利率专题：再谈“股债相关性”

利率专题 再谈“股债相关性” 2024年10月25日 往后展望，是股债跷跷板延续？还是走出股债双牛行情？本文聚焦于此。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理谢瑶执业证书：S0100123070021邮箱：xieyao@mszq.com 政策预期下，股债跷跷板再现 9月下旬以来，一揽子增量政策密集出台，各部委进一步落实地产、财政、 资本市场等方面举措，政策逻辑调整下提振经济修复预期，市场预期也有所转变，股债呈现出“权益市场修复，债市震荡盘整”的格局，股债跷跷板效应明显。 股票市场方面，2024/9/23-10/24，上证综指上涨19%至3280点。债券市 场方面，长端和超长端回调幅度较大，收益率曲线熊陡。2024/9/23-10/24，1Y5Y、10Y、30Y国债分别上行4BP、12BP、13BP、22BP至1.43%、1.85%、2.17%、2.36%， 历史上的股债跷跷板 （1）2016.10-2018.01：经济回升+货币收紧，股牛债熊。本轮股牛债熊 相关研究 主要产生于宽信用和紧货币的环境，一方面经济基本面稳中向好，提振市场风险 1.利率专题：2014-2015，“股债双牛”-202 偏好和投资者情绪，推动股市走牛；另一方面，央行货币政策转向收紧和金融去 4/10/24 杠杆下，资金面维持紧平衡，债市收益率大幅上行，债市明显走熊。（2）2020.04-2020.12：经济修复+货币中性，股牛债熊。本轮股市走牛主要是由于基本面阶段性复苏，财政政策维持扩张，市场预期和信心增强，投资者风险偏好上升，推动股市回暖。本轮债市走熊在于经济金融修复向好背景下，货币政策也开始回归 2.2024年9月中债登和上清所托管数据：广义基金增持利率债，商业银行继续增配-2024/10/233.可转债打新系列：英搏转债：新能源汽车电驱系统核心部件供应商-2024/10/23 常态化，叠加宽财政下政府债供给压力加大，对资金面带来收紧的压力，债市利 4.融资担保专题：又到票息时刻，关注融资担 率持续上行，“股牛债熊跷跷板”再度上演。（3）2022.11-2023.02：政策加码 保城投债-2024/10/22 +预期转变，股强债弱。本轮股市走强主要是由于稳增长、宽信用诉求下，地产和防疫政策进一步调整优化，政策加码下经济基本面实质性修复预期较强，市场 5.可转债专题研究：如何搭建转债信用风险评估体系？-2024/10/22 预期逐步转变，推动股市震荡上行。本轮债市走弱源于市场交易政策面和经济“强预期”，同时理财赎回负反馈效应凸显，资金面边际收敛，债市利率总体上行。 历史上的股债双牛 （1）2014.08-2015.06：经济偏弱+货币宽松，股债双牛。这一阶段股市 在“杠杆牛+改革牛”的格局下快速上涨，货币政策全面宽松、资本市场改革政策、资管产品扩张吸引杠杆资金入市，共同推动股市上行。本轮债牛主要受益于基本面弱修复，央行超预期降准降息，市场流动性充裕，债市走出长牛行情。（2）2019.01-2019.03：预期企稳+资金充裕，股债齐涨。本轮股债双牛行情持续时间相对较短，一方面，全球流动性转向充裕，各国股市集体走强，国内宽货币和宽信用预期有所升温，带动股市走牛。另一方面，经济预期企稳但基本面修复尚未实质性确认，央行大规模降准和流动性宽松下，债市小幅走强。 当前来看，股市的上涨重在交易一揽子政策利好下的经济“强预期”，可能会 一定程度压制债市情绪，呈现出一定的“股债跷跷板”效应，放大债市波动，但债市反转仍需基本面持续修复的进一步确认或货币政策回归常态化，短期内在市场调整波动之下，配置力量仍将支撑债市走强。 于债市而言，市场“逆风”因素仍然存在，财政政策靴子落地之前，在政策 预期博弈之下债市波动和反复性或有所增强，考虑到10年期国债收益率处于2.1%的分歧点，当前赔率并不高，下行空间相对有限，高点按2.20-2.30%区间评估，当前建议保持一份审慎，关注财政政策落地后所调整出的配置交易机会。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 目录 1政策预期下，股债跷跷板再现3 2历史上的股债跷跷板6 2.12016.10-2018.01：经济回升+货币收紧，股牛债熊6 2.22020.04-2020.12：经济修复+货币中性，股牛债熊8 2.32022.11-2023.02：政策加码+预期转变，股强债弱10 3历史上的股债双牛13 3.12014.08-2015.06：经济偏弱+货币宽松，股债双牛13 3.22019.01-2019.03：预期企稳+资金充裕，股债齐涨16 4债市如何展望？18 5小结21 6风险提示23 插图目录24 表格目录24 9月下旬以来，一揽子增量政策密集出台，经济增长预期和市场风险偏好有所提升，权益市场迎来大幅修复，股债跷跷板效应对债市情绪有所压制，债市盘整下波动率和反复性有所增强。 站在当下节点展望，市场对于政策节奏与力度，以及后续政策效果仍有观望情绪，相应权益市场亦有所调整，聚焦债市而言，市场较为关注股债相关性，是股债跷跷板效应延续？抑或走出股债双牛的行情？本文聚焦于此。 1政策预期下，股债跷跷板再现 9月下旬以来，一揽子增量政策密集出台，各部委进一步落实地产、财政、资本市场等方面举措，政策逻辑调整下市场预期有所转变，股债呈现出“权益市场修复，债市震荡盘整”的格局，股债跷跷板效应明显。 一方面，权益市场表现突出。近期稳增长政策持续发力提振经济修复预期，资本市场改革政策和央行创新工具吸引资金进入股市，市场风险偏好有所提振，叠加目前市场估值水平处于低位，以及此前的积压情绪集中释放，推动股市大幅上涨。 另一方面，债市呈现震荡盘整。今年以来在基本面波浪式修复、货币政策宽松基调以及“资产荒”逻辑下，债市整体处于低利率环境，长端和超长端利率持续下探至新低，同时也意味着继续下行的赔率较低。随着货币政策“利好出尽"叠加增量财政政策预期升温，机构止盈情绪发酵，债市收益率震荡回调。 从市场表现具体来看：股票市场方面，2024/9/23-10/24，上证综指上涨19% 至3280点，沪深300指数上涨22%至3929点。 债券市场方面，长端和超长端回调幅度较大，收益率曲线熊陡。2024/9/23-10/24，1Y、5Y、10Y、30Y国债分别上行4BP、12BP、13BP、22BP至1.43%、 1.85%、2.17%、2.36%，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分别上行5BP、16BP、 18BP至2.06%、2.24%、2.34%。 图1：上证综指和10年国债收益率（点，%）图2：国债收益率变化幅度（BP，%） 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 上证综指10年国债收益率（） 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 2024-01-04 2024-01-25 2024-02-15 2024-03-07 2024-03-28 2024-04-18 2024-05-09 2024-05-30 2024-06-20 2024-07-11 2024-08-01 2024-08-22 2024-09-12 2024-10-03 2024-10-24 1.5 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 变化（）2024-09-232024-10-24 21.0 21.5 20.9 17.1 18.6 12.112.8 4.2 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：外汇交易中心，民生证券研究院 日期部门/会议/文件相关表述 2024-09-24 国新办就金融支持经济高质 第一，降低存款准备金率和政策利率，并带动市场基准利率下行。第二，降低存量房贷利率， 量发展有关情况举行新闻发 布会 2024-09-26 会议强调“要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策”，“要促进房地 中央政治局会议 产市场止跌回稳”。 2024-09-27 中央金融办、中国证监会联合印发 《关于推动中长期资金入市 的指导意见》 完善各类中长期资金入市配套政策制度。建立健全商业保险资金、各类养老金等中长期资金的三年以上长周期考核机制，推动树立长期业绩导向。培完善全国社保基金、基本养老保险基金投资政策制度，支持具备条件的用人单位放开企业年金个人投资选择，鼓励企业年金基金管理人探索开展差异化投资。鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场。 2024-10-08 国家发改委新闻发布会 针对当前经济运行中的新情况新问题，加力推出一揽子增量政策，推动经济持续回升向好。把扩内需增量政策重点更多放在惠民生、促消费上，积极发挥投资对经济增长的拉动作用。针对楼市持续偏弱，采取综合性政策措施，促进房地产市场止跌回稳。针对前期股市震荡下行等问题，出台有力有效系列举措，努力提振资本市场。 2024-10-09 央行、财政部联合工作组会 议 要统筹发展和安全，继续加强政策协同，不断优化相关制度安排，在规范中维护债券市场平稳发展，为央行国债买卖操作提供适宜的市场环境。 2024-10-10 中国人民银行 中国人民银行决定创设“证券、基金、保险公司互换便利（Securities,FundsandInsurancecompaniesSwapFacility，简称SFISF）”，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。首期操作规模5000亿元，视情可进一步扩大操作规模。 2024-10-12 财政部新闻发布会 财政政策“四箭齐发”，通过新一轮债务置换、为金融体系注入流动性、稳定房地产市场、加大民生支持力度等举措，增强财政政策的力度和广度，助力稳增长、扩内需、化风险。 2024-10-14 工信部 工信部联合财政部启动新一轮专精特新支持政策，今年将通过中央财政支持1000多家重点“小巨人”企业打造新动能、攻坚新技术、开发新产品、强化产业链的配套能力；联合证监会推出第三批区域性股权市场“专精特新”专板，与北交所签订战略合作协议，进一步畅通专精特新中小企业资本市场融资渠道；会同相关部门，再推出一批促消费、扩内需举措。 2024-10-17 住房城乡建设部会同财政部、自然资源部、人民银 行、金融监管总局等五部门 会上提出五项政策支持货币化安置房、“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿元、支持收购房企存量土地、明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的税收政策、支持地方用好专项债收购存量商品房用作保障性住房等。证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）启动操作，首期操作规模5000亿元；股票回购增持 2024-10-18中国人民银行 再贷款正式设立。 表1：2024年9月下旬以来出台的一揽子政策 并统一房贷的最低首付比例。第三，创设新的货币政策工具，支持股票市场稳定发展。 2024-10-22国家发改委 资料来源：中国政府网等，民生证券研究院 目前，有将近一半增量政策已出台实施，具体举措包括：提前下达2025年1000亿元中央预算内投资计划；1000亿元“两重”建设项目清单、降息降准、调整住房限购政策等。国家发展改革委表示，接下来，还将有一批增量政策继续出台实施，比如，提高学生资助补助标准并扩大政策覆盖面，提高本专科生研究生国家助学贷款额度并推动降低贷款利率，最大限度扩大专项债券投向领域等。 对应我们会思考：未来市场的股债跷跷板效应是否会延续？ 回溯历史来看，“股债跷跷板”效应并不是连续稳定存在的，“股债双牛”和“股债双熊”的行情也仍会出现，而股债价格变化的关键仍取决于基本面和货币政策走向。 通常而言，货币政策宽松和流动性充裕是“债牛”的重要基础，基本面向好是“股牛”的重要前提。基于货币和信用的不同组合来看：（1）宽货币+紧信用：通常是利好债市、利空股市，