固定收益衍生品策略周报：可以考虑止盈做空基差交易和做平曲线交易

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2020年05月31日 [Table_BaseInfo] 一年上证综指与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 1,208 中债长/中短期指数 182/4,711 银行间国债收益(10Y) 3.00 企业/公司/转债规模(千亿) 相关研究报告： 《固定收益衍生品策略周报：以做凸曲线的思路来参与曲线平陡交易》 ——2020-05-25 《转债市场周报：泰晶赎回事件背后》 ——2020-05-12 《转债市场周报：怎么看近期转债走弱？》 ——2020-05-25 《固定收益衍生品策略周报：换月移仓已经过半，国债期货后续该如何操作》 ——2020-05-18 《转债市场周报：4月行业宏观数据及转债最新评分结果》 ——2020-05-18 证券分析师：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519110001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 可以考虑止盈做空基差交易和做平曲线交易  国债期货策略 方向性策略：对于债市后续表现，我们依然看空，原因有以下几点：（1）货币信贷数据继续向好，目前，信贷、社融增速持续走高，宽信用特征较为明显；（2）国内全面达到复工复产，经济增长数据继续向好；（3）特别国债集中发行；（4）全球疫情在二季度出现拐点的概率较大。 短期来看，市场对于6月降息降准等宽松政策的预期升温；中美关系也存在继续降温的可能；外贸数据可能偏弱；再叠加债市前期调整幅度较大。债市在短期也可能出现反弹的情况，但结合对于债市整体看空的思路，我们认为若出现反弹，则是较好的离场机会。 期现套利策略： （1）IRR策略：当前，国债期货的IRR水平并不高，很难覆盖资金成本，因此建议投资者暂时不要参与IRR策略（持有至交割策略）。 （2）基差策略：对于2009合约来说，我们建议可以暂时止盈做空基差交易，原因在于：（1）2006合约已经进入交割月，基差基于交割而收敛的逻辑有所减弱（一般情况下，2006基差收敛，2009的基差也会跟随收敛）；（2）后续来看，预计债市继续调整的概率较大，即使短端出现反弹，也只是离场机会，从这个角度出发，若市场投资者对债市未来的态度较为悲观或者债市继续出现大幅调整，那么基差反而可能会出现阶段性的上行。不过若基差因上述逻辑上升到较高水平之后，再根据期货合约交割收敛的逻辑，投资者则可以大力参与做空基差交易。 跨期价差方向策略： 回顾来看，我们认为国债期货2006-2009跨期价差大幅上行的原因有： （1）远期资金利率显著低于CTD券票面利率。 （2）投资者对债市中期的预期表现相对悲观一些，短期因为货币政策宽松的原因而表现偏强，多近月空远月的操作使得跨期价差出现上行。 （3）近月合约（2006合约）即将进入交割月，近月合约基差的收敛动力会更强一些，这会使得近月合约表现会相对更强一些，这一点在五年期合约上较为明显。 跨品种策略： 综合而言，短期建议投资者可以止盈做平曲线策略，若要参与做陡曲线策略，可以优先选择做陡曲线（5-2Y）。做凸曲线策略依然可以持有，不过这一策略在短期已经积累了大量的浮盈，这一点需要注意；但从稍长期的角度来看，当前国债期货曲线的变凸程度还远不及前期的变凹程度，曲线做凸策略的吸引力依然不错。 0.90.91.01.01.11.1M/19J/19S/19N/19J/20M/20上证综指中证综合债指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 未来一周偏弱，按过去一周平均IRR计算，TS2009的理论价格范围是101.01-101.20，TF2009的理论价格范围是102.01-102.46，T2009的理论价格范围是100.33-101.14。 期现套利策略 IRR策略 过去一周，2年期和5年期现券表现强于期货，其IRR水平有所下行；10年期期现货表现基本相当，其IRR水平变化不大。目前，2、5和10年期活跃CTD券190003.IB、190013.IB和190006.IB所对应的IRR水平分别为0.82%、-0.67%和-0.16%。 当前，国债期货的IRR水平并不高，很难覆盖资金成本，因此建议投资者暂时不要参与IRR策略（持有至交割策略）。 基差策略 对于2009合约来说，我们建议可以暂时止盈做空基差交易，原因在于：（1）2006合约已经进入交割月，基差基于交割而收敛的逻辑有所减弱（一般情况下，2006基差收敛，2009的基差也会跟随收敛）；（2）后续来看，预计债市继续调整的概率较大，即使短端出现反弹，也只是离场机会，从这个角度出发，若市场投资者对债市未来的态度较为悲观或者债市继续出现大幅调整，那么基差反而可能会出现阶段性的上行。不过若基差因上述逻辑上升到较高水平之后，再根据期货合约交割收敛的逻辑，投资者则可以大力参与做空基差交易。 从历史经验来看，在交割月之前的最后5个交易日中，两年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.08元；五年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.17元；十年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.20元。不过，需要注意的是，CTD券的基差并不一定会在临近交割月时（比如交割月之前的最后五个交易日）才收敛至零附近；可能在接近交割月时，CTD券基差就已经开始收敛。另外，如果遇到市场大幅下跌的情况，CTD券基差也有可能不会收敛至历史平均水平。 跨期策略 回顾来看，我们认为国债期货2006-2009跨期价差大幅上行的原因有： （1）远期资金利率显著低于CTD券票面利率。进入2020年，市场资金利率不断下行，在央行降息等宽松措施的影响下，远期资金利率加速下行，远期资金利率低于CTD券票面利率的幅度为2013年9月以来最大水平。而远期资金利率低于CTD券票面利率的幅度越大，国债期货跨期价差上行的空间和概率也越大。 （2）受新冠疫情影响，国内一季度经济增长快速回落，一季度GDP同比增速为-6.8%，但国内疫情控制情况较好，经济恢复形势不错，市场投资者对经济未来企稳反弹的预期较为强烈。因此投资者对债市在中期的预期表现会相对悲观一些，短期因为货币政策宽松的原因而表现偏强，多近月空远月的操作使得跨期价差出现上行。 （3）近月合约（2006合约）即将进入交割月，近月合约基差的收敛动力会更强一些，这会使得近月合约表现会相对更强一些，这一点在五年期合约上较为明显。 不过，在本次跨期价差变化中，TF2006-TF2009价差的表现有些出乎意料，价差一度上升到1元以上。我们认为TF合约跨期价差的超预期上行可能存在三个因素： （1）相信投资者也有切身感受，自2019年底开始，随着配置和交易资金的不断买入，中短期利率表现强势，TF合约相对T合约和TS合约来说也明显偏强，TF合约的持续偏强表现也使得其在4月期间一度出现过类似“逼空”的上涨情况，而这也会带动跨期价差的上升。 （2）近月合约的基差收敛情况明显，但远月合约的基差并未出现明显下行。2020年初，央行货币政策不断放松，收益率曲线大幅走陡。而在经济复苏情况不断向好之后，市场对未来央行货币政策的放松程度有所犹豫，在此环境下，市场投资者对未来中短期利率的表现并没有太乐观。因此，在近月合约（2006）基差因为交割机制而下行收敛的同时，5年期和2年期远月合约（2009）的基差并未跟随出现明显的下行情况。当近月合约基差下行幅度大于远月合约基差下行幅度时，跨期价差倾向于上行。 （3）进入2020年，在债市明显上涨的过程中，债券市场的波动率也有所提升，在债市大幅波动的时候，也会加大跨期价差的波动幅度，特别是中短期国债期货。 后续来看，由于2006合约即将进入交割月，2012合约的流动性又不佳，因此短期不建议投资者参与国债期货跨期价差交易。 跨品种策略 过去一周，国债期货上的做平和做凸曲线策略再度盈利。曲线做平策略空2手TS2009+多1手T2009在上周盈利1.740元；空2手TF2009+多1手T2009在上周盈利1.210元；空1手TS2009+多1手TF2009在上周盈利0.265元。 从偏中期的角度来看，我们依然预计后期宏观组合是“货币宽松延续（OMO利率下调）+经济基本面回升”，这会使得短端利率维持震荡或下行的概率偏高；而长端利率见底回升的概率较高，最终使得整体收益率曲线维持陡峭化。 而从短期来看，综合资金利率已经上行并触及公开市场7天操作利率；央行也于上周进行了大量的资金投放，体现了对于流动性的呵护；未来一周的一级市场供给压力也有所降低，因此资金利率在未来继续边际收紧的概率不高，反而呈现逐步放松的概率较高。而随着资金利率的下行，短期利率也会跟随下行，进而使得收益率曲线变陡的概率有所提高，因此在短期的角度来看，我们也建议投资者可以适当止盈曲线做平策略。 而在当前国债期货曲线交易的选择上，我们依然建议以做凸收益率曲线的思路来对待。受资金利率宽松和配置资金买入的影响，5年期债券在过去几个月表现异常强势，收益率曲线不断变凹。在预期未来债券利率将上行的基础上，5年期债券很有可能从前期的强势表现转变为相对偏弱的表现，这样收益率曲线在未来变凸的概率不低。在这一判断下，建议投资者可以选择做陡期限利差（5-2Y）和做平期限利差（10-5Y）。 因此，综合而言，短期建议投资者可以止盈做平曲线策略，若要参与做陡曲线策略，可以优先选择做陡曲线（5-2Y）。做凸曲线策略依然可以持有，不过这一策略在短期已经积累了大量的浮盈，这一点需要注意；但从稍长期的角度来看，当前国债期货曲线的变凸程度还远不及前期的变凹程度，曲线做凸策略的吸引力依然不错。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 3 方向性策略 策略回顾：过去一周，债市震荡下跌，长端表现好于中短端。具体来看，上半周，债市下跌幅度较大，原因主要在于：（1）受政府债券发行缴款、企业所得税汇算清缴等因素的影响，资金面持续偏紧；（2）央行重启逆回购，市场对于“降息”的预期较为强烈，但逆回购利率未见下调。 而下半周，债市略有反弹，原因在于：（1）央行连续投放资金呵护市场流动性，本周净投放6700亿元；（2）本周，央行的逆回购利率未见下调，但市场的思路从最初的预期落空，转变为对后续6月降息降准的预期有所升温；（3）中美关系存在继续降温的可能性。 整体来看，期货方面，TS2009累计下跌0.620元，对应收益率上行约36BP；TF2009累计下跌0.975元，对应收益率上行约23BP；T2009累计下跌0.740，对应收益率上行约9BP。现券方面，2年期（190003.IB）、5年期（190013.IB）和10年期（190006.IB）利率分别上行约26BP、16BP和10BP。2年期和5年期国债期货在上周的表现弱于现券；而十年期期现货表现基本相当。 表 2：过去一周方向性策略回顾（2020/05/25-2020/05/29） 收益率 国债期货价格（2009合约） 活跃券 实际值 预测值 实际值 预测值 2年 190003.