若议案未通过，则提前兑付规模为0亿元，若议案通过，则提前兑付N亿元，若某个债券持有人持有的债券额度为P亿元，则其被分配的提前兑付额度为P*（N/M）亿元。因此，即便部分债券持有人反对提前兑付议案，但同意议案的债券持有人持有的份额占比满足议案通过的标准使得议案通过生效，反对提前兑