股指期货专题：对股债相关性的分析研究

股指期货 对股债相关性的分析研究 摘要 股债之间存在“股债跷跷板”以及“股债同涨”等现象，这意味着股债之间存在某种正相关或负相关的特性，掌握这种特性可以更好地进行大类资产配置。股债之间的相关性有时表现为正，有时表现为负，这跟当时所处的经济周期以及相应的宏观政策密切相关。其中，复苏阶段，股债同涨；过热阶段，股涨债跌；滞胀阶段，股债同跌；衰退阶段，股跌债涨。 姓名：龙奥明 宝城期货投资咨询部从业资格证号：F3035632投资咨询证号：Z0014648电话：0571-87006873邮箱：longaoming@bcqhgs.com时间：2025年1月25日 如果我们将沪深300指数的走势与10年期国债收益率向前滚动1年周期，计算两者的相关系数。可以看出股债相关性在绝大多数时候为负，意味着10年期国债收益率上行，国债价格下跌，沪深300上行的可能性较高，出现股债跷跷板效应；但在某些时候，其相关性为正，意味着10年期国债收益率下行，国债价格上行，沪深300上行的可能性较高，股债同涨同跌。并且我们可以发现在两者相关性位于正负0.8附近的较高绝对值状态时，后市变盘的可能性较大，这或许说明，当股债相关性到达极值时，后市两者的相关性大概率将开始往反方向变动，股债相关性也具备一定的周期性。 历史上曾经多次出现“股债跷跷板”以及“股债双牛”的现象，我们对其中较为典型的几个情景进行复盘，分别是2016年10月-2018年2月、2020年4月-2020年12月的“股债跷跷板”行情以及2014年8月-2015年5月的“股债双牛”行情。通过对历史情景的复盘，我们可以看到当前情况下，2023年下半年以来的“股债跷跷板”行情在2024年9月之后正逐步转换为“股债双牛”行情。根据历史经验，我们认为债市长牛的基础较为牢靠，股市能否走出长期牛市更主要需要看宏观经济基本面能否开始复苏，重点关注居民部门与企业部门的净收入改善情况，因为这关系到内需的正向循环。从资产配置的角度来看，当前在配置“赔率高”的股票的同时仍需配置部分“胜率高”的国债，因为两者目前正转向正相关象限。 作者声明：本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 正文目录 1股债相关性的原因来源探讨....................................................42股债相关性的统计分析........................................................53股债相关性的历史复盘........................................................83.1 “股债跷跷板”的历史复盘.................................................83.2 “股债双牛”的历史复盘...................................................94总结.......................................................................11 图表目录 图1股债现金流贴现定价模型对比...................................................4图2沪深300指数与10年期国债到期收益率.........................................6图3股债相关性与10年期国债到期收益率...........................................7图4股债相关性与沪深300指数....................................................7图5沪深300指数与10年期国债到期收益率（2016年10月-2018年2月）...............8图6沪深300指数与10年期国债到期收益率（2020年4月-2020年12月）...............9图7沪深300指数与10年期国债到期收益率（2014年8月-2015年5月）...............10 1股债相关性的原因来源探讨 我们经常听到“股债跷跷板”或者“股债双杀”等说法，这些话语中蕴含这股票与债券这两类不同的资产价格之间的相关性，当然它们之间有可能是负相关，也有可能是正相关。毫无疑问，对具备相互关联的不同资产可以通过对其配置比例的调整来实现资产配置的最优化，这对大类资产配置而言至关重要。本文将从定性以及定量两个维度去探讨股债之间的相关性，以理解在什么时候股债之间是正相关，什么时候它们之间是负相关。 市场一般认为股债之间的这种相关性与经济周期以及相应的宏观政策相关。这主要是因为股债定价模型都是基于DDM（dividenddiscount model）现金流贴现模型，如图1所示： 数据来源：宝城期货金融研究所 股票价格以及债券价格的DDM定价模型中，两者的分子分母同时受到经济周期波动以及货币政策变动的影响。股票的分子部分是可变的慢变量，债券的分子部分是基本不变的。股票和债券的分母部分都是可变的快变量，其中股票的折现率是无风险收益率+风险溢价，债券的折现率是无风险收益率+期限溢价+信用溢价。若我们将债券选为国债，则信用溢价为零，我们仅需考虑期限溢价的变动影响。为了简化不同品种债券的信用溢价差异，本文讨论的债券价格若无特别说明均是指国债价格。 从上述定价模型我们可以看出，经济周期的波动可以同时作用在公式的分子端以及分母端，在不同的经济周期两个公司的分子与分母受到的影响略有不同，这就导致股债之间的相关性发生周期性变化。 简化来看，我们可以看简易版的美林时钟，它将经济周期分为复苏、过热、滞胀、衰退4个阶段。其中，复苏阶段，股债同涨；过热阶段，股涨债跌；滞胀阶段，股债同跌；衰退阶段，股跌债涨。 在经济复苏阶段，实体经济刚刚从衰退中走出，企业盈利预期已经见底但仍偏弱，该阶段的货币政策大概率是宽松的，以便刺激衰退之后的经济需求复苏。因此股债同涨的主要动能均是来自于分母端下行的无风险利率，其对股债的影响均是较为显著的。 在经济过热阶段，由于经济复苏完成，宽松的货币政策回归中性甚至开始收紧，此前受益于无风险利率下行的债券价格将陷入回调。而股票价格则更加受益于分子端企业股息预期的增长，因为在经济过热阶段，企业的盈利均较为可观，并且企业愿意扩大投资获取更多利润，股息预期持续上升。 在经济滞胀阶段，由于经济过热导致的过度投资，扩大投资的边际效应下降，企业盈利增速开始放缓，但短时间内股票价格的分子端变动不明显。而经济过热阶段导致的较高通胀短时间保持惯性，在这个阶段企业与个人均感觉到收入的放缓，而支出却仍保持在偏高状态。对股票价格以及债券价格而言，影响更大的是来自于分母端：一方面，自经济过热阶段以来，货币政策将逐渐收紧，无风险利率上升对股票价格以及债券价格均造成不利影响；另一方面，股票的风险溢价显著上升，因为企业以及个人在滞胀期均会潜意识地开始降低风险 偏 好 ， 以 应 对 未 来 的 不 确 定 性 风 险 ； 再 一 方 面 ， 债 券 的 期 限 结 构 开 始 走 平 ，期限溢价下行，这意味着债券价格的分母端开始发生有利的变化。 在经济衰退阶段，企业盈利实质性下降，股票价格的分子端大受打击，分母 端 无 风 险 利 率 转 为 下 行 ， 但 风 险 溢 价 逐 渐 上 升 至 高 点 ， 股 票 价 格 承 压 下 行 。反观债券方面，无风险利率下行以及期限溢价走平均利于债券价格，因此在经济衰退期，债券价格反而容易上行，债券分子端的稳定收益显然更加受到悲观环境下的投资者青睐。当然，我们主要讨论的是信用溢价为零的国债，如果是低等级信用债，在经济衰退期，也属于投资者风险厌恶的资产。 总的来说，在不同的经济周期以及相应的宏观政策下，股票价格以及债券价格的影响因素略有不同，其中，复苏阶段，股债同涨；过热阶段，股涨债跌；滞胀阶段，股债同跌；衰退阶段，股跌债涨。 2股债相关性的统计分析 从上述的定性分析可以看出：股票价格有时正相关，有时负相关，这取决于当时所处的经济周期以及宏观政策变动。接下来我们通过历史数据来定量分析股债之间的相关性。我们取沪深300指数与10年期国债到期收益率分别代表股票以及债券，通过对两者相关性的评估来分析股债相关性。可以很直观地看到沪深300走势与10年期国债收益率走势有时同方向，有所反方向，具体情形如图2所示： 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 进一步地，如果我们将沪深300指数的走势与10年期国债收益率向前滚动1年周期，计算两者的相关系数，可得图3。我们可以看出股债相关性在绝大多数时候为负，意味着10年期国债收益率上行，国债价格下跌，沪深300上行的可能性较高，出现股债跷跷板效应；但在某些时候，其相关性为正，意味着10年期国债收益率下行，国债价格上行，沪深300上行的可能性较高，股债同涨同跌。 并且我们可以发现在两者相关性位于正负0.8附近的较高绝对值状态时，后市变盘的可能性较大，例如2009年12月、2010年11月、2012年6月、2015年3月、2016年4月、2018年1月、2021年2月、2022年2月、2024年2月等时间节点，此后的沪深300走势均出现明显转向。这或许说明，当股债相关性到达极值时，后市两者的相关性大概率将开始往反方向变动，股债相关性 也 具 备 一 定 的 周 期 性。 因 为 当 股 债 相 关 性为 负时 ，多 发 生 在 经 济 衰 退 周 期 ，意味着宽松的货币政策并不能刺激股指上行，反而令股债跷跷板效应不断加深，直至到达负的极值附近时，物极必反，股票的利空因素已经完全体现，此时宏观经济周期走向复苏，股票开始酝酿超跌反弹的机会，此后两者相关性开始转向。当股债相关性为正时，利率下行带来股债同涨，这时大多处于宏观经济周期的复苏阶段，直至到达正的极值附近时，股票利多因素完全体现，经济周期也进入过热阶段，此后宏观经济周期开始走向滞胀，股票驱动开始转空。 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 3股债相关性的历史复盘 历史上曾经多次出现“股债跷跷板”以及“股债双牛”的现象，我们接下来 对 其中 较 为 典 型 的 几 个 情 景 进 行复 盘 ， 作 为 我 们 未 来 碰 到 相 似 情 形 的 借 鉴 。 3.1“股债跷跷板”的历史复盘 1）2016年10月-2018年2月：经济回升+货币收紧，股牛债熊 2016年10月，10年期国债收益率从2.65%震荡反弹，此后开启持续上行走势，直至2018年2月触及接近5.5%的位置，大幅上行285BP，债熊较为显著。而期间沪深300指数由3200点附近持续上行至最高4403.36点，累计涨幅近40%，牛市姿态尽显。 宏观基本面方面，维持稳中向好态势，2016年四季度制造业PMI持续扩张，并且保持至2017年。棚改货币化带动地产投资和销售好转，拉到国内相关产业链持续景气，如家电、食品饮料等板块业绩持续增长；全球经济和贸易复苏背景下，外需和出口持续改善。经济基本面稳中向好，提振市场风险偏好和投资者情绪，推动股市走牛 货币政策方面，这个阶段伴随着金融去杠杆和严监管的开启，货币政策转向收紧。2016年8月开始，央行减少7日逆回购操作，增加14日、28日逆回购操作，引发三季度资金利率中枢明显抬升。2016年12月，中央经济工作会议强调货币政策要保持稳健中性，“调节好货币闸门”，“要把防控金融风险放到更加重要的位置”，确认了货币政策转向。央行宣布2017年开