2025信用月报之二：2月信用，加力做陡曲线

评级及分析师信息 分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524040001联系电话： 经过1月行情走势，信用债呈现两个特点，一是信用利差仍有性价比，2025年1月27日相比2024年8月5日，各品种信用利差均有一定压缩空间。二是收益率曲线极致平坦化，短久期品种票息性价比明显上升。截至1月27日，信用债1年以内收益率2%-2.2%区间余额达3.51万亿元，1-3年收益率2%-2.2%区间余额达4.36万亿元，占比在35%-36%；1年以内收益率2.2%-2.4%区间余额为1.61万亿元，1-3年收益率2.2%-2.4%区间余额为1.83万亿元，可选空间明显大于其他期限。 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090001联系电话： 进入2月，信用债可能面临比1月更有利的环境，有三个因素，一是2月资金面大概率缓和；二是居民在春节假期后将富余现金再次购买理财，带动理财规模回升，有助于信用债行情启动；三是信用债短久期品种票息性价比上升，可选范围较大，也有助于机构在规避久期风险前提下布局信用债。 因此，2月信用债适合加力做陡收益率曲线，尤其是城投债短久期下沉。从量的角度，当前2.2%以上城投短债的选择面也较宽，不同区域、隐含评级和行政级别可以供各种风险偏好的机构挑选。截至1月27日，对于1年以内城投公募债，江苏、天津、重庆、湖北和山东收益率区间2.2%-2.4%余额均超过450亿元。对于1-3年城投公募债，江苏、天津和山东收益率区间2.2%-2.4%余额在500-700亿元左右，天津、湖南、江苏、山东和广东收益率区间2.4%-2.6%余额在140-190亿元左右。 银行资本债方面，收益率曲线走平，3年及以内中短久期品种性价比回升。与2024年底相比，3年及以内银行资本债收益率大幅上行，5年以上品种则小幅下行，收益率曲线走平，中短久期性价比上升。不过，当前大行资本债收益率偏低，对于追求绝对收益、负债端比较稳定的机构而言，可以短久期下沉寻找收益。截至2025年1月27日，隐含评级AA-及以下城农商行资本债收益率均在2.1%以上，与2024年8月5日相比，1-2Y AA-利差距离低点还有20-40bp的空间。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.2月信用债配置力量或增强，短久期下沉城投债..................................................32.城投债：低评级和区县级净融资仍为负，买盘情绪弱..............................................73.产业债：央企供给长久期个券，收益率走势分化.................................................104.短久期银行资本债性价比回升................................................................134.1短久期银行资本债收益率上行，中长端和低等级相对平稳...........................................134.2短久期银行资本债性价比回升.................................................................165.风险提示.................................................................................18 图表目录 图1：2020-2025年，银行理财规模月度变动（万亿元）...............................................................................................................3图2：截至2025年1月27日，信用债各品种收益率分布..............................................................................................................4图3：二级资本债月度发行净融资.........................................................................................................................................................14图4：银行永续债月度发行净融资.........................................................................................................................................................14图5：中短久期银行资本债收益率曲线倒挂.......................................................................................................................................16 表1：2025年1月27日相比2024年8月5日，各品种信用利差均有一定压缩空间...........................................................4表2：截至2025年1月27日，信用债1年以内和1-3年票息性价比上升...............................................................................5表3：截至2025年1月27日，各省公募城投债1年以内和1-3年收益率区间分布.............................................................6表4：1月，城投债3-5年发行额占比明显回升，5年以上占比小幅回升..................................................................................7表5：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元）............................................................................................................................8表6：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）.................................................................................................................................8表7：城投债分期限分隐含评级成交情况..............................................................................................................................................9表8：各省公募城投债收益率变动........................................................................................................................................................10表9：1月，公用事业、建筑装饰和综合净融资规模较大（亿元）...........................................................................................11表10：产业债收益率和信用利差变动（bp，%）...........................................................................................................................12表11：各行业公募产业债收益率变动（bp）....................................................................................................................................13表12：2025年1月，银行资本债收益率及利差变动......................................................................................................................14表13：2025年1月银行资本债成交笔数明显下降，成交情绪依然偏弱...................................................................................15表14：2025年1月城农商行中低等级成交占比小幅回升.............................................................................................................15表15：AA+及以上银行资本债收益率偏低，低等级城农商行资本债还有一定收益..............................................................17表16：中低等级银行资本债信用利差距离低点（2024年8月5日）还有较大空间...........................................................17表17：存量债规模在10亿元以上、资产规模800亿元以上、1-2年资本债收益率在2.1%以上的城农商行主体......18 1.2月信用债配置力量或增强，短久期下沉城投债 1月债市，在资金面偏紧背景下，长端平稳，短端快上，利率曲线极致平坦化。1月中旬之后，资金面持续高压，R001、R007加权利率一度达到4%附近，日内波动高达10%。资金过紧，机构主动压降杠杆或选择票息更高的其他品种。杠杆策略失效、票息无法覆盖成本，久期策略成为了唯一选择，这也使得“长端抱团”的现象逐渐明显，资金收敛对于长端行情的利空属性减弱。 信用债收益率走势分化，短久期上行幅度较大，而7年以上品种收益率下行，信用利差普遍收窄。2025年1月27日较2024年12月31日，城投债AAA和AA+ 1Y收益率上行12bp，3Y和5Y收益率上行1-4bp，而7Y收益率下行6-9bp，10Y及以上收益率下行11-17bp。 1月信用债由于相对较高的票息安全垫，呈现出抗跌性，不过二级买盘情绪整体偏弱，1月第2-4周，城投债周度TKN成交占比处于60%-70%的较低水平。背后原因在于，一方面资金面偏紧，另一方面理财受春节前取现需求的影响，1月理财规模环比下降2670亿元，导致信用债配置需求减弱。 资料来源：普益标准，华西证券研究所 经过1月行情走势，