信用债，布局期

评级及分析师信息 1月13-17日，极紧的资金面是债市定价的主要因素，银行体系资金融出锐减，资金成本连续六日居高不下，隔夜资金利率几度突破6%，利率普遍上行。信用债收益率则走势分化，中短久期品种收益率上行，而10Y以上收益率小幅下行，5Y以内品种信用利差普遍走扩，7Y以上信用利差大多收窄。伴随短久期品种收益率上行幅度较大，其票息性价比上升。截至1月17日，1年以内收益率2%-2.2%区间信用债余额达4.32万亿元，占比由1月10日的13%大幅上升至42%。 分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524040001 从二级成交来看，信用债买盘热度明显下降。城投债TKN占比由70%大幅降至59%，产业债TKN占比由67%降至61%。背后的原因在于理财规模降幅扩大，信用债配置需求不足，1月13-17日理财规模环比下降了2689亿元，除了春节效应，可能还与负债端的赎回以及母行资金短缺有关。 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSACNO：S1120524090001 分析师：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cnSAC NO：S1120524040012 短期来看，信用债行情的开启，仍需等待理财规模回升的配置力量。不过震荡市行情中，信用利差较高的品种，或进入逐步布局期。与2024年8月5日的信用利差低点相比，当前城投债隐含评级AA(2)及以上1Y信用利差高5-14bp，AA-1Y信用利差高31bp；各评级3Y信用利差高13-36bp；AA(2)及以上5Y信用利差高25-46bp，AAA和AA+ 10Y信用利差高31-44bp。 配置节奏方面，负债端相对稳定的账户，可以采用渐进式的配置节奏，负债端不稳定的账户，等待理财规模回升的信号。具体策略方面，城投债适合中短久期下沉，2027年6月之前到期的城投债，违约风险较低，首选票息较高的品种。此外，高评级长久期品种也值得关注，超长信用债相比利率债、地方债更有性价比，并且1-2月保险的配置力量较强，也有利于信用利差压缩，关注综合、公用事业 和交通运输隐含评级AA+及以上7-10年个券交易机会。 ►银行资本债短久期下沉，更具性价比 1月13-17日，银行资本债收益率波动上行，中短端上行幅度更大，在5-11bp之间，而大行长久期品种相对抗跌，收益率仅小幅上行1-3bp，信用利差波动幅度也较小。 策略层面，对于长久期大行资本债而言，依然面临着债市调整的不确定性，估值波动风险不低，负债端不稳定的账户不必急于介入，负债端稳定的机构可以考虑逢调买入。对于能够信用下沉的账户，短久期下沉的性价比更高。截至2025年1月17日，1Y AA-二级资本债收益率为2.1%，10Y二级资本债在2%-2.05%之间，前者票息更高，且短久期品种抵御估值波动风险的能力要更强。 风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变 化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：期限表现分化，长端下而短端上.........................................................52.产业债：央企供给长久期个券，高评级和3-5年成交活跃............................................93.银行资本债：短久期下沉更具性价比............................................................114.风险提示...................................................................................15 图表目录 图1：1月1-17日，城投债长端发行利率继续下行，短端基本持平（%）...............................................................................6图2：1月13-17日，新疆、天津、陕西等省份平均成交高估值幅度较大（bp）...................................................................8图3：1月13-17日，西安、郑州、苏州、广州等地市平均成交高估值幅度较大（bp）......................................................8图4：1月13-17日，浙江交投、山东高速、河南航空港、云南投控等平均成交低估值幅度较大（bp）......................9 表1：截至2025年1月17日，1年以内票息性价比上升...............................................................................................................3表2：2021年1-4月震荡市行情中，城投债各品种收益率和信用利差表现..............................................................................4表3：2025年1月17日相比2024年8月5日，各品种信用利差均有一定压缩空间...........................................................5表4：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）.................................................................................................................................6表5：1月1-19日，公用事业、综合和建筑装饰净融资额较高（亿元）................................................................................10表6：1月13-17日，产业债分期限分隐含评级成交情况.............................................................................................................11表7：2025年1月13-17日，银行资本债收益率及利差变动.......................................................................................................12表8：2025年1月13-17日，大行资本债成交缩久期....................................................................................................................13表9：2025年1月13-17日，AA-及以下城商行资本债成交占比明显下降..............................................................................13表10：2025年1月17日相比2024年8月5日，长久期、低等级利差压缩空间较大.....................................................14表11：银行资本债持有期收益率情况..................................................................................................................................................15 1月13-17日，极紧的资金面是债市定价的主要因素，银行体系资金融出锐减，资金成本连续六日居高不下，隔夜资金利率几度突破6%，利率普遍上行。信用债收益率则走势分化，中短久期品种收益率上行，而10Y以上收益率小幅下行，5Y以内品种信用利差普遍走扩，7Y以上信用利差大多收窄。城投债各评级1Y收益率上行12-14bp，信用利差走扩4-6bp；3Y收益率上行4-7bp，利差走扩3-6bp；AA(2)及以上5Y收益率上行5-7bp，利差走扩4-6bp；而10Y及以上期限收益率普遍下行0-3bp，利差收窄2-4bp。 伴随短久期品种收益率上行幅度较大，其票息性价比上升。截至1月17日，1年以内收益率2%-2.2%区间信用债余额达4.32万亿元，占比由1月10日的13%大幅上升至42%；1年以内收益率2.2%-2.4%区间余额为1.36万亿元，占比由6%上升至13%。 从二级成交来看，信用债买盘热度明显下降。城投债TKN占比由70%大幅降至59%，产业债TKN占比由67%降至61%。背后的原因在于理财规模降幅扩大，信用债配置需求不足，1月13-17日理财规模环比下降了2689亿元。理财规模下降，除了春节效应，可能还与负债端的赎回以及母行资金短缺有关。 一级市场方面，1月信用债发行迎来“开门红”，不过发行情绪整体较低。1月1-19日，城投债发行4141亿元，净融资为1060亿元，与去年基本持平，全场倍数3倍以上占比由38%进一步降至30%。产业债发行5779亿元，同比增加2313亿元，净融资为3581亿元，同比增加2271亿元，全场倍数3倍以上占比由32%大幅降至11%。 短期来看，信用债行情的开启，仍需等待理财规模回升的配置力量。不过震荡市行情中，信用利差有压缩空间。信用债在震荡市的表现，与现阶段相似性较高的是2021年。一方面，年初以来同样面临资金面收敛，信用债收益率和利率债同步上行；另一方面，信用利差处于相对高位，2021年初主要由于2020年11月永煤事件 导致信用利差走扩，当前则由于2024年12月债牛行情，信用债表现滞后，信用利差被动走扩。 2021年1-4月利率先上后下，整体处于震荡趋势，信用债中短久期品种表现最好，信用利差明显收窄，其中城投债隐含评级AA1Y和3Y表现也优于AAA和AA+1Y和3Y。对于中长久期品种，AAA和AA+ 5Y收益率下行6-7bp，但AA 5Y收益率上行6bp，AA(2) 5Y收益率上行28bp；AAA和AA+ 10Y收益率仅上行2-3bp，AA10Y收益率上行18bp。 值得注意的是，当前阶段与2021年也存在差异，一是收益率的绝对值水平，2021年信用债票息收益相对较高，票息策略空间较大，但目前信用债中短久期品种收益率多数在2%以下，需要“卷久期”来增厚收益。二是风险偏好的差异，受2020年11月永煤事件影响，市场对地方政府的偿债意愿和偿债能力产生怀疑，导致不敢极致下沉城投债低评级品种，2021年1-4月城投债AA-各期限均表现较差，而2025年仍然受益于化债政策，市场对城投债的风险偏好相对较高。 往后看，信用利差较高的品种，或进入逐步布局期。与2024年8月5日的信用利差低点相比，当前城投债隐含评级AA(2)及以上1Y信用利差高5-14bp，AA-1Y信用利差高31bp；各评级3Y信用利差高13-36bp；AA(2)及以上5Y信用利差高25-46bp，AAA和AA+ 10Y信用利差高31-44bp。 配置节奏方面，负债端相对稳定的账户，可以采用渐进式的配置节奏，负债端不稳定的账户，等待理财规模回升的信号。具体策略方面，城投债适合中短久期下沉，2027年6月之前到期的城投债，违约风险较低，首选票息较高的品种。此外，高评级长久期品种也值得关注，超长信用债相比利率债、地方债有性价比，并且1-2月保险的配置力量较强