固定收益衍生品策略周报：加仓做多基差，止盈做陡曲线

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2021年01月04日 [Table_BaseInfo] 一年上证综指与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 1,288 中债长/中短期指数 179/5,915 银行间国债收益(10Y) 3.00 企业/公司/转债规模(千亿) 相关研究报告： 《固定收益衍生品策略周报：资金面宽松，债市大幅反弹》 ——2020-12-27 《转债市场周报：新券集中破发，市场加速分化》 ——2020-12-29 《转债市场周报：信用冲击与退市新规》 ——2020-12-22 《固定收益衍生品策略周报：债券利率将继续上行，国债期货大概率补跌》 ——2020-12-21 《转债市场周报：从底层资产出发看转债估值》 ——2020-12-14 证券分析师：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519110001 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 加仓做多基差，止盈做陡曲线  国债期货策略 方向性策略：展望2021年，我们认为经济的持续复苏以及全球流动性的宽松大概率推升工业品价格持续上涨，相应的带动名义增长率持续上行。预计近期收益率的下行很难长时间持续，本轮10年期国债至少上行至3.5%，2021年上半年收益率上行压力较大。 而对于当前较为宽松的资金面来说，资金利率始终保持在极低位置的可能性并不大，因为政策不急转弯并不意味着货币政策不会转弯。而且，截止到目前，央行的货币政策其实并未收紧，只是在中途出现了边际略微收紧的迹象，但债市利率对此反应较大，同业存单利率一路上行，出现超调迹象。而近期央行的资金呵护，很大程度上缓解了市场对于央行收紧货币政策的担忧，前期相对超调的利率有所回落，但在基本面依然向好的基础上，近期相对宽松且未来不一定持续宽松的资金面很难带动利率出现大幅下行。 期现套利策略： （1）IRR策略：目前，国债期货的IRR水平与同业存单收益率（3M，AAA）均出现下行且较为接近。考虑到年初机构参与配置的力度和意愿较大，现券表现偏强的概率偏大，因此参与国债期货正向套利策略依然是值得推荐的。结合流动性及性价比考量，建议选择2年期和5年期合约会相对好一些，其CTD券的流动性较好、IRR水平也不算太低。另外，虽然在10年期合约上参与的获利空间会更大一些，不过需要考虑2000004.IB的流动性问题。 （2）基差策略：目前国债期货的基差已经开始明显回升，后续来看，我们依然认为国债期货基差在方向上是走阔的，主要原因有三点：（1）在预期债券收益率仍将继续上行的基础上，市场上做空和套保的力量将会增加（另外，因为基差较低，故当前套保成本很低），因此国债期货基差出现上行的可能性较大；（2）年初，机构参与配置的力度和热情较高，这将导致现券表现偏强；（3）当前基差水平依然处于偏低位置，后续进一步下降空间不大。 跨期策略： 考虑到2106合约流动性不佳，建议投资者暂时不要参与跨期价差交易。 跨品种策略： 短期来看，资金面在12月维持在明显宽松的环境中，短端利率下行明显，带动曲线走陡。不过，考虑到央行再度放松货币政策的可能性较低，资金利率始终维持在低位的概率不高，后续资金面出现相对收敛的可能性较大，短端利率将会面临压力，整体收益率曲线的做陡策略在未来短期的表现不会像12月一样获得较好的回报。且现券和国债期货期限利差也基本回到了相对中性的水平，建议投资者可以止盈前期的做陡曲线仓位。 0.00.51.01.5J/20M/20M/20J/20S/20N/20上证综指中证综合债指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 展望2021年，我们认为经济的持续复苏以及全球流动性的宽松大概率推升工业品价格持续上涨，相应的带动名义增长率持续上行。预计近期收益率的下行很难长时间持续，本轮10年期国债至少上行至3.5%，2021年上半年收益率上行压力较大。 而对于当前较为宽松的资金面来说，资金利率始终保持在极低位置的可能性并不大，因为政策不急转弯并不意味着货币政策不会转弯。而且，截止到目前，央行的货币政策其实并未收紧，只是在中途出现了边际略微收紧的迹象，但债市利率对此反应较大，同业存单利率一路上行，出现超调迹象。而近期央行的资金呵护，很大程度上缓解了市场对于央行收紧货币政策的担忧，前期相对超调的利率有所回落，但在基本面依然向好的基础上，近期相对宽松且未来不一定持续宽松的资金面很难带动利率出现大幅下行。 期现套利策略 IRR策略 过去一周，国债期货的整体表现弱于现券，各合约IRR水平有所下行。目前，2、5和10年期活跃CTD券200018.IB、200005.IB和200006.IB所对应的IRR水平分别为2.17%、1.42%和0.23%，另外10年期可交割券2000004.IB的IRR水平为2.89%，但其流动性相对不佳。 目前，国债期货的IRR水平与同业存单收益率（3M，AAA）均出现下行且较为接近。考虑到年初机构参与配置的力度和意愿较大，现券表现偏强的概率偏大，因此参与国债期货正向套利策略依然是值得推荐的。结合流动性及性价比考量，建议选择2年期和5年期合约会相对好一些，其CTD券的流动性较好、IRR水平也不算太低。另外，虽然在10年期合约上参与的获利空间会更大一些，不过需要考虑2000004.IB的流动性问题。 基差策略 过去一周，现券的表现整体明显优于国债期货，多数可交割券的净基差水平出现上行。具体来看，2、5和10年活跃券中，200018.IB的净基差上行0.11；200005.IB的净基差上行0.20；200006.IB的净基差上行0.25。 截止上周五，TS2103的CTD券（200018.IB）基差水平为0.15元；TF2103的CTD券（200005.IB）基差水平为0.12元；T2103的CTD券（200006.IB）基差水平为0.51元。另外，两债、五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差水平分别为0.08、0.25和0.77。 目前国债期货的基差已经开始明显回升，后续来看，我们依然认为国债期货基差在方向上是走阔的，主要原因有三点：（1）在预期债券收益率仍将继续上行的基础上，市场上做空和套保的力量将会增加（另外，因为基差较低，故当前套保成本很低），因此国债期货基差出现上行的可能性较大；（2）年初，机构参与配置的力度和热情较高，这将导致现券表现偏强；（3）当前基差水平依然处于偏低位置，后续进一步下降空间不大。 跨期策略 过去一周，国债期货的跨期价差出现下行。具体来看，TS2103-TS2106的价差下行0.035，目前为0.070；TF2103-TF2106的价差下行0.100，目前为0.035；而T2103-T2106的价差下行0.035，目前为0.185。 考虑到2106合约的流动性不佳，建议投资者暂时不要参与跨期价差交易。 跨品种策略 过去一周，国债期货上的曲线有所变平。TS2103、TF2103和T2103合约对应收益率分别变化约0.5BP、0.5BP和-2BP。在期限利差10-2Y与10-5Y方面，现券期限利差（10-2Y）变化不大；期限利差（10-5Y）上行约1BP，目前两现券期限利差分别为42BP和19BP。而期货隐含期限利差（10-2Y）下行约2BP，隐含期限利差（10-5Y）下行约2BP，目前两期货隐含期限利差分别约为47BP和21BP。曲线做陡策略多2手TS2103+空1手T2103在上一周亏损0.200元；多2手TF2103+空1手T2103在上一周亏损0.170元；多1手TS2103+空1手TF2103在上一周亏损0.015元。 后续长期来看，如果市场对央行货币政策边际收紧的预期升温，但央行实际货币政策利率依然维持稳定，那么短端利率将受限于政策利率而很难进一步上行，未来短端利率呈现震荡或者下行的概率更高；相反，长端利率这时的相对上行幅度可能会更大一些，进而将导致收益率曲线走陡。而如果央行上调了其政策利率，这时短端利率上行的空间将会打开，收益率曲线将会明显变平。因此，从收益率曲线的演变来看，未来收益率曲线出现先变陡后变平的概率较大一些。 短期来看，资金面在12月维持在明显宽松的环境中，短端利率下行明显，带动曲线走陡。不过，考虑到央行再度放松货币政策的可能性较低，资金利率始终维持在低位的概率不高，后续资金面出现相对收敛的可能性较大，短端利率将会面临压力，整体收益率曲线的做陡策略在未来短期的表现不会像12月一样获得较好的回报。且现券和国债期货期限利差也基本回到了相对中性的水平，建议投资者可以止盈前期的做陡曲线仓位。 在蝶式策略方面，过去一周，曲线做凸策略盈利0.155元。近期市场投资者对于5年期现券和期货品种的做多力量有所增加，国债期货上的曲线做凸策略表现不佳。后续来看，目前蝶式策略跟踪指标相对处于偏中性水平，建议投资者暂时不要参与蝶式策略，或者仅小幅参与做凹曲线策略。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 方向性策略 策略回顾：过去一周，债市冲高回落。上周临近年底，资金面依然保持在较为宽松的水平，债券市场继续上涨，市场做多热情高涨；不过，在2020年最后一天，债市下跌明显，投资者大多获利了结，且股市大幅上涨也打压债市情绪。 整体来看，过去一周，期货方面，TS2103累计下跌0.015元，对应收益率上行不足1BP；TF2103累计下跌0.015元，对应收益率上行不足1BP；T2103累计上涨0.140，对应收益率下行约2BP。现券方面，2年期（200018.IB）、5年期（200005.IB）和10年期（200006.IB）利率分别下行约5BP、6BP和5BP。10年期CTD券（2000004.IB，该券在T2012合约交割中大量出现）利率下行约2BP。现券在上周的表现整体优于国债期货。 表 2：过去两周方向性策略回顾（2020/12/28-2020/12/31） 收益率 国债期货价格（2103合约） 活跃券 实际值 预测值 实际值 预测值 2年 200018.IB 2.70-2.74 2.76-2.86 100.38-100.46 100.21-100.40 5年 200005.IB 2.97-3.02 3.02-3.12 99.76-99.98 99.44-99.86 200013.IB 2.92-2.98 2.99-3.09 10年 190015.IB 3.20-3.23 3.26-3.36 97.88-98.21 97.06-97.83 200006.IB 3.16-3.20 3.22-3.32 2000003.IB 3.22-3.25 3.26-3.36 2000004.IB 3.24-3.25 3.25-3.35 200016.IB 3.12-3.16 3.19-3.29 200017.IB 3.15-3.18 3.20-3.30 资料来