核心观点
- 存量规模视角：化债引起的城投债存量规模下降，可投资标的减少但市场上资金充裕，供需失衡情形下，大量买盘会持续推高债券价格，估值收益率相应降低；化债过程中，高票面利率或高到期收益率的中低评级城投债往往优先被偿付或置换，而之后再新发的城投债票面利率伴随基准利率不断下破低位而持续下行，致使城投板块票息收益及持有到期收益均随之下行。
- 城投债提前兑付总量：历年来城投债提前兑付额会在大规模化债期间显著上涨，本轮化债后续提前兑付额大概率将进一步增长，故预计城投债余额规模与债券数量的增速均可能在当前基础上进一步下降。
- 城投债提前兑付结构：票面利率总体集中在5%以上区间；地市级和县市级主体发行的城投债的提前兑付占比较大；AA和AA+级主体发行的城投债的提前兑付占比较大；剩余期限在1年以内的城投债的提前兑付占比较1-2年、2-3年以及3年以上区间稍大；单只债券规模在3-10亿元级别的提前兑付额占比较大。
- 收益率及票面利率视角：各评级城投债收益率均呈下行态势，低评级城投债的收益率在第二轮大规模化债期间的压降走势较中高评级更为显著；当前较低水平收益率的城投债占据主导，即高收益城投债稀缺；城投债票面利率下行态势或在降息预期护航下延续，票面利率预计难以维持以往的较高水平。
- 再投资压力：从票面利率视角衡量，2025年初相比于2022年末和2023年末，全国票面利率在5%以上的高票息城投债存量规模均有较大幅度的下降；从估值收益率视角衡量，全国到期收益率在5%以上的高收益城投债存量规模已大幅收缩至237.66亿元。
- 区域差异：江苏、浙江、天津、四川、湖南、江西、贵州、重庆等地区的城投债再投资承压程度较高。
关键数据
- 2023年10月以来，自2023年10月起期间累计提前兑付城投债总额达1426.63亿元，提前兑付城投债数量达374只。
- 全国票面利率在5%以上的高票息城投债存量规模较2023年末共计缩减19,472.73亿元，较2022年末共计缩减23,045.8亿元。
- 全国到期收益率在5%以上的高收益城投债存量规模已大幅收缩至237.66亿元，相较于2023年末的11,954.18亿元，其下降幅度高达98%。
研究结论
- 城投债的提前兑付将导致市场上高收益资源的进一步稀缺，造成显著的再投资压力，机构投资者面临快速抬升的再投资压力，被动在久期选择和资质选择上采取更为激进的策略。
- 存量城投债规模处于中等水平的地区的存续高票息城投债或在当下适宜积极关注。
- 若该类再投资压力较大的区域的城投债提前兑付额增长较快，则提示相应区域内的“资产荒”加剧的速度或进一步加快。
