行业深度报告：工程机械行业深度报告：内外需“共振”，EPS上行

工程机械内外需“共振”，EPS上行 工程机械被广泛应用于基建地产、市政农村及采矿等领域，被视为经济的晴雨表。 2023年全球工程机械前50厂商总收入达2441亿美元，徐工机械和三一重工收入分别为130亿美元（全球份额5.3%）和102亿美元（全球份额4.2%），位列第四和第六。全球及国内工程机械龙头市值分别为万亿、千亿元人民币，无论在收入还是市值规模上，国产品牌成长天花板足够高。复盘挖机周期，工程机械走完一轮完整周期大约需要十年，与挖机平均使用寿命接近，但本轮周期有望缩短，主要系工程机械小型化及国产化率提升。随着内需市场更新周期启动、海外市场回暖，我们判断行业将迎来内外需“共振”，弹性看内销，新高看出海。 新一轮更新周期渐近，政策赋予行业更大弹性 挖掘机内销基数已处于历史低位，进一步下滑空间有限。从历史数据看，2020-2023年中国挖掘机内销累计降幅达七成，已达到上轮周期最大降幅。全球视角看，中国市场销量已显著低于欧美等发达地区，2023年中国挖掘机内销9万台，而欧洲和北美挖掘机销量分别达16万台和13万台，与我国经济潜力及人口基数极不匹配。我们分析，随着近几年保有量出清，挖掘机市场将迎来恢复性增长，2023年国内挖掘机八年保有量达170万台，在存量替换需求拉动下，挖机内销年销量有望由2024年10万台，回归至中枢水平15-20万台，复合增速10%-20%。值得注意的是，挖掘机行业与基建、地产投资的相关性有所减弱，存量替换、市政农村的机器替人需求正成为新的支撑点。此外，大规模设备更新、城中村改造、化债以及逆周期调控等政策端推进，赋予行业更高弹性。 出海是新一轮周期突破新高的关键 2023年全球挖掘机销量为54万台，其中中国市场销量9万台，海外市场销量45万台，海外市场体量为国内市场五倍。分市场看，2024年1-9月我国工程机械出口中，“一带一路”占比84%。从份额来看，2023年国产品牌挖掘机海外份额23%，其中“一带一路”地区份额39%，欧美澳日份额3%，“一带一路”经济潜力、欧美市场份额提升均有广阔空间。海外市场成长空间大、利润率较高，在内外需共振的背景下，国内市场贡献稳定增长，海外市场拓展则是主要增量来源，成为本轮增长突破新高的关键。 投资建议： 复盘历史，板块更加注重盈利持续性，而非估值变化，目前板块PE位于历史估值中枢偏下，优选具备业绩弹性标的。推荐标的：柳工、山推股份、恒立液压； 受益标的：三一重工、徐工机械、中联重科等。 风险提示：行业周期大幅波动；海外市场拓展不及预期；国际贸易摩擦与汇率波动；行业竞争加剧。 1、工程机械：板块迎内外需共振，弹性看内销，新高看出海 1.1、宏观经济晴雨表，万亿市场孕育万亿市值 工程机械被广泛应用于基建、地产、市政、农村及采矿等领域，被视为经济的晴雨表。工程机械上游为钢材、核心零部件（液压系统、发动机等），下游应用为水利、电力和道路等基础设施建设，以及房地产开发、矿山开采等。工程机械的销量与经济活动热度相关，被视为宏观经济的晴雨表。 图1：工程机械产业链：下游广泛应用于基建地产、市政农村及采矿业 挖掘机由于应用范围最广，施工过程中往往最先进场，被视为工程机械行业景气度的风向标。工程机械核心产品包括挖掘机、混凝土机械及起重机等，其中挖掘机由于价值量大、应用广泛，成为工程机械最典型的产品。此外，按典型房建项目的施工顺序：挖掘机→汽车起重机→泵车→塔式起重机，挖掘机由于在项目开工中率先进场，通常作为工程机械景气度风向标。 图2：工程机械核心机种及施工顺序：挖掘机为行业风向标 万亿市场孕育万亿市值公司，国产品牌成长潜力广阔。根据KHL发布的《2024 Yellow Table》，2023年全球工程机械前50厂商总收入达2441亿美元，市场规模足够大。卡特彼勒以410亿美元稳居全球第一，占据16.8%市场份额；小松紧随其后，收入为253亿美元，市场份额10.4%。徐工机械和三一重工分别位列第四和第六，收入为130亿美元（全球份额5.3%）和102亿美元（全球份额4.2%）。截至2024年11月25日，全球及国内工程机械龙头市值分别为13806亿和1464亿元人民币，无论在收入还是市值规模上，国产品牌均有广阔成长空间。 图3：2023年全球工程机械前50厂商收入达2441亿美元 图4：全球、国内工程机械龙头市值分别13806亿、1464亿元人民币（截至2024/11/25） 2024年行业机种之间分化，土方机械表现较好。以行业最为典型的品种挖掘机为例，2024年1-11月挖掘机销量为181762台，同比增长1.93%，其中11月挖掘机销量17590台，同比增长18%，延续增长态势，主要受益于行业更新替代、农田市政等领域机器替人影响。2024年1-11月装载机的总销量为98799台，同比增长4.56%，其中11月装载机的销量为8646台，同比下降2.56%。与此同时，地产占比较高的机种表现较差，受地产开工拖累，2024年11月汽车起重机和塔式起重机销量分别为1317台和469台，同比分别下降16%和56%。 图5：2024年11月挖掘机销量17590台，同比增长18% 图6：2024年11月装载机销量8646台，同比下滑3% 图7：2024年11月汽车起重机销量1317台，同比下滑15.9% 图8：2024年11月塔式起重机销量469台，同比下降56% 1.2、板块迎内外需共振，弹性看内销，新高看出海 本轮周期提前筑底，我们判断未来三年维度板块处于景气上行期。复盘挖机周期来看，工程机械走完一轮完整周期大约需要十年，与挖机平均使用寿命接近。但本轮周期有望缩短，主要系2016年以来工程机械小型化及国产化率提升。此外，2021年以来工程机械行业跌幅大、跌速快，2021年至今挖机内销累计大幅下滑70%，达到上一轮下行周期2011-2016年累计下滑幅度，导致本轮下行周期提前筑底。2024下半年，内需市场止跌转正、海外市场回暖，随着内需更新周期渐近、全球份额提升，工程机械板块有望迎来内外需共振上行，开启新一轮景气周期。 图9：复盘挖机行业：本轮周期提前筑底，迎来内外需共振 内外需“共振”，弹性看内销，新高看出海。2021年至2024年上半年，挖掘机内销市场呈现下滑趋势，内销自2020年29.3万台下滑至2023年9.0万台，降幅达70%。相比之下，海外市场表现强劲，自2020年3.5万台增长至2023年10.5万台，翻了三倍，海外持续增长为行业发展提供动能。随着内销更新周期渐近、海外市场进一步拓展，行业呈现内外需共振态势，2024年9月挖掘机销量16791台，同比增长15%，其中内销7610台，同比增长21.5%；出口8221台，同比增长2.5%。 图10：2024年9月挖掘机销量16791台，同比增长15% 图11：2024年9月挖掘机内销7610台，同比增长21.5% 图12：2024年9月挖掘机出口8221台，同比增长2.5% 1.3、关注板块EPS上行的投资机会 从全球水平看，A股工程机械板块处于价值洼地。截至2024年12月19日，三一重工、徐工机械、中联重科等上市公司PB（MRQ）仅为1-2倍，远低于卡特彼勒PB（MRQ）9倍。此外，A股工程机械公司PE水平也较低，卡特彼勒PE- TTM 为16.5倍，A股工程机械主机厂PE- TTM 普遍为15倍左右。考虑到工程机械内销市场处于底部回暖期，周期底部理应享有更高估值，且国产品牌海外份额提升潜力更大，全球范围内A股工程机械板块估值处于价值洼地。 表1：全球市场看，A股工程机械估值水平较低（截至2024/12/19） 从历史复盘看，板块在盈利期估值变化不大，机会主要来自EPS增长。从工程机械历史市场表现看，板块更加注重盈利持续性。正常而言，两三个季度以上利润正增长，可初步判断周期趋势成立，市场表现予以正向反馈。以三一重工为例，在2018-2020年上一轮周期，三一重工年底PE稳定在15-20倍左右，估值变动不大； 当公司连续三个季度利润正增长时，市值上涨。截至2025年2月5日，工程机械PE- TTM 为19.9倍，位于十年历史估值中枢偏下位置，优选长期业绩具备弹性的标的。推荐标的：柳工、山推股份、恒立液压；受益标的：三一重工、徐工机械、中联重科等。 图13：2018-2021年三一重工PE稳定在15-20倍左右，估值变动不大 图14：当利润维持两三个季度以上正增长，市场给于正向反馈 图15：工程机械板块PE- TTM 为19.9倍，位于历史中枢偏下水平（截至2025/2/5） 2、内需层面：新一轮更新周期渐近，政策赋予行业更大弹性 2.1、挖掘机内销基数处于历史低位，进一步下滑空间有限 当前挖掘机内销基数处于历史低位，进一步下滑空间有限。（1）从历史数据看，中国市场内销已从2020年高峰期的30万台，大幅回落到2023年的9万台，降幅达69%，与2011-2015年挖掘机降幅相当（17万台下滑至5万台，累计下滑71%）。（2）从全球视角比较，中国市场销量也显著低于欧美等发达地区：2023年中国内销9万台，仅占全球总销量的16%，而欧洲和北美分别达到16万台（28%）和13万台（23%）。 图16：2020-2023年挖机内销累计回落70%，相当于上一轮周期最大降幅 图17：2023年中国挖掘机销量仅9万台，低于欧洲17万、北美洲13万台 工程机械需求需要从供需关系、存量替换两方面进行分析。从历史上看，工程机械周期与基建、地产投资相关性已大幅下降。国内工程机械市场已由进入增量市场逐步进入存量市场，行业驱动力由基建、地产投资，转向设备自身寿命替换，周期幅度减弱。 （1）从供需关系看：挖掘机需求取决于地产、基建、矿山、市政及制造业等下游投资影响，拉动土方工程量，形成工程机械新增需求，近年受到下游地产等行业投资不足影响，对工程机械下游需求形成一定压制。 （2）从存量替换看：工程机械使用寿命平均为1-2万小时，平均使用寿命约8-10年。2016年以来挖机保有量持续增长，存量接近饱和状态，导致近年更新需求下降。 从行业自身更新周期看，2025年有望迎来新一轮更新周期。 图18：工程机械需求需要从供需关系、存量替换两方面进行分析 从下游需求看，国内挖掘机需求结构调整明显，市政和农村占比提升，地产需求大幅下滑至两成。从工程机械下游看，市政和农村相关需求占比已提升至四成，基建保持在三成不变，地产则大幅下降至两成，采矿业占比稳定在一成。下游结构调整的主要原因包括，（1）下游应用驱动：市政和农村领域的机械化需求复苏，尤其是小挖用于“机器替人”效应逐步显现，动力更为充足。（2）地产和基建疲软：中挖主要与地产和部分基建项目相关，销量疲软反映出相关领域开工率不足。（3）采矿业投资稳定：采矿需求变化不大，对大挖销量形成一定支撑。整体来看，挖掘机行业销量与基建、地产投资的相关性有所减弱，更新替换、市政农村需求正成为新的支撑点。 图19：国内挖掘机下游应用向市政农村倾斜，地产占比大幅下降至2成 图20：2020年以来挖机行业销量与基建、地产相关性减弱 2.2、存量替换需求为主导，新一轮更新周期驱动行业上行 从存量替换角度分析，挖掘机使用寿命约8-10年：以工程机械中典型产品挖掘机为例，大中小挖使用寿命平均分别为2/1.5/1万小时左右，平均使用寿命为8-10年。 从挖机保有量来看，2016年以来挖机保有量持续增长，存量接近饱和状态，导致近年更新需求下降。从挖掘机保有量来看，2023年国内挖掘机6年保有量149.9万台，8年保有量169.8万台。 图21：2023年国内挖掘机6年保有量149.9万台 图22：2023年国内挖掘机8年保有量169.8万台 本轮周期新变化：机种小型化+国产化提升，更新周期有望缩短。微小挖基于性能及价格的性价比优势，替代人工的机器人属性显著。人工成本上涨，带来国内微挖（6t以下）替人需求提升。国内微挖占比提升空间大。微小