2025基金投资国债期货拆解：“做陡曲线”还是“宏观对冲”，基金参与国债期货的两面

“做陡曲线”还是“宏观对冲”，基金参与国债期货的两面 2025基金投资国债期货拆解 本报告导读： 中长期纯债基金的“做陡曲线”策略与混合二级债基的“宏观对冲”策略分化明显。 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 投资要点： 如何理解ONRRP类工具与双向隔夜回购2026.01.30承接“存款搬家”，理财投了什么，收益如何2026.01.30债券ETF规模跃升之后：业绩归因、策略优化与未来挑战2026.01.29强者恒强，关注业绩筑底走向2026.01.27配置力度不减，高久期偏好更趋明确2026.01.27 分多空持仓看，基金参与国债期货投资目的仍以套期保值为主。2025年4季度，公募基金持仓国债期货空头合约市值约为67亿元，多头合约市值约为34亿元，两者较三季度环比均出现大幅缩水，且低于2024年同期水平。这表明四季度弱震荡格局中，公募基金在国债期货上的博弈意愿有所减弱，但整体来看空头市值仍约为多头的两倍，基金以套期保值为主的结构仍在持续。 分品种看，2025年4季度资金博弈重心向超长端转移，TL与T合约的空头持仓出现分化。2025年4季度TL合约的空头持仓占比增至40%，较三季度进一步提升，创下近五个季度新高；同时其多头占比也维持在14%的高位，显示出市场对超长端对冲需求旺盛；与TL相反，T合约的空头持仓占比由三季度的27%回落至20%，而多头占比则从8%提升至11%。 从基金类型看，中长期纯债基金侧重TL空头博弈曲线走陡，混合二级债基出于宏观对冲需求做多意愿增强，而灵活配置型基金则离场观望态势。①中长期纯债基金：2025年Q4大幅增持TL空头至2748手（涨幅超50%）并显著减持T合约空头，或旨在通过做空TL更高效地对冲久期风险，并博弈期限利差走扩。②混合债券型二级基金：对于TL空头大幅平仓，多头接近翻倍。我们推测，其背后可能是出于宏观对冲的思路，小幅增配高弹性的超长债多头作为避险筹码。③短期纯债与灵活配置型基金：短期纯债基金加仓T与TF空头以防备中短期波动；灵活配置型基金则清空全部持仓，转为完全观望。 风险提示：经济政策和指标超预期，央行债券借入规模超预期，机构负反馈。 目录 1.整体状况：基金对国债期货参与度有所回落.........................................32.多空分布与策略偏好：套保策略仍是基金的主流策略...........................33.分基金种类情况拆解：各类基金策略分化明显......................................44.风险提示..............................................................................................5 2026年1月以来，各家公募基金逐步完成四季度报告披露，我们基于已经披露的信息，对于2025年4季度公募基金对国债期货持仓情况进行汇总分析。 1.整体状况：基金对国债期货参与度有所回落 整体来看，2025Q4基金持仓国债期货规模出现一定收缩，空头与多头头寸均呈现边际减少。根据已披露信息统计，2025年4季度共计46家公募基金公司所管理的产品持有国债期货，较上季度减少5家；参与国债期货投资的基金产品数量为113支，较上季度减少27支；多空持仓合计9153手，较上季度降幅较大。 从机构分布看，易方达基金以2884手的持仓位居市场首位，但其头寸主要集中于旗下6支产品，集中度较高；嘉实基金持仓1346手，涉及产品14支，为全市场产品数量最多的管理人；平安基金持仓847手，规模位列第三。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 从市场规模看，2025Q4公募基金国债期货持仓规模在全市场中占比较小，仍有较大的上升空间。截至2025年4季度末，我国国债期货持仓量共计64.79万手，而公募基金持仓规模占国债期货整体的5.22%，较上季度减少1.83%，其中TL、T、TF、TS合约分别占2.92%、1.18%、0.65%、0.46%。 2.多空分布与策略偏好：套保策略仍是基金的主流策略 2025年4季度基金对国债期货博弈意愿仍以空头套保为主。结构上资金博弈重心向超长端转移，具体而言： 分多空持仓看，2025年4季度基金持有国债期货规模显著回落，市场热度呈现“双降”态势。2025年4季度，公募基金持仓国债期货空头合约市值约为67亿元，多头合约市值约为34亿元，两者较三季度环比均出现大幅缩水，且低于2024年同期水平。这表明临近年底，公募基金在国债期货上的博弈意愿明显减弱，但整体上空头市值仍约为多头的两倍，基金以套期保值为主的结构仍在持续。 分品种看，2025年4季度空头博弈重心向超长端转移，TL与T合约明显 分化。2025年4季度TL合约的空头持仓占比增至40%，较三季度进一步提升，创下近五个季度新高；同时其多头占比也维持在14%的高位，显示出市场对超长端对冲需求旺盛；与TL相反，T合约的空头持仓占比由三季度的27%回落至20%，而多头占比则从8%提升至11%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.分基金种类情况拆解：各类基金策略分化明显 从基金类型看，2025年4季度持有国债期货的主力军仍为中长期纯债型基金与混合债券型二级基金，混合债券型一级基金与短期纯债型基金也有一定参与，而灵活配置型基金在2025年4季度已无持仓，具体而言： ①中长期纯债基金：对冲重心从T合约切换至TL合约，或反映做陡曲线博弈。2025年Q4，中长期纯债型基金的策略出现重大结构性调整，其在T合约上的空头头寸从三季度的2706手大幅削减至923手，并增加了多头配置，然而，其在超长债TL上的空头头寸却明显增加至2748手，涨幅超50%。这一操作或表明中长期纯债基金对超长端的波动性保持高度警惕，并通过做空TL来更高效的对冲现券久期风险或博弈期限利差走扩。 ②混合债券型二级基金：做多意愿转强，我们推测或出于宏观对冲需求。与纯债基金的防御姿态不同，混合二级债基在2025年4季度展现出一定的做多意愿，其TL合约空头大幅平仓，多头头寸则接近翻倍。我们推测，其背后可能是出于宏观对冲的思路，一方面利用期货的高资金效率腾出仓 位参与权益上涨，另一方面小幅增配高弹性的超长债多头作为避险筹码，以对冲未来权益市场可能的高位回撤风险。 ③短期纯债与灵活配置型基金：短债避险情绪主导，灵活配置资金离场。2025年Q4短期纯债基金主要在TL合约、T合约和TS合约上增加了空头保护，尤其T合约空头从130手增至429手，显示对中短期利率波动有所防备。而灵活配置型基金在2025年4季度彻底清空了所有期限的国债期货持仓，显示出该类资金在当前宏观环境下选择了完全观望的策略。 4.风险提示 经济政策和指标超预期，央行债券借入规模超预期，机构负反馈 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号