地产行业年度回顾与展望：药不能停，止跌攻坚年

——地产行业年度回顾与展望 引言： 9月政治局会议对房地产行业树立了“止跌回稳”的目标，一系列措施包括但不限于降低住房公积金贷款利率、降低首付比例、降低存量房贷利率以及降低税费负担等组合拳旨在刺激房地产市场实现目标。从未来宏观环境来看，近几年居民杠杆持续增长，未来居民在地产行业加杠杆空间相对有限；且随着居民收入预期的恶化，金融机构降薪潮“一波未平一波又起”，消费端无论CPI还是PPI仍处于低位运行，居民更倾向于增加储蓄对抗未来风险；再者，考虑到我国人口数已经连续三年下降，这也将是未来房地产销售端面临的主要困境。 政策面持续发力作用下2024年四季度销售数据、土地出让数据以及房价指数均表现出回暖迹象。但从最新（2025年1月上旬）30大中城市商品房面积来看，基本回归2024年10月份同期水平，可见政策组合拳后商品房销售市场已经出现了“降温”迹象。此外房屋新开工面积和竣工面积齐跌，而销售端持续承压下，商品房去化压力也持续增长。不可否认房地产市场仍面临着供给端和需求端双向压力。 房企债券融资方面，2024年继续缩量，发行量、偿还量以及净融量均呈现下降，其中发行量已连续四年下降。发行主体方面也主要是国企发行，民企债券端的融资压力持续恶化。通过测算，未来一年民营房企的压力将持续升级，重点关注万科、龙湖、广东珠江等。二级市场方面，2024年国企和民企利差均明显回调。展望2025，国有房企在股东信用背书下有所保障，而民企在融资端受阻，销售端未改善背景下，现金流压力难以缓解，债务压力或将更大。 整体来看，房地产市场的“止跌回稳”之路依旧任重道远，在居民加杠杆空间有限、收入预期恶化、人口红利退却背景下，未来将仍需要政策端的“持续发力”，房地产销售表现依旧是未来一年所有关注的核心，2025年将是“能否止跌”的关键一年。 目录 一、2024年地产政策持续加码，四季度现回暖迹象.............................................................3二、土地供应年末放量，成交结构性变化明显......................................................................8三、四季度销售端回暖，需求端疲弱待改善........................................................................13四、民企融资持续受阻，2024年房企利差修复明显...........................................................194.1一级市场...........................................................................................................................194.2二级市场...........................................................................................................................23五、房企表现-民企国企持续分化...........................................................................................25六、2025年展望.......................................................................................................................28 一、2024年地产政策持续加码，四季度现回暖迹象 2024年依旧是房地产业不平凡的一年，持续下滑的销售对宏观经济发展带来的“拖累”仍在持续；对中观层面房地产行业上游建筑、水泥、钢铁等，下游建筑装饰等行业的影响也不容小窥；而对微观个体层面，2024年民营房企的压力仍在持续，而对尚未出险民营房企的债务风险问题的担忧贯穿全年，如万科、龙湖和万达等。 回顾2024年的房地产刺激政策主要集中在5月和10月中央政治局会议前后，当然期间也陆续伴随着各地方放开限购等政策的出台。2024年5月17日，国务院新闻办举行政策例行吹风会将首套/二套房最低首付比例降低5个百分点至15%/25%、将个人住房公积金贷款利率下调0.25%个百分点，并取消全国层面首套、二套房商业性个人住房贷款利率下限。政策刺激下2024年6月以来商品房销售面积和销售额累计值同比降幅有所收缩。2024年9月26日中央政治局会议首次明确提出促进房地产市场“止跌回稳”，节后五部委联合发文：1）降低住房公积金贷款利率25bp；2）降低首付比例，统一首套和二套房贷的最低首付比例至15%；3）降低存量房贷利率；4）降低“卖旧买新”换购住房税费负担；同时充分赋予地方政府调控自主权，要求城市政府要因城施策，调整或取消包括限购、限售、限价、普宅和非普宅标准的各类限制性措施；此外增量政策包括通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村和危旧房改造，以及年底前将白名单项目的信贷规模增加到4万亿。 2024年，LPR经历了多次调整，1年期LPR在7月和10月分别下调10BP和25BP，共下调35BP；而5年期以上LPR在2月、7月和10月分别下调25BP、10BP和25BP，共下调了60BP。12月20日，央行宣布的新一期LPR报价为1年期LPR为3.1%，5年期以上LPR为3.6%。与此同时2024年银行存款利率下调了2次（以中国银行为例），由2023年末的2.00%下调了45BP至1.55%。从5年期LPR与同期限定期存款的的利差来看，目前仍处于2019年以来的次高位置（2.05%），2025年预计政策端将持续发力，降息、降准仍有一定的空间。 数据来源：胜遇研究团队整理 从申万房地产行业指数来看房地产行业景气度，2020年以来波动下滑，2024年9月降至最低点的1646.31，9月下旬政策转向后从行业景气度有所回升，2024年11月7日达到了阶段性的最高点2656.47，而后呈现一定的波动。而从统计局公布的国房景气指数1（按月度披露）来看，2024年4月见底（91.83），5月开始触底反弹，截至12月末国房景气指数为92.78，依旧位于低景气度水平。 图申银万国房地产行业指数变化 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 2024年我国固定资产投资同比增长3.2%，较前三季度的3.4%下滑0.2个百分点。再看房地产开发投资完成额，自2022年4月以来一直处于下行区间，2024年5月以来同比跌幅增至10%以上，仍在持续增大，2024年我国房地产开发投资完成额同比下跌10.6%，较2022年的-10.00%和2023年的9.60%有进一步的下滑，仍在“寻底””。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 从销售端来看，9月下旬以来的房地产刺激政策实施下，1-10月，商品房销售面积77,930.16万平方米，同比下滑15.8%（其中住宅销售面积同比下滑17.7%），较1-9月-17.10%（其中住宅销售面积同比下滑19.20%）的降幅继续收窄1.3个百分点（其中住宅销售面积降幅收窄1.5个百分点）；1-10月销售额较去年同比下降20.9%，也较1-9月份降幅（-22.7%）有所收窄。2024年全年，商品房销售面积97,385.01万平方米，同比下滑12.90%；销售额96,750.33亿元，同比下降17.10%，降幅较2023年扩大。单月变化来看，今年以来1-9月单月销售面积同比均为负，7月我国商品房销售面积（6,232.71万平方米）创新低，直至10月政策组合拳下，商品房销售面积开始企稳回升。整体来看，房地产销售面积和销售额自2024年6月以来降幅呈现收窄态势，单月销售面积自10月起开始企稳回升，当然2025年一季度能否持续仍有待观察。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 整体来看，继9月末政策出台，10月以来，销售面积和销售额同比可识别到一定的回暖信号，单月销售面积开始企稳回升，但能持续多久仍待观察，且房地产开发投资完成额降幅仍在扩大。下面我们将从土地市场、销售表现、债券融资以及房企表现四个方面进行详细探讨。 二、土地供应年末放量，成交结构性变化明显 供给端来看，全年依旧持续跌势，四季度供给增加。2020年后土地供应数量和面积整体呈下降趋势，2024年我国土地供应数量80976宗，供应土地占地面积23.72亿平方米，同比变化分别为-4.60%和-13.40%，较2023年降幅有所收窄。月度供应变化来看，9月份及之后（四季度）土地供应显著增加，11月达到了全年月度最高，供应土地数量破万达到13254宗，供应土地面积42,568.30万平方米，是10月供应面积的近2倍，但较去年同期（47,978.18万平方米）仍有所下降。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 从100大中城市成交情况来看，12月100大中城市成交土地面积达18166.11万平方米，为今年月度最高水平，较上月环比上升97.89%，较去年同比下降3.96%；2024年全年100大中城市成交土地面积达86,974.21万平方米，较去年（90,078.48万平方米）同比下降3.45%，较去年降幅有所收缩。分城市等级来看，2024年100大中城市中一、二、三线城市成交面积同比变化分别为-20.50%、-1.82%和-3.34%，二线城市成交土地面积降幅最小，但也观察到去年同期二线城市同比降幅最大（-29.74%），因此有一定的低基数影响；一线城市去年同期降幅最小，而今年降幅最大。 图中国100大中城市成交土地占地面积变化（万平方米） 成交土地楼面均价方面，从一、二、三线城市住宅类用地的楼面均价变化来看，2024年1-5月份一线城市成交土地楼面均价上行，6-8月份下降，9月份再次上行，全年整体均价较2023年有所提升；二、三线城市呈现一定波动。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 从成交土地总价来看，2024年100大中城市成交土地总价27,182.05亿元，较去年同比下滑18.54%，降幅较大。成交总价降幅高于成交面积降幅，一方面是土地成交溢价率的下 降，另一方面，二、三线城市成交面积比重的增加，使得单位面积价格有所下降，结构性变化明显。 从全口径土地出让金及城投拿地或者说“托底”占比来看，首先，2024年全口径土地出让金37,392.68亿元，较2023年（47,491.06亿元）同比下降21.26%，全年仅1月和11月同比正增长，12月年末放量影响土地出让金“陡增”。城投拿地占比方面，依旧呈现出下半年占比高于上半年，年末“托底最高”的场景。而2024年全年城投拿地整体占比较2023年也有所增加，尤其是四季度的3个月，城投拿地占比分别为56.60%、55.39%和60.54%。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 从全国主要城市土地出让金及同比变化来看，2024年兰州市增幅较大，主要受2023年低基数效应影响，此外，合肥市、厦门市、海口市、济南等也呈现一定上升。当然2024年土地出让金整体还是呈现下降趋势，一线城市中上海和广州均呈现下降，此外主要城市中南昌、银川和青岛等地降幅较大。从城投拿地占比来看，波动较大（红色柱为2024年占比增加，绿色柱为减少），厦门、广州、深圳、海口、上海以及杭州城投拿地占比较低，相反，合肥、兰州、长沙、济南和青岛等地对城投“托底”较为依赖。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 整体来看，供给端方面，四季度土地供应显著增加，11月达到了全年月度高峰，年末 放量明显，但全年依旧延续跌势。成交情况方面，2024年成交面积跌幅大幅收窄。但也注意到成