对1月PMI和高频数据的思考及未来经济展望：假期国内数据释放积极信号

证券研究报告 宏观经济|宏观专题 假期国内数据释放积极信号——对1月PMI和高频数据的思考及未来经济展望 请务必阅读报告末页的重要声明 2025年02月05日 证券研究报告 |报告要点 1月PMI表现弱于季节性，但春节假期国内宏观数据，以及1月的其他高频数据都传递了较为积极的信号，我们认为1-2月工业产出乃至总体经济仍有望进一步回升。具体而言，1-2月经济修复可能有三条主线：第一，基建相关高频指标的明显回升，可能意味着基建投资有望进一步提速；第二，一些中下游工业行业高频指标的改善，或表明制造业投资仍将对总需求构成支撑，叠加基建投资提速，总体工业生产有望表现出较强的韧性；第三，人口流动的回升与电影旅游等可选消费的回暖，可能意味着1-2月消费有望进一步改善。 |分析师及联系人 方诗超 王博群 SAC：S0590523030001SAC：S0590524010002 请务必阅读报告末页的重要声明1/26 宏观经济|宏观专题 2025年02月05日 宏观专题 假期国内数据释放积极信号——对1月PMI和高频数据的思考及未来经济展望 相关报告 1、《美联储暂停降息，记者会干货满满——美联储1月议息会议点评》2025.02.04 2、《负产出缺口有所收敛——四季度及12月经济数据点评》2025.01.19 扫码查看更多 1月PMI表现弱于季节性 1月PMI综合指数为49.1%，较上月回落1.0个百分点。季节性因素的影响是PMI读数回落的部分原因。从往年情况来看（2016-2019年及2024年，下同），春节所在月份的PMI综合指数平均较上月下降0.4个百分点。1月PMI指数回落幅度大于可比年份春节月的平均水平，表明1月PMI表现弱于季节性。从结构上看，相较往年春节月PMI的变动，中型企业景气度回落较为明显，可能是1月PMI综合指数回落的主要拖累项。从分项指数来看，1月需求、供给子指数均有所回落。 假期国内宏观数据有积极信号 今年春节假期，居民的跨区域出行明显回升，假期前六天，全社会跨区域人员流动量较2024年同期同比增长5.6%，较2019年同期复合增长4.7%，好于去年五一、国庆假期水平（复合同比增速分别为4.3%、4.4%）。市内出行也保持活跃。电影消费表现出“量价齐升”的特征，前7天票房收入已经超过去年春节档总规模。旅游消费方面，从一些省份已经公布的数据观察，春节假期的国内旅游消费有望出现回升；同时，据移民管理局预测，春节假期境外游人次或较去年同期增长9.5%。 其他实体相关高频指标总体向好 从以2019年为基期的复合同比增速来看，1月上游行业中，钢铁生产明显回升，较上月上升1.6pct，发电耗煤稍有回落，较上月下滑0.6pct；中游工业行业普遍改善，纺织行业开工率持续上行，PTA开工率有所回升，半钢胎与全钢胎生产均有所反弹，分别较上月回升0.5、0.2、0.2、0.9pct；对下游而言，基建相关高频指标明显反弹，较上月回升1.7个百分点，但新房销售面积环比稍有回落。集装箱运价总体进一步上行，但部分港口的即期运价出现回落，干散货运价继续下降。 1-2月工业生产仍有望回升 1月PMI表现弱于季节性，但春节假期国内宏观数据，以及1月的其他高频数据都 传递了较为积极的信号，我们认为1-2月工业产出乃至总体经济仍有望进一步回 升。从高频数据观察，我们认为1-2月经济修复可能有三条主线：第一，基建投资有望进一步提速；第二，一些中下游工业行业高频指标的改善，或表明制造业投资仍将对总需求构成支撑；第三，人口流动的回升与电影旅游等可选消费的回暖可能意味着1-2月消费也有望进一步改善。 风险提示：政策执行不及预期，海外地缘政治事件超预期。 正文目录 1.1月PMI表现弱于季节性5 1.11月PMI环比回落6 1.2中型企业景气度回落明显7 1.3供需均有所回落8 1.41月PPI或仍有下行压力10 2.假期国内宏观数据有积极信号12 2.1居民跨区域出行明显回升12 2.2可选消费有所回暖14 3.其他实体相关高频指标总体向好17 3.1上游发电稍有回落，钢铁生产明显回升17 3.2中游行业景气度普遍改善18 3.3基建开工明显回升20 3.4新房销售面积稍有回落21 3.5人口流动明显回升21 3.6集装箱运价总体上行，干散货运价继续回落22 4.未来经济展望24 4.11-2月工业生产仍有望回升24 4.2今年内需有望“接力”外需，GDP增速或保持5%24 5.风险提示25 图表目录 图表1：2025年实体经济重要指标（基准预测）5 图表2：PMI分项指数较上月变动的情况6 图表3：中国PMI综合指数6 图表4：历年各月PMI综合指数7 图表5：大中小企业PMI指数8 图表6：大中小企业PMI指数较上月变动8 图表7：PMI新订单和生产子指数9 图表8：PMI新出口订单和进口子指数9 图表9：新出口订单指数较上月变动vs出口环比9 图表10：进口指数较上月变动vs进口环比9 图表11：PMI产成品和原材料库存10 图表12：PMI产成品和原材料价格子指数10 图表13：CRB工业原料现货指数11 图表14：LME铜现货结算价11 图表15：原材料价格指数到荣枯线距离vsPPI环比11 图表16：产成品价格指数到荣枯线距离vsPPI环比11 图表17：春节假期（除夕至初六）全社会跨区域人员流动量12 图表18：全国日均旅客发送量（营业性客运）13 图表19：假期11城地铁客运量14 图表20：春节档票房收入与平均票价15 图表21：春节档观影人次15 图表22：部分省市春节旅游数据15 图表23：假期日均出入境人次16 图表24：重点发电集团日耗煤（周平均）17 图表25：重点企业粗钢日均产量18 图表26：江浙地区涤纶长丝开工率19 图表27：PTA开工率19 图表28：汽车轮胎开工率（全钢胎）20 图表29：汽车轮胎开工率（半钢胎）20 图表30：石油沥青装置开工率20 图表31：100大中城市成交土地溢价率21 图表32：30大中城市商品房成交面积（当周值）21 图表33：19城地铁客运量22 图表34：99城高德拥堵延时指数（周平均）22 图表35：中国出口集装箱运价指数23 图表36：国际干散货运价指数23 图表1：2025年实体经济重要指标（基准预测） 指标（%） 1-2月 3月 4月 5月 6月 GDP / 4.9 / / 5.2 固定资产投资 4.8 2.6 4.0 4.3 -0.1 地产投资 -17.5 -9.8 -9.5 -7.5 -1.3 制造业投资 15.6 7.7 7.6 6.6 1.2 基建投资 11.8 8.9 9.7 11.4 -4.7 社零 4.6 5.6 4.8 5.0 8.4 出口 4.4 4.5 5.7 3.7 4.0 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：GDP为不变价当季同比，其余指标为当月同比，其中出口为以美元计价的出口金额的当月同比。 1.1月PMI表现弱于季节性 1月PMI综合指数为49.1%，较上月（50.1%）回落1.0个百分点，也弱于市场一致预期（50.1%）。季节性因素的影响是1月PMI读数回落的部分原因。从往年情况来看（2016-2019年及2024年，下同），春节所在月份的PMI综合指数平均较上月下降 0.4个百分点。1月PMI指数回落幅度大于可比年份春节月的平均水平，表明1月PMI表现弱于季节性。 从不同规模企业的表现上来看，相较往年春节月PMI的变动，中型企业景气度回落较为明显，可能是1月PMI综合指数回落的主要拖累项，大型与小型企业景气度相对平稳，但也稍有回落。 从主要分项指数来看，1月供需均有一定回落。1月需求、供给子指数的回落幅度均大于往年平均水平。从库存相关的指标来看，制造业企业产成品、存货库存均有所下降。此外，价格相关的分项指数虽受国际大宗价格提振而有所回升，但其绝对水平仍位于荣枯线以下，表明1月PPI或仍面临下行压力。 图表2：PMI分项指数较上月变动的情况 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：“历史平均较上月变动”指2016-2019年及2024年，春节所在月份相应PMI 指数的平均值较上月变动。 1.11月PMI环比回落 1月PMI综合指数为49.1%，较上月（50.1%）有所回落，环比下降1.0个百分点，也弱于市场一致预期（50.1%）。 季节性因素的影响是1月PMI读数回落的部分原因。参考2016-2019年及2024年，春节所在月份的PMI综合指数平均较上月下降0.4个百分点。对比而言，1月PMI指数回落幅度大于可比年份春节月的平均水平，表明1月PMI表现弱于季节性。 图表3：中国PMI综合指数 （%）54 52 50 48 46 44 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 2024-10 2024-12 42 PMI非官方中国PMI 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表4：历年各月PMI综合指数 53 52 51 50 49 48 47 201620172018201920242025 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：2017、2025年春节在1月，图上其余年份春节在2月，均由圆圈标注。 1.2中型企业景气度回落明显 从不同规模企业的表现上来看，相较往年（2016-2019、2024年，下同）春节月平均水平，中型企业景气度回落较为明显，可能是1月PMI综合指数回落的主要拖累项，大型与小型企业景气度也稍有回落。 具体而言，1月大型企业PMI为49.9%，较上月下降0.6个百分点，回落幅度大于往年春节月平均水平0.4个百分点；中型企业PMI为49.5%，较上月回落1.2个百分点，回落幅度超过往年平均1.2个百分点；小型企业PMI为46.5%，较上月下降 2.0个百分点，回落幅度大于往年0.2个百分点。 图表5：大中小企业PMI指数图表6：大中小企业PMI指数较上月变动 -0.2 -0.6 -1.2 -1.8 -2.0 （pct）0.0 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 大型企业中型企业小型企业 较上月变动历史可比年份春节月平均较上月变动 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所；注：“历史平均较上月变动”指2016- 2019年及2024年，春节所在月份相应PMI指数的平均值较上月变动。 1.3供需均有所回落 从供需相关的分项指数来看，1月供需均有一定回落。 一方面，需求相关的分项指数均环比下滑。具体而言，1月新订单子指数为49.2%，较上月回落1.8个百分点。观察季节性规律，历史可比年份新订单指数在春节月平 均较上月下降0.4个百分点，表明1月需求指数的表现弱于季节性规律。 其中，新出口订单指数为46.4%，环比下降1.9个百分点；而与内需更相关的进口子指数为48.1%，环比下滑1.2个百分点，表明外需的下滑可能更为明显，自1月 20日特朗普上任以来，海外关税政策变动加大1，新增的“抢出口”订单或已有所减少。 不过需要注意的是，出口规模与出口子指数、进口规模与进口子指数在历史上相关性有限，需谨慎参考。其中的一个原因是，PMI指数给予大小企业的权重相同，但是大小企业的外贸情况可能存在分化，这就导致进出口规模的变化与PMI指数的变动时常并不一致。 另一方面，供给相关的分项指数也有所回落。1月生产子指数为49.8%，较上月下降2.3个百分