固收深度报告：从提前兑付看本轮化债进展如何？

固收深度报告20250110 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 从提前兑付看本轮化债进展如何？2025年01月10日 观点 城投债提前兑付和整体化债进度的关系：1）2016年1月-2018年12月“第一轮大规模化债”：全国层面：置换债发行和城投债提前兑付之间存在着明显相关性，且这一关联在第一轮大规模化债中体现出较强的时滞，原因包括a）2016年期间地方政府通过债务置换的方式主要是为了 偿还到期的高息债务和地方政府直接债务；b）地方政府财政资金透明度和财政运用效率的桎梏；c）2016年仍属于城投平台发债融资监管的宽松年，直至年末才开始转为收紧。区域层面：部分省市城投债提前兑付量和当地城投平台存量有息债务之间存在一定负相关关系，即提前兑付越积极的区域，其城投债存量余额降速越大，表明区域城投债提前兑付金额较大、增速较高或可预示当地化债工作已有序开展，随着兑付工作的持续推进，化债工作进程或将进一步提速。2）2023年10月-2024年10月“第二轮大规模化债”：全国层面：与第一轮情况类似，地方政府集中发行特殊再融资债带动城投债的提前兑付，但此次提前兑付的实施时点和进度相比于第一轮更为提前，原因包括a）地方财政效率的提高、债务期限结构优化策略和资本市场融资方面的进步，以及地方数字化和信息化财政系统的建设完善；b）中央政府提高对于隐债的披露和控制要求；c）资本市场的发展也为债务置换提供便利，不仅为城投债的提前兑付提供了更高效的资金支持，宽松的货币政策和低利率环境也为低成本融资提供可能性，发债主体提前兑付意愿增强。因此，城投债的提前偿还与地方政府置换债的发行之间的相关性进一步提升，换言之，城投债提前兑付对于作为衡量地方政府化债进度的前瞻性指标的可靠性有所提高。区域层面：第二轮中提前兑付城投债较为积极的区域如广西、黑龙江、重庆三地均属于12大重点高风险区域，化债紧迫性与兑付比例重合侧面佐证提前兑付情况或可反应对化债进程的助推作用。此外，部分地区同样呈现城投债提前兑付量与城投债存量增速之间的负相关关系，提示提前兑付的增加或可帮助具象化地方化债工作进展。 银行借款提前偿付和整体化债进度的关系：1）从分区域授信额使用率变化情况来看，两轮化债过程中存在着一定的“互补效应”，即若授信额使用率降低，则提前兑付额占地方置换债比例也相对偏低，两项指标出现“同向变动”。2）化债期间银行借款提前偿还情况或难以直接反映 化债工作进展，主要原因在于a）银行信贷资金成本通常低于公开发债和非标融资，展期、置换方面的协商相对便利，且不涉及公开平台信息披露，审批手续及所需时间相对可控，故平台通常倾向于将其作为需要取得增量长期资金的首要渠道来支持长期项目投资，提前偿还的意愿较低；b）城投公司取得化债资金将优先偿还非标等隐债以及其他高息负债，从而在完成隐债化解的同时减轻利息偿付压力。但总体而言，通过银行授信与提前兑付在资金上的互补关系，投资者可以一定程度上预判地区提前兑付情况，并进而间接推测区域化债进展。 非标提前兑付和整体化债进度的关系：综合两轮大规模化债期间各地区非标融资额、存量规模及其占城投有息负债比例的变化情况来看，非标融资的减少、存量规模的压降以及非标融资规模占城投有息负债比例平均变化值下行甚至转负或可提示地方化债工作的执行进度良好。 本轮城投债、银行借款及非标提前兑付情况：1）城投债：全国层面：从2024年11月15日至2024年末的每日城投债提前兑付额和地方政府特殊再融资债发行额来看，二者之间呈现显著时滞，提前兑付额占地方置换债比例不及前两轮大规模化债，主要原因或在于本轮地方置换债须 在两个月内完成发行，集中放量后的资金流转受限于财政效率问题，因此预计后续提前兑付将于2025年上半年逐渐加速，完成由政府向城投平台的资金传导链条。区域层面：各地区城投债提前兑付额和地方政府特殊再融资债发行额之间的关联度有所提升，其中12大重点高风险区域的城投债提前兑付与当地地方置换债发行的关联度总体相对更高。2）银行借款：截至2024年末，本轮化债工作期间银行授信使用率较高的 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《银邦转债：铝材+新能源，抢抓机遇展新篇》 2025-01-07 《美联储货币政策框架演变时期各资产表现及对国内启示—低利率时代系列（二）》 2025-01-07 1/23 东吴证券研究所 区域如内蒙古、贵州、青海、云南、天津等拥有相对较高的提前兑付额占地方置换债比例的概率或有放大，其城投债提前兑付的可能性抬升。3）非标：截至2024年末，本轮化债工作期间非标偿还量达百亿元以上的地区包括江苏、浙江、重庆、四川和山东，表明债务体量较大、非标举债较多的区域在本轮化债初期即提速兑付，执行化债工作的进度较快、态度积极，侧面反映城投平台取得偿债资金后倾向于优先偿付非标。 本轮化债工作进度推断：1）提前兑付空间还有几何：全国层面上，本轮化债工作（2024年11-12月）集中发行的2.1万亿元地方政府特殊再融资债或可带动约1820亿元的城投债提前兑付，鉴于已有321亿元城投债实现提前兑付，且考虑到前两轮大规模化债的提前兑付统计口径为 “通过”，而此次口径包括“未通过”和“未表决”兑付计划，因此截至 2024年末，本轮化债工作所能带动的城投债提前兑付空间至少可达 1,500亿元。2）提前兑付时间还需多久：根据第一轮大规模化债期间的提前兑付高峰期时滞约为1年，第二轮时滞缩短至2个月，因此保守估计本轮化债工作有望于2025年第一季度即达到上述预测提前兑付总额的至少70%。3）综合而言，截至2024年末，本轮化债工作预计推进进度较快的区域包括湖北、贵州、甘肃、天津、辽宁、浙江、江西、山东、四川、云南，一方面地区符合提前兑付额占比较高的区域特点，另一方面期间银行授信额度使用率较高且非标偿还量尚可，但实际化债进度仍取决于各地区自身的战略发展方向以及政策执行效率。 风险提示：政策变化对提前兑付的影响；数据统计偏差；基准利率波动。 2/23 东吴证券研究所 内容目录 1.理论角度：依据政策指示和学界观点5 1.1.历年来政府部门的政策指示5 1.2.学界观点6 2.经验角度：来自前两轮大规模化债的启发6 2.1.城投债提前兑付和整体化债进度的关系6 2.1.1.2016年1月-2018年12月“第一轮大规模化债”6 2.1.2.2023年10月-2024年10月“第二轮大规模化债”9 2.2.银行借款提前偿付和整体化债进度的关系12 2.3.非标提前兑付和整体化债进度的关系14 3.如何预计本轮大规模化债工作的进展？16 3.1.本轮城投债、银行借款及非标提前兑付情况16 3.2.本轮化债工作进度推断20 3.2.1.维度一：提前兑付空间还有几何？20 3.2.2.维度二：提前兑付时间还需多久？20 4.风险提示21 3/23 东吴证券研究所 图表目录 图1：2016年-2018年月度地方政府置换债发行额和城投债提前兑付额（单位：亿元）8 图2：2016年-2018年地方政府置换债发行累计额和城投债提前兑付累计额（单位：亿元）8 图3：2016年-2018年全国31个区域地方政府置换债发行总额和城投债提前兑付总额（单 位：亿元）8 图4：2016年-2018年全国31个区域城投债提前兑付金额和城投债存量平均增速（单位：亿元，%）9 图5：2016年-2018年全国31个区域城投债提前兑付和城投债存量平均增速（单位：%）9 图6：2023年10月-2024年10月月度地方政府特殊再融资债发行额和城投债提前兑付额（单位：亿元）11 图7：2023年10月-2024年10月地方政府特殊再融资债发行累计额和城投债提前兑付累计额 （单位：亿元）11 图8：2023年10月-2024年10月全国31个区域地方政府特殊再融资债发行额和城投债提前兑付额（单位：亿元）11 图9：2016年-2018年全国31个区域城投债提前兑付额和城投债存量平均增速（单位：亿 元，%）12 图10：第一轮化债全国银行授信额变化情况（单位：亿元；%）13 图11：第二轮化债全国银行授信额变化情况（单位：亿元；%）13 图12：第一轮化债全国31个区域银行授信额使用率平均变化率（单位：%）13 图13：第二轮化债全国31个区域银行授信额使用率平均变化率（单位：%）14 图14：第一轮大规模化债期间全国31个区域的非标余额和非标占城投有息负债比例变化（单位：亿元；%）15 图15：第二轮大规模化债期间全国31个区域的非标余额和非标占城投有息负债比例变化（单位：亿元；%）15 图16：第一轮大规模化债期间城投债和非标发行额及其占比（单位：亿元；%）16 图17：第二轮大规模化债期间城投债和非标发行额及其占比（单位：亿元；%）16 图18：2024年11月15日以来每日特殊再融资债发行和城投债提前兑付额情况（单位：亿 元）17 图19：2024年11月15日以来全国31个区域累计特殊再融资债发行额和提前兑付额情况（单 位：亿元）17 表1：近年来各部门对化债工作相关指示的政策梳理5 表2：目前各省市银行授信额度存量及已使用比例情况（单位：亿元，%）18 表3：目前各省市非标偿还情况（单位：亿元）19 表4：第二次大规模化债期间全国31个区域城投债提前兑付额占比与地方财政情况（单 位：%）21 4/23 1.理论角度：依据政策指示和学界观点 1.1.历年来政府部门的政策指示 历年来，中央政府对地方政府债务置换做出了相应指示，通过出台一系列政策和指示文件，规定地方政府可以通过提前偿还存量债券、优化债务结构进行债务重组、隐债化解工作，从而提高地方政府的财政可持续性。由此可见，通过向城投公司拨付资金来进行城投债的提前兑付，属地方隐性债务化解的重要一环，因此，以城投公司进行提前兑付的情况为基础，进而间接探究地方隐债化解的实际进度和效果，存在其合理性。 表1：近年来各部门对化债工作相关指示的政策梳理 相关政策 时间 部门 主要内容 国务院关于加强地方政府性债务管理的意见 2014年 9月21日 国务院 建立“借、用、还”相统一的地方政府性债务管理机制，有效发挥地方政府规范举债的积极作用……地方政府举借的债务，只能用于公益性资本支出和适度归还存量债务，不得用于经常性支出。……地方政府出现偿债困难时，要通过控制项目规模、压缩公用经费、处置存量资产等方式，多渠道筹集资金偿还债务……对确需地方政府偿还的债务，地方政府要切实履行偿债责任，必要时可以处置政府资产偿还债务。 关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见 2015年12月21日 财政部 各省、自治区、直辖市政府要对本地区地方政府债务风险防控负总责，建立债务风险化解激励约束机制，全面组织做好债务风险化解和应急处置工作。列入风险预警范围的地方各级政府……通过控制项目规模、减少支出、处置资产、引入社会资本等方式，多渠道筹集资金消化存量债务，逐步降低债务风险。 关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见 2016年 1月11日 财政部 地方政府要将其所有政府债务纳入限额，并分类纳入预算管理……专项债务纳入政府性基金预算管理，通过对应的政府性基金或专项收入偿还；政府性基金或专项收入暂时难以实现，如收储土地未能按计划出让的，可先通过借新还旧周转，收入实现后即予归还。 关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知 2018年 2月24日 财政部 加快存量地方政府债务置换进度。各地应当尽早启动置换债券发行，确保在国务院明确的期限内完成全部非政府债券形式存量政府债务置换工作……在按照市场化原则保障债权人合法权益的前提下，地方政府发行政府债券时可以约定到期偿还、提前偿还、分年偿还等不同形式的本金偿还条款，避免偿债资金闲置，防范资金挪用风险。 关于印发《试点发行地方政府棚