信用策略周报：做陡信用曲线

做陡信用曲线 2025年02月23日 当周聚焦：债市大幅调整，哪些信用品种相对抗跌？调整后的信用债性价比怎么看？ ➢长端城投债，阶段性抗跌 当周信用债收益率整体跟随利率债大幅调整，信用利差涨跌互现：（1）品种上，二永债收益率调整幅度普遍高于普信债，信用利差多走阔；（2）分期限观察，短端信用债走阔幅度普遍高于长端和中长端，对应短端信用利差小幅走阔，长端及超长端信用利差多收窄，尤其是城投债，相对更抗跌，当然这背后更多体现的是流动性的不足，利率长端尚未大幅回调之前，长信用还算稳定。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 分析师刘雪执业证书：S0100523090004邮箱：liuxue@mszq.com 结合曲线形态观察：调整后的中高等级收益率曲线再度走平，尤其是中短端，收益率曲线几近平坦化，甚至倒挂，尤其是二永债。 ➢配置盘继续买，久期继续拉 相关研究 当周，普信债的卖出力量主要为以基金为代表的交易盘，资金面继续偏紧，中短端信用延续负carry的情况下，不乏有账户“扛不住”而抛售普信债，尤其是仍维持一定杠杆仓位的账户。 1.固收周度点评20250223：债券跌出性价比了吗？-2025/02/232.流动性跟踪周报20250222：资金跨月与大额存单到期-2025/02/223.高频数据跟踪周报20250222：工业生产环周回暖-2025/02/224.基金产品研究：2024Q4债基杠杆回落、久期拉长-2025/02/215.转债策略研究系列：可转债定价模型——考虑信用、退市及稀释风险-2025/02/20 而普信债的买入机构以银行理财、保险为主，负债端稳中有增的情况下，此类机构的配置力量仍在，且对调整中的普信债起到一定“护跌”作用。 与此同时，理财和保险对长端和超长端普信债的参与力度逐渐加大。 ➢再看信用债“扛跌性” 静态假设下，调整后的（截至2025年2月21日）各信用品种绝对收益率扛跌幅度有着较大差异： 短期来看，假设持有至一季度末，当前2年期以内信用品种的票息基本可以覆盖10+bp的资本利得损失，1年内品种扛跌幅度多在20+bp；而5年期以上不足5bp； 拉长期限来看，假设持有至二季度末，当前2年期以内信用品种的票息基本可以覆盖30+bp的资本利得损失，1年内品种扛跌幅度多在60+bp；而5年期以上不足10-15bp。 ➢调整后的信用怎么配？ 首先，后续核心观察变量仍是资金面和存单的表现。 下周是两会前最后一个工作周，跨月资金以及存单大量到期是重要观察因素，自然也是博弈的中心，短信用调到当前水平，我们认为继续大幅回调的空间或有限，随着资金的边际缓和，存单提价整体走低，短信用迎来较好的配置窗口。 包括3-4月亦是银行理财的季节性配置窗口，当然今年或会受到权益市场的或有扰动，但综合来看短端的确定性还是比较高，信用曲线亦或将陡峭话。 其中，二永以及高等级信用是首选，毕竟当前兼顾了票息和流动性，而3-5年段由于曲线太平坦，性价比暂且不高。 对于超长信用而言，信用利差分为水平还比较高，但后续或有补跌的可能性，建议控制仓位。 ➢风险提示：城投口径偏差；样本偏误；区域及平台评价的主观性；成交数据处理及局限性。 目录 1做陡信用曲线...........................................................................................................................................................31.1长端城投债，阶段性抗跌.................................................................................................................................................................31.2配置盘继续买，久期继续拉.............................................................................................................................................................51.3再看信用债“扛跌性”.....................................................................................................................................................................51.4调整后的信用怎么配？.....................................................................................................................................................................72一级发行：市场调整期，认购情绪弱........................................................................................................................92.1城投债：节后区县主体持续净融入..............................................................................................................................................112.2产业债：央企再成融资主力...........................................................................................................................................................132.3金融债：邮储银行发行300亿元永续债.....................................................................................................................................153二级成交：普信久期再度回至高位........................................................................................................................163.1城投债：5年期及以上成交占比提升...........................................................................................................................................163.2产业债：高估值成交占比新高.......................................................................................................................................................193.3二永债：成交久期维持在低位.......................................................................................................................................................214收益率与利差：信用利差涨跌互现........................................................................................................................235风险提示..............................................................................................................................................................31插图目录..................................................................................................................................................................32 当周聚焦：债市大幅调整，哪些信用品种相对抗跌？调整后的信用债性价比怎么看？ 1做陡信用曲线 当周，债市交易主线围绕流动性和股市变化展开： 一方面，央行流动性投放仍偏审慎，地方债发行加快和税期扰动下，资金面整体偏紧，资金价格居高不下，随着时间推移，债基或出现些许赎回，回调由短端传导到长端； 另一方面，民营企业座谈会召开，科技板块领涨，市场风险偏好有所回升，股债“跷跷板”效应凸显，债市呈现大幅调整，1年国债利率向上接近1.48%，10年国债利率上破1.70%。 1.1长端城投债，阶段性抗跌 信用方面，当周信用债收益率整体跟随利率债大幅调整，信用利差涨跌互现： （1）品种上，二永债收益率调整幅度普遍高于普信债，信用利差多走阔； （2）分期限观察，短端信用债走阔幅度普遍高于长端和中长端，对应短端信用利差小幅走阔，长端及超长端信用利差多收窄，尤其是城投债，相对更抗跌，当然这背后更多体现的是流动性的不足，利率长端尚未大幅回调之前，长信用还算稳定。 结合曲线形态观察：调整后的中高等级收益率曲线再度走平，尤其是中短端，收益率曲线几近平坦化，甚至倒挂，尤其是二永债。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 1.2配置盘继续买，久期继续拉 结合当周机构买卖数据看： 普信债的卖出力量主要为以基金为代表的交易盘，资金面继续偏紧，中短端信用延续负carry的情况下，不乏有账户“扛不住”而抛售普信债，尤其是仍维持一定杠杆仓位的账户。 而普信债的买入机构以银行理财、保险为主，负债端稳中有增的情况下，此类机构的配置力量仍在，且对调整中的普信债起到一定“护跌”作用。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 与此同时，理财和保险对长端和超长端普信债的参与力度逐渐加大，对应也可以看到当周普信债的加权成交久期再度回升至高位；但二永的久期收益性价比相对不高，尤其是在债市进入震荡期后，对应地，二永债成交久期持续回落。 资料来源：ifind，民生证券研究院注：分位数为截至2025-02-21的周度加权成交期限对应的2024年以来的分位数。 资料来源：ifind，民生证券