国君晨报0206|策略、宏观、有色、食品饮料、建筑、新股研究

每周一景：浙江杭州孤山路点击右上角菜单，收听朗读版 【策略】贸易往事：美墨加的分与合 美墨加经贸关系发展曲折，历经从CUSFTA、NAFTA到USMCA三大节点的蜕变。1988年美加双方正式签署了美加自由贸易协定（CUSFTA），该协定于1989年1月生效，北美自由贸易区进入萌芽状态。北美自由贸易协定（NAFTA）的诞生顺应区域经济一体化的趋势，于1994年1月正式生效，标志北美自由贸易区成立。北美自由贸易协定促进三国间的贸易和投资，但也导致美国与墨加两国之间存在巨大的贸易逆差。且NAFTA的原有条款日益不能满足三国的经贸需要，与之相关的争议不断。 特朗普1.0任期内美墨加经贸关系不确定因素加剧，集中体现在关税政策和贸易协定。2018年特朗普以国家安全为由对所有贸易伙伴（包括加拿大和墨西哥）征收25%的钢铁关税和10%的铝关税。2019特朗普因不满移民问题威胁对墨西哥实施5%关税。除美墨贸易逆差在2017年底高达175亿美元外，他还批评北美自由贸易协定冲击美国汽车工业及岗位，导致本土制造业流失，未能充分反映“美国优先”的利益，因此积极推动北美自由贸易协议重谈。历经争议和谈判僵局，美墨加协定达成并于2020年7月1日正式生效。 美墨加三国产业格局互相高度依赖。墨西哥产业结构反映出从传统农业大国向现代化工业国的转型。1994年后，墨西哥经济贸易高度依赖美国，制造业开始与美国高度同频，墨对美依赖最大的产业是汽车及其零部件。加拿大产业结构经历由传统制造业向高科技和服务业转型的过程。其如今是美国对外出口的主要目的地，但与墨西哥差距正在缩小。加拿大大约七成以上的出口面向美国，对美国依赖度较高。加拿大石油产业的高成本导致对邻国美 国的依赖度极高，且整车产业对美国具有严重依附性。美国则在菜籽油、钾肥、白银等产品方面对墨加两国依赖较大，关税或对相关商品价格产生扰动。 尽管中企在墨加两国均有出口与布局，中国对墨加两国整体依赖度有限，新的北美贸易摩擦对华影响总体可控。 中国对墨西哥出口呈上升趋势，但目前占比仍不足2.5%，出口产品主要为电气设备及电子产品、机械设备、汽车及零部件。中国对加拿大出口占比在1%-2%间波动，2023年下滑明显，主要出口产品结构与墨西哥类似，还包括服装/家具等劳动密集型产品。USMCA框架与拜登政府法案合力撬动高端制造业资本回流，试图剥离其他经济体对美国的影响。特朗普2.0任期内将分批对墨加两国产品实施关税，美墨加贸易摩擦加剧，可能通过进一步传导作用影响中国。美国新一轮关税下，中国出海企业受扰动程度有限，一方面，中国对墨加的出口总额在外贸中占比较小且增量有限；另一方面，布局在墨大多为中高端制造产业，具备性价比和产能优势，且出海进程由产品到产业的全球化布局，国际化产能持续扩张。 风险提示：全球地缘政治的不确定性；美国关税政策的不确定性。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：贸易往事：美墨加的分与合，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【宏观】“沪金溢价”与汇率预期 沪金溢价的本质理解 最近几年，在黄金持续走牛的过程中，我们发现很多国内投资者在这波黄金牛市中起到了重要的推动作用，因此常常处于高位的“沪金溢价”成为一个重要的现象。 “沪金溢价”的测算方式是——黄金的购买力平价（上海金/伦敦金）*31.1（单位换算）-即期汇率。由于我国实行有管理的浮动汇率制度，对跨境资本流动施行必要的管制，而黄金作为一般等价物，且可以自由交易。因此，黄金的购买力平价其实反映了市场对于汇率的预期。 过去几年，持续高位的“沪金溢价”，一方面由于联储史诗级加息周期过程中市场对于汇率态度的谨慎，另一方面由于国内“资产荒”环境下的多元配置考量。 市场表达的汇率预期 “924”以后，随着国内“资产荒”环境的阶段性缓解，“沪金溢价”开始转负。意味着，虽然汇率呈现弱现实，但国内投资者依然维持强预期。当然，这主要归功于央行的预期管理，所以呈现一个比较特别的现象：“掉期溢 价”和“沪金溢价”反向（上一次是2015年Q4）。 不过，随着近期汇率接近关键点位，以及风险偏好的阶段性退潮，我们发现“沪金溢价”开始向“掉期溢价”趋同，目前“沪金溢价”隐含的汇率预期在7.38附近（转向小幅正溢价），后续该变量的走势对于国内风险资产而言比较关键。 跨境资本的动态跟踪 至于为什么“沪金溢价”比较关键，因为它是观测跨境资本流动（内资态度）的重要变量。由于外管局的结售汇数据一般要到次月中下旬发布，因此沪金溢价有助于对内资结售汇倾向进行高频观测。近期刚好是岁末年初的结售汇潮，“沪金溢价”小幅转正也印证了内资目前的行为； 此外，我们在系列一（《宽松预期与汇率平衡》）中讲到的“掉期溢价”实际上是观测外资态度的变量。当外资净流出压力较大阶段，央行通过下调远期掉期点进行逆周期调控，所以“掉期溢价”与外储、结售汇顺差皆有较高的关联性。 宏观影响与配置逻辑 在“沪金溢价”持续扩大的过程中，往往对应国内资本寻求外海多元配置的需求加强，对国内流动性有一定的虹吸效应，因此，对于当下流动性驱动的市场环境，需要持续关注“沪金溢价”的动态变化。另外，“沪金溢价”和“掉期溢价”之间存在一种自发的趋同效应，因此，在掉期溢价持续高位的环境下，对于沪金溢价的判断需要更加谨慎，持有沪金是一种较好的对冲手段。 风险提示：关税落地节奏和幅度超预期；美国通胀风险超预期 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：“沪金溢价”与汇率预期，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【有色】关税加速逆全球化，静待“内需预期”落地 周期研判：美联储1月议息会议暂停降息，市场降息预期继续受压制。虽然美国12月核心PCE数据符合预期，但特朗普“关税大棒”挥舞之下，通胀担忧仍在、也推动了近期美国黄金市场的囤货需求，市场避险情绪上升，本周国际金价创新高。后续美国就业等重要经济数据即将披露，特朗普政策也存在较大的不确定性，市场风险偏好变化之下，金属价格或呈现震荡运行。然国内政策持续发力，经济预期稳中向好，随着节后下游开工率逐步回升，工业金属的供需格局或边际改善，为价格提供支撑。 贵金属：逻辑切换逼仓交易，持续性&高度或有限。美联储1月FOMC会议宣布将联邦基金利率目标区间维持在4.25%-4.50%，符合市场预期。1月决议删除有关“降通胀取得进展”的表述引发市场关注，发布会上鲍威尔表示此举并不是为“发出信号”，但市场降息预期仍受压制，据芝商所数据，市场预期25年联储将于6月和10月降息各一次。同时，美国12月核心PCE同比为2.8%、与前值持平、符合预期，但2月1日美国宣布将对加墨两国商品征收25%的关税，特朗普关税政策抬升通胀的担忧仍在，也推动了近期美国黄金市场的囤货需求。此外美国第四季度GDP环比为2.3%、经济数据意外走弱，叠加特朗普政策的不确定性、避险情绪上升，本周Comex金价创新高。下周美国非农就业、失业率等数据即将披露，同时海外市场风险偏好变化下，贵金属价格或震荡运行。 工业金属：关税来袭，逆全球化弱化商品属性。特朗普后续的关税/移民/财政政策均存在较大不确定性，虽然已有部分政策落地，仍需关注市场风险偏好的变化，工业品价格短期或呈现波动。国内在存量政策和增量政策协同发力下，经济态势稳中向好，2024年全年国内生产总值134.91万亿元，比上年增长5.0%，其中四季度增长5.4%。节后随着下游开工率的逐步回升，工业金属供需格局或迎来边际改善，为价格提供支撑。 风险提示：下游需求弱于预期、美联储降息进程不及预期、国内经济复苏不及预期、新能源汽车增速不及预期等。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：关税加速逆全球化，静待“内需预期”落地，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【食品饮料】春节消费超预期 投资建议：逐步加大啤酒、饮料、调味品、乳制品等稳定品类配置，保持成长股配置。 蛇年春节假期延长至8天，刺激出游消费。2025年除夕首次确定为法定节假日，春节假期增至8天，春运前20日 （1月14日-2月2日）全社会跨区域人员流动量累计约48亿人次、较24年同期+7.2%，预计春运全周期流动量将达90亿人次、有望创新高。春节假期延长叠加消费集中释放，餐饮、出游等消费场景火热，同比不同程度正增 长，春节假期前4天全国重点监测餐饮企业营业额同比+5.1%。 白酒：符合预期，周期寻底。春节假期白酒表现延续节前趋势，据渠道调研我们预计开门红白酒大盘下滑幅度在 10%以内，考虑批价同比下行，预计销售额下滑幅度大于销量。分价格带，中低端白酒表现优于高端优于次高 端；分场景，宴席回补有望正增长，礼赠等节日社交需求亦表现不错，商务场景恢复情况一般。整体来看白酒消费量比价刚性，酒企以量为先，各价位带龙头优势明显。在动销回暖及部分品牌涨价的情况下，2025年春节渠道盈利情况好于2024年同期，经销商和终端信心有所改善，我们预计产业还将先后经历渠道利润底、库存底、业绩底，观察节后淡季需求变化及厂商应对。 大众品：需求略有改善，零食旺销。大众品春节表现分化，其中零食动销最佳，调味品实现开门红，啤酒、乳制品弱改善，饮料品类平稳，速冻食品仍较弱。1）休闲食品：春节高性价比礼盒持续旺销，增速优势预计延续，部分渠道反馈礼盒主流价位带同比略有回升。2）啤酒：据调研春节期间山东地区啤酒实际动销较2024年春节期间略好，库存水平较2024年低。3）调味品：餐饮需求改善，调味品开门红需求明显提升，据调研湖南市场春节期间调味品动销增长超10%，库存处于良性水平。4）水及无糖茶：据调研华南地区竞争仍激烈，无糖茶仍处于双位数增长扩容期，康师傅有糖茶有望稳健增长。5）乳制品：开门红液奶大盘预计仍下滑、幅度预计较24H2收窄，渠道以自然动销为主、库存较为健康，全年需求有望逐步企稳。6）速冻食品：春节销售偏平淡，销售额受益于节日旺季环比提升但同比仍然偏弱，渠道、品类呈现多元化特征。 风险提示：宏观经济波动加大、行业竞争加剧、食品安全风险。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：春节消费超预期，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【建筑】财政地产等建筑产业链全景数据库 资金：2025年1月专项债累计净融资额同比上升，城投债净融资额同比上升。(1)全国地方政府专项债2025年第 5周(1.27-2.2)新发行4只，发行额69亿元，环比-98%，同比-95%；净融资额56亿元，环比-98%，同 比-94%。2025年1月单月累计发行额4329亿元，环比2024年12月-78%，同比284%；累计净融资额3648亿元，环比2024年12月-81%，同比609%。(2)全国城投债2025年第5周(1.27-2.2)新发行0只，发行额0亿 元，环比下降，同比下降；净融资额-409亿元，环比-10%，同比-255%。2025年1月单月累计发行额3202亿元，环比2024年12月-16%，同比-22%；累计净融资额-414亿元，环比-55，同比335%。 地产：2025年1月二手房成交面积同比上升，新房成交面积同比下降。(1)30大中城市2025年第5周(1.25-1.31)新房成交面积39万平方米，环比-79%，同比-81%。截至2025年1月，30大中城市1月新房累计成交面积环比2024年12月同期-56%，同比-17%。(2)15城2025年第5周(1.25-1.31)二手房成交面积235万平方米，环比-9%，同比75%。截至2025年1月，15城1月二手房累计成交面积环比2024年12月同期-31%，同比4%。(3)2025年前5周，百城土地供应面积同比-24%，成交面积同比-22%，成交总价同比8%。(4)2025年1月，百城二手住宅平均价格为14130元/平方米，环比下跌0.51%，跌幅较2024年12月收窄0.02个百分点，已连续6个月收窄，同比下跌7.22%。百