2025年加速训练FSD，期待Robotaxi落地德州

买入 2025年2月7日 2025年加速训练FSD，期待Robotaxi落地德州 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 2024财年第四季度业绩情况：2024年第四季度交付量同比增加2%至49.6万台；产量同比减少7%至45.9万台。Q4总收入为257.07亿美元，同比增长2%，不及市场预期。总毛利率为16.3%，环比下降3.5个百分点，同比下降1.38个百分点。运营费用为25.96亿美元，同比增长9%；运营利润率为6.2%，同比下降2.04个百分点。净利润为23.17亿美元，同比减少71%，符合市场预期。季度末现金及现金等价物为365.63亿美元，同比增长26%；自由现金流为20.31亿美元，同比减少2%。 李倩852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk 陈晓霞852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk 汽 车 毛 利 率 较 上 季 度下 降 至16.6%：汽 车 业 务 毛 利 率 为16.6%，环比下降3.5个百分点，同比下降2.3个百分点。剔除ZEV Credit贡献的6.92亿美元后，汽车业务毛利率为13.6%，环比下降3.5个百分点，同比下降3.6个百分点，主要由于：1）降价销售，公司为达既定的销量目标开启了多轮降价销售，平均销售单价因此下降；2）材料成本降低带动生产成本降低；3）开始生产焕新版Model Y。 主要数据 行业汽车股价378.17美元目标价480.00美元（26.93%） 储能业务部署量创新高，4680电池产能持续爬坡：Q4储能业务毛利率为25.2%，增长阻力仍是受制于产能。目前上海储能工厂的建设完毕，开始产能爬坡；开始计划投资建设第三家储能工厂。此外，4680电池内部产能有望于2025年超过2500辆Cybertrucks/周。 股票代码TSLA总股本32.17亿股市值1.22万亿美元52周高/低488.54美元/138.80美元 FSD V12/V13本季度累计里程超过8亿英里：截至第四季度，FSDV12/V13累计里程超过8亿英里，里程数直线增长。德州工厂启动了Cortex集群，未来将继续投资算力。 目标价480.00美元，维持买入评级：预计未来三年公司交付量为230.0万/290.8万/372.1万台，收入预测为1267亿/1644亿/2633亿美元，未来三年均维持盈利水平。我们使用自由现金流折现对公司进行估值，WACC 10%，永续增长率为3%，求得合理股价为480.00美元，相当于2025财年Non-GAAP每股盈利的65.98倍，比当前股价高出26.93%，维持买入评级。 风险提示：美国IRA补贴取消、中国市场竞争加剧、FSD中欧推送不达预期、出行软件监管问题、机器人产能不达预期。 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 财务摘要 2024年第四季度业绩情况 第四季度，公司实现营收257.07亿美元，同比增长2%，不及市场预期。总毛利率为16.3%，环比下降3.5个百分点，同比下降1.38个百分点。运营费用为25.96亿美元，同比增长9%；运营利润率为6.2%，同比下降2.04个百分点。净利润为23.17亿美元，同比减少71%，符合市场预期。季度末现金及现金等价物为365.63亿美元，同比增长26%；自由现金流为20.31亿美元，同比减少2%。 四季度收入不及预期，净利润符合市场一致预期 第四季度，汽车业务收入为197.98亿美元，同比减少8%。其中，剔除碳排放积分汽车销售收入同比减少9.5%至191.06亿美元，汽车租赁收入同比下降10.6%至4.47亿美元。汽车业务毛利率为16.6%；ZEV Credit贡献6.92亿美元收入，剔除该项收入后，汽车业务毛利率为13.6%。公司透露汽车毛利率主要是受推出新款ModelY的折旧和其他成本增加影响，会在产能上升后消除。 剔除碳积分后汽车毛利率为13.6% 第四季度，发电与储能业务收入为30.61亿美元，同比增长113%，高于市场预期。Powerwall和Megapack储能系统部署为11 GWh，同比增长243%，达到历史最高水平。能源业务毛利率为25.2%，。公司表示发电与储能业务是公司成长速度最快的业务，目前主要是受制于产能问题，上海工厂还在爬坡，计划建设第三个储能工厂。 储能部署量达到新高，毛利率为25%，维持在高水平 服务和其他业务收入为28.48亿美元，同比增长31%，超出市场预期。毛利同比增长1.5个百分点，但环比有所下降。主要是由于由于服务中心成本较高和二手车业务利润降低的结果。公司将继续扩大超级充电网络，本季度发布了已加入以及即将加入超充网络的汽车制造商名单，在未来几个季度公司将继续与致力于NACS的OEM合作，同时也在北美以外地区向其他电动汽车开放更多站点，这两者都将推动收入和利润的增加。 未来将继续向北美地区以外的其他电动车开放超级充电站网络 资料来源：公司披露 资料来源：公司披露 24年Q4交付495,570台电动车，同比增加6%四季度公司共交付495,570台电动车，环比增加7%，同比增加2%。其中，Model3/Y471,930台，其他车型23,640台。 24年Q4生产459,445万台电动车，同比增加9%四季度公司共生产459,445台电动车，环比减少2%，同比减少7%。其中，Model3/Y436,718台，其他车型22,727台。季度产销比为108%，全球库存天数环比减少20%至12天。 资料来源：公司披露 资料来源：公司披露 资料来源：公司披露 汽车毛利率较上季度降低至16.6% 第四季度，汽车业务毛利率为16.6%，环比下降3.5个百分点，同比下降2.3个百分点。剔除ZEV Credit贡献的6.92亿美元后，汽车业务毛利率为13.6%，环比下降3.5个百分点，同比下降3.6个百分点，主要由于：1）降价销售，公司为达既定的销量目标开启了多轮降价销售，平均销售单价因此下降；2）材料成本降低带动生产成本降低；3）开始生产焕新版Model Y。 Q4汽车毛利率降低至16.6% 资料来源：公司披露 未来影响毛利率的因素未来几个季度，随着焕新版Model Y和Cybertruck产能爬坡优化，汽车毛利率将 有所改善，但可能会由以下因素影响：1）降息周期不达预期导致美国需求持续疲软；2）公司的持续降价策略；3）碳酸锂和中游材料价格下降，有效降低单车成本；4）推出低成本新车型。 回顾特斯拉在全球电动车市场的表现 第四季度，特斯拉在美国市场共交付167,000台电动车，同比降低1.8%。公司第四季度北美交付量降低至2023年第四季度水平。交付量降低主要是加拿大针对中国生产的车辆征收100%关税。 Q4北美交付量同比降低1.8% 资料来源：第一上海整理，Troy Teslike 欧洲交付量同比减少12.3% 第四季度，特斯拉在欧洲市场共交付83.471台电动车，同比减少12.3%。欧洲全车型交付总占比前三的国家依次为英国（17%）/法国（13%）/荷兰（12%）。目前欧洲市场车型仍主要来自上海工厂；柏林工厂产能超过6,000台/周，所生产的ModelY使用的2170电池包和电机由上海工厂组装出口。 特斯拉中国同比减少3%第四季度，特斯拉中国共交付240,902台电动车，环比减少3.3%，同比减少3%。其中，本土交付196,902台电动车，出口44,000台电动车。上海工厂第四季度占全球交付量的48.6%。上海工厂10月共生产68,280台，11月共生产78,856台，12月共生产93,766台，年化产能超过96万台。 资料来源：第一上海整理、乘联会 2024年第四季度年化产超过235万台 第四季度，特斯拉共生产459,445台电动车，环比增加14%，同比增加9%。第四季度产能汇总如下：Fremont工厂规划年产能65万台，其中包含Model S/X年产能10万台，Model 3/Y年产能55万台。上海工厂规划年产能95万台。柏林工厂的每条产线的初始规划年产能37.5万台，即7,500台/周。德州工厂Model Y的初始规划年产能超25万台，即5,000台/周，Cybertruck的初始规划产能超过12.5万台，即2,500台/周。全球工厂合计规划产能超过235万台。 第四季度年化产能已超过235万台 推出焕新款Model Y,产能受到小影响；4680电池产能有望于明年超过2500辆Cybertruck每周 本季度在全球市场推出了焕新款Model Y，目前处于从旧款ModelY过渡到新款的过程中，所以本季度产能有数周受到影响。此外，四季报电话会议上提到，4680电池内部产能有望于2025年超过2500辆Cybertrucks/周。 估值 FSD累计里程超过29亿英里，新一代车型或成新增长点 公司表示，2025年将是特斯拉历史上具有开创性的一年，因为FSD（监督式）将继续快速改进，以最终超越人类的安全水平。随着汽车自动驾驶技术的进步和新产品的推出，预计汽车业务将在2025年恢复增长。增长率将取决于多种因素，包括我们自主化努力的加速速度、工厂的产量增长以及更广泛的宏观经济环境。 2025年FSD将快速改进，汽车业务恢复增长 本季度FSD累计里程超过29亿英里，相较于上个季度的累计里程增加了超过8亿英里。11月30日，特斯拉推出了FSD v13.2版本，开始累计数据。该版本的特点是开始使用36 Hz全分辨率的HW4/AI4视频输入（此前FSD V12.5和V12.6一直在使用较低的图像质量和较低的帧速率来匹配HW3/AI3摄像头）和由特斯拉Cortex集群重新训练的神经网络架构等等。改进后，从输入光子到控制的延迟减少了一半，从而提供更快、更准确的决策。FSD v13.2实装了“停车到停车”功能，仅通过频幕上的“启动FSD（监督）”按钮允许端到端免提驾驶，从停车状态启动，自动沿着导航路线行驶，并自动停在目的地。 本季度FSD累计里程超过8亿英里，开始推送FSDv13.2 硬件方面，德州工厂扩建完成，启动Cortex集群，包括50000张H100，来加速FSDv13和v14的训练。此外还将继续向德州总部以外的算力资源投资。 此前特斯拉制定了未来几个月全自动驾驶(FSD)软件开发的详细路线图，未来将推出：2025年第一季度向其他市场扩张，将FSD扩展到欧洲和中国市场。FSD可能在第一季度末或第二季度初在右驾(RHD)市场推出，这同样需要获得监管部门的批准。 马斯克也详细介绍了将FSD引入中国面临的挑战。中国方面对数据隐私有着严格的规定，不允许特斯拉将从其车辆收集的视频数据传输到国外用于训练模型。同时，美国政府出于安全考虑，也不允许特斯拉在中国境内进行人工智能培训。目前主要是通过使用公开的中国街道、道路标志和交通法规的视频片段来训练模型，然后使用高精度模拟器对FSD进行微调。 财报会上提及，特斯拉仍有望在2025年上半年推出更实惠的车型，并将在此基础上继续扩大产品阵容。材料成本的降低，推动目前每辆车的平均成本降低到了35000美元以下，同时焕新版Model Y刚上线，产能还在爬坡，未来成本还会继续降低。 低成本车型 马斯克在财报会上表示，特斯拉内部目标是2025年底前制造10,000台Optimus机器人，该目标存在风险，最终可能只会生产几千台。生产出的机器人将用于特斯拉工厂内部，为特斯拉执行有用的工作。目前Optimus的生产线是每月生产1000台，马斯克表示可能会明年年初或年中推出第二种设计的Optimus，并设计每月能生产10000件的Optimus产线。当机器人的年产能达到100万台的时候，机器人的生产成本将低于20000美元。 2025年年底前生产10000台Optimus并在工厂内部执行工作，并预计于明年推出量产版本