FSD推进加速，期待Cybercab与新车发布

买入 2024年7月26日 FSD推进加速，期待Cybercab与新车发布 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 2024财年第二季度业绩情况：2024年第二季度交付量同比减少5%至44.4万台；产量同比减少14%至41.1万台。Q2总收入为255.00亿美元，同比增加2%，低于市场预期。汽车业务收入为198.78亿美元；发电与储能业务收入为30.14亿美元，储能系统部署为9.4GWh。运营利润率为6.3%，同比下降3.33个百分点；净利润为14.78亿美元，同比减少45%。季度末现金及现金等价物为307.20亿美元，其中自由现金流为13.42亿美元。 李倩852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk 陈晓霞852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk 汽 车 毛 利 率 较 上 季 度维 持 在18.5%：汽 车 业 务 毛 利 率 为18.5%。剔除ZEV Credit贡献的8.90亿美元后，汽车业务毛利率为14.6%，主要由于：1）降价销售，公司为达既定的销量目标开启了多轮降价销售，ASP因此下降；2）柏林工厂正在升级新版Model 3的产线；3）交付量下降。 主要数据 储能业务毛利保持稳定，4680电池产能持续爬坡：Q2储能业务毛利率维持在24.6%，美国工厂还在爬坡，上海工厂的建设应该可以带来双倍甚至三倍的产能提升。虽然订单积压很多，但是公司表示由于铺设遇到的挑战阻力，收入可能会有季度出现下滑。4680电池环比增长50%以上，并且成本继续得到改善，股东大会上特斯拉透露，4680电池成本目前高于供应商的三元电池，预计今年年底实现成本平价。4680电池干法正极工艺取得突破，公司计划在年底前量产装车干法正电极的4680电池。 行业汽车股价220.25美元目标价290.00美元（31.67%） 股票代码TSLA总股本31.89亿股市值7024.21亿美元52周高/低278.98美元/138.80美元 FSD V12累计里程超过6亿英里：截至第二季度，FSDV12累计里程超过6亿英里，里程数直线增长。现在公司的神经网络训练服务器有接近40,000张H100级别的算力，今年年底预计总共会达到接近90,000张H100级别的算力。 目标价290.00美元，维持买入评级：预计未来三年公司交付量为182.0万/230.1万/290.8万台，收入预测为1033亿/1335亿/2002亿美元。采用DCF估值（WACC 12%，永续增长率3%），求得合理股价应为290.00美元，比当前股价高出31.67%，维持买入评级。 贝莱德5.90%道富3.50%GeodeCapital 1.78% 风险提示：新工厂和4680电池量产不达预期、供应链及物流影响、FSD大规模推送时间延迟、持续降价影响。 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 财务摘要 2024年第二季度业绩情况 第二季度，公司实现营收255.00亿美元，同比增长2%，高于市场一致预期。总毛利率为18.0%，环比上升0.6个百分点，同比下降0.2个百分点。运营费用为29.73亿美元，同比增长39%；运营利润率为6.3%，同比下降3.3个百分点。净利润为14.78亿美元，同比减少45%，低于市场一致预期。季度末现金及现金等价物为307.20亿美元，同比增长33%；自由现金流为13.42亿美元，同比增长34%。 二季度收入超预期，净利润不及市场一致预期 第二季度，汽车业务收入为198.78亿美元，同比减少7%。其中，剔除碳排放积分汽车销售收入同比减少9.5%至189.88亿美元，汽车租赁收入同比下降19.2%至4.6亿美元。汽车业务毛利率为18.5%；ZEV Credit贡献8.90亿美元收入，剔除该项收入后，汽车业务毛利率为14.6%。公司透露汽车毛利率在去掉Cybertruck的影响后环比有改善。 剔除碳积分后汽车毛利率为14.6% 第二季度，发电与储能业务收入为30.14亿美元，同比增长100%，高于市场预期。Powerwall和Megapack储能系统部署为9.4GWh，同比增长157%，达到历史最高水平。能源业务毛利率为25%，一季度为25%，去年四季度为22%。公司表示发电与储能业务是公司成长速度最快的业务，目前受制于产能问题，美国工厂还在爬坡，上海工厂的建设应该可以带来双倍甚至三倍的产能提升。虽然订单积压很多，但是公司表示由于部署遇到的一系列挑战阻力，包括物流、客户准备情况等原因，收入可能会出现季度性波动。 储能部署量达到新高，毛利率为25%，维持在高水平 服务和其他业务收入为26.08亿美元，同比增长21%，超出市场预期，而毛利同比增长1%。增长主要得益于服务中心利润率的提高和维修毛利润的增加。公司将继续扩大超级充电网络，预计今年部署的容量将超过北美行业其他公司的总和，在未来几个季度公司将继续与致力于NACS的OEM合作，同时也在北美以外地区向其他电动汽车开放更多站点，这两者都将推动收入和利润的增加。 未来将继续向北美地区以外的其他电动车开放超级充电站网络 资料来源：公司披露 资料来源：公司披露 24年Q2交付443,956台电动车，同比减少5%一季度公司共交付443,956台电动车，环比增加15%，同比减少5%。其中，Model3/Y422,405台，其他车型21,551台；46%的车型由上海工厂所生产。 24年Q2生产410,831万台电动车，同比减少14%一季度公司共生产410,831台电动车，环比减少5%，同比减少14%。其中，Model 3/Y386,576台，其他车型24,255台。季度产销比为108%，全球库存天数环比减少36%至18天。 资料来源：公司披露 资料来源：公司披露 资料来源：公司披露 汽车毛利率较上季度维持18.5% 第二季度，汽车业务毛利率为18.5%，环比持平，同比下降0.7个百分点。剔除ZEV Credit贡献的8.90亿美元后，汽车业务毛利率为14.6%，环比下降1.8个百分点，同比下降3.5个百分点，主要由于：1）降价销售，公司为达既定的销量目标开启了多轮降价销售，平均销售单价因此下降；2）上海工厂减产20%；3）交付量同比下降。 Q2汽车毛利率维持在18.5% 资料来源：公司披露 未来影响毛利率的因素未来几个季度，随着焕新版Model 3和Cybertruck产能爬坡优化，汽车毛利率将 有所改善，但可能会由以下因素影响：1）降息周期不达预期导致美国需求持续疲软；2）公司的持续降价策略；3）下半年碳酸锂和中游材料价格下降，有效降低单车成本；4）中国市场的电动车激烈竞争。 回顾特斯拉在全球电动车市场的表现 Q2北美交付量同比减少1.2% 第二季度，特斯拉在美国市场共交付170,000台电动车，同比减少1.2%。公司第二季度北美交付量恢复至2023年第四季度水平。交付量恢复主要是由于弗蒙特工厂Model 3产能爬坡完毕。 资料来源：第一上海整理，Troy Teslike 欧洲交付量同比减少15%第二季度，特斯拉在欧洲市场共交付78,308台电动车，同比减少15%。欧洲全车型交付总占比前三的国家依次为英国（14%）/法国（11%）/德国（10%）。目前欧洲市场车型仍主要来自上海工厂；柏林工厂产能超过5,000台/周，所生产的ModelY使用的2170电池包和电机由上海工厂组装出口。 特斯拉中国同比减少7%第二季度，特斯拉中国共交付205,747台国产Model 3/Y，环比减少17%，同比减少7%。其中，本土交付Model3/Y145,897台电动车，出口59,850台电动车。上海工厂第二季度占全球交付量的46%。上海工厂4月共生产62,167台，5月共生产72,573台，6月共生产71,007台，年化产能超过95万台。本季度上海工厂通过降低20% Model Y产能，提升产销匹配和利用率，防止出现满产滞销问题，更好地匹配了国内激烈竞争下需求减弱问题 资料来源：第一上海整理、乘联会 2024年第一季度年化产超过235万台 第二季度，特斯拉共生产410,831台电动车，环比减少5%，同比减少14%。第二季度产能汇总如下：Fremont工厂规划年产能65万台，其中包含Model S/X年产能10万台，Model 3/Y年产能55万台。上海工厂规划年产能95万台，未来或将主要负责除北美地区以外的出口车型。柏林工厂的每条产线的初始规划年产能37.5万台，即7,500台/周。德州工厂Model Y的初始规划年产能超25万台，即5,000台/周，Cybertruck的初始规划产能超过12.5万台，即2,500台/周。全球工厂合计规划产能超过235万台。 第二季度年化产能已超过235万台 弗里蒙特的Model 3产能逐渐恢复，剔除Cybertruck第二季度成本连续改善。柏林工厂优化产线流程，于6月份停产五天。二季报电话会议上提到，4680电池产能环比提升51%，配备4680电池的Cybertruck周产能在1400辆以上。 加州工厂Model3产能恢复，柏林工厂优化产线流程，德州工厂Cybertruck达到1400台周产能的里程碑，上海工厂3-6月减产20% 本季度上海工厂通过降低20% Model Y产能防止出现满产滞销问题，匹配国内激烈竞争下的需求问题。 估值 FSDV12累计里程超过6亿英里，新一代车型或成新增长点 2025年产能达到300万公司表示，考虑到当下的宏观环境，预计2024年汽车交付量的增速将显著低于过往几年，但全年交付量仍将同比维持增长。同时，伴随新车型的发布以及现有车型的产能扩张，预计所有工厂的峰值产能将在2025年达到300万台。 本季度4680电池产量环比增长50%以上，产能超过皮卡的爬坡进度，并且成本继续得到改善，年化水平达到37.6 GWh。德州工厂6月份生产出了第5000万个4680电池，计算后得出德州工厂平均每天生产约13万个电池，超过了目前Cybertruck的产量。股东大会上特斯拉透露，4680电池成本目前高于供应商，但预计到今年年底将实现与供应商的三元电池的成本平价。同时干法正极工艺的4680电池量产取得突破，公司计划在年底前量产装车。 4680电池产能进度 本季度FSD累计里程超过16亿英里，其中v12版本的累计里程超过6亿英里。4月28日，马斯克访问北京、会见了中国国务院总理李强，沟通了全自动驾驶（FSD）在中国发布的相关事宜。此外，特斯拉与百度开始合作开发自动驾驶地图。此外，特斯拉于5月份开始推送FSD（监督）v12.4系列，该版本消除了方向盘监督，更多地依靠车舱摄像头驾驶员监控系统来确认驾驶员的注意力。7月份广泛推送FSD（监督）v12.5，进一步提升流畅度、人性化。 FSDV12累计里程超过6亿英里，HW5.0更名AI5，预计2025年下半年投入使用 监管层面，特斯拉全自动驾驶（FSD）技术获得了中国监管部门的批准，这一突破是在马斯克访问北京期间实现的。目前，特斯拉已通过国家严格的四项数据安全评估，为特斯拉FSD进入中国汽车市场打下一定基础。 硬件方面，德州工厂扩建基本完成，可容纳公司迄今为止最大的训练集群，包括50000张H100以及20000张HW4.0。同时，柏林工厂开始全面转为生产硬件4.0车辆，至此特斯拉所有工厂都在生产HW4.0车辆，HW3.0正在逐步被淘汰。此外，马斯克透露新硬件不会被称为HW5.0，而是被称为AI5。该硬件将于2025年下半年应用于汽车。AI5的性能将会是HW4的10倍左右，特斯拉负责其整个软件堆栈。鉴于Robotaxi发布会将在今年下半年举行，新款AI5可能会 用于Robotaxi车队。更多细节预计将于Robotaxi发布会上发布。 新车型今年年底/2025年上半年开始生产公司将