对12月PMI和高频数据的思考及未来经济展望：工业产出有望保持回升

工业产出有望保持回升——对12月PMI和高频数据的思考及未来经济展望 |报告要点 12月PMI表现好于季节性，季节性调整后，12月PMI指数较上月回升0.1个百分点。从主要分项指数看，供给与需求子指数均进一步回升，且制造业企业出现了一些主动补库存的迹象。综合PMI与高频数据表现，我们认为12月工业生产环比乃至整体经济的环比增速或保持回升。具体而言，12月经济修复可能有三条主线：第一，地产市场“止跌回稳”的势头或更趋明显，这也有助于改善消费者信心；第二，“抢出口”因素或对短期需求有所提振；第三，制造业投资和基建投资可能进一步提振总需求，并使得总体工业生产表现出较强的韧性。 |分析师及联系人 方诗超王博群SAC：S0590523030001 SAC：S0590524010002 宏观专题 工业产出有望保持回升——对12月PMI和高频数据的思考及未来经济展望 12月PMI表现好于季节性 相关报告 12月PMI综合指数为50.1%，较上月回落0.2个百分点。12月PMI读数的回落主要受到季节性因素影响。季节性调整后，12月PMI指数为50.1%，较上月回升0.1个百分点。从结构上看，大型企业景气度继续回落，但中型企业的景气度明显回升，小型企业景气度也进一步改善。从分项指数来看，12月供给与需求指数均进一步回升，分别较上月回升0.3、0.3个百分点。制造业企业出现了一些主动补库存的迹象。但受国际大宗原材料价格回落影响，12月PPI或仍面临下行压力。 1、《内需或“接力”外需——2025年宏观经济展望》2024.12.252、《鹰派降息，明年降息节奏或调整——美联储12月议息会议点评》2024.12.21 实体相关高频数据表现分化 从以2019年为基期的复合同比增速来看，12月上游行业中，发电耗煤量与钢铁生产均有所回落，分别较上月下降3.1、0.6pct；中游工业行业表现分化，纺织行业开工率持续上行（较上月回升0.7pct），半钢胎开工与上月持平，PTA、全钢胎开工率都有所回落，分别较上月下降0.7、1.2pct；对下游而言，新房销售面积进一步回升，较上月上行0.7pct，市内人口流动保持平稳，基建相关高频指标虽稍有回落，但仍处于今年的相对高位。集装箱运价进一步回升，干散货运价继续下降。 12月工业生产或保持回升 季节性调整后，12月PMI指数较上月环比回升0.1个百分点。历史经验显示，PMI环比与工业增加值环比之间有较高相关性（拟合优度0.7）。我们认为12月工业生产环比乃至整体经济环比增速或有望继续回升。结合高频数据观察，我们认为12月经济修复可能有三条主线：第一，地产市场“止跌回稳”的势头或更趋明显，这也有助于改善消费者信心；第二，“抢出口”因素或对短期需求有所提振；第三，制造业投资和基建投资可能进一步提振总需求，并使得工业生产表现出较强韧性。 逆周期调节持续加力，经济有望重回复苏轨道 展望2025年，在加强逆周期调节的背景下，我们认为中国经济有望在新旧动能转换、中国经济新周期开启以及政策发力的共同支持下，重回复苏轨道（GDP当季环比超过1.2%-1.3%）。一方面，从最新的数据来看，12月制造业投资仍保持了扩张趋势，工业生产也继续回升，表明在地产以外领域的扩大再生产仍在持续，新动能逐步替代旧动能的大逻辑没有改变；另一方面，2025年政策将加强超常规逆周期调节，财政政策将更加积极，货币政策有望适度宽松，为经济复苏保驾护航。 风险提示：政策执行不及预期，海外地缘政治事件超预期。 扫码查看更多 正文目录 1.12月PMI表现好于季节性............................................51.1季节性调整后，12月PMI继续环比上行..........................61.2中小型企业景气度改善........................................71.3供需均有所回升..............................................71.412月PPI或有下行压力.......................................102.实体相关高频指标表现分化.........................................122.1上游发电、钢铁生产有所回落.................................122.2中游行业表现分化...........................................132.3基建开工保持相对高位.......................................152.4新房销售面积继续环比回升...................................152.5市内人口流动保持平稳.......................................162.6集装箱运价持续回升，干散货运价继续回落......................173.未来经济展望.....................................................183.112月工业生产或进一步回升...................................183.2逆周期调节持续加力，经济有望重回复苏轨道....................194.风险提示.........................................................20 图表目录 图表1：2025年实体经济重要指标（基准预测）...........................5图表2：PMI分项指数较上月变动的情况..................................5图表3：中国PMI综合指数..............................................6图表4：中国PMI综合指数（季调）......................................6图表5：大中小企业PMI指数（季调）....................................7图表6：PMI新订单和生产子指数（季调）................................8图表7：PMI新出口订单和进口子指数（季调）............................8图表8：新出口订单指数较上月变动vs出口环比...........................9图表9：进口指数较上月变动vs进口环比.................................9图表10：PMI产成品和原材料库存（季调）...............................9图表11：PMI产成品和原材料价格子指数（季调）........................10图表12：CRB工业原料现货指数........................................10图表13：LME铜现货结算价............................................10图表14：原材料价格指数到荣枯线距离vsPPI环比........................11图表15：产成品价格指数到荣枯线距离vsPPI环比........................11图表16：重点发电集团日耗煤（周平均）................................12图表17：重点企业粗钢日均产量........................................13图表18：江浙地区涤纶长丝开工率......................................13图表19：PTA开工率..................................................14图表20：汽车轮胎开工率（全钢胎）....................................14图表21：汽车轮胎开工率（半钢胎）....................................14图表22：石油沥青装置开工率..........................................15 图表23：100大中城市成交土地溢价率..................................16图表24：30大中城市商品房成交面积（当周值）.........................16图表25：19城地铁客运量.............................................16图表26：99城高德拥堵延时指数（周平均）.............................17图表27：中国出口集装箱运价指数......................................17图表28：国际干散货运价指数..........................................17图表29：PMI较上月变动vs工业增加值环比.............................18图表30：PMI与荣枯线距离vs工业增加值环比...........................18 1.12月PMI表现好于季节性 12月PMI综合指数为50.1%，较上月（50.3%）回落0.2个百分点。12月PMI读数的回落主要受到季节性因素影响。季节性调整后，12月PMI指数为50.1%，较上月环比回升0.1个百分点。 从不同规模企业的表现上来看，季节性调整后，大型企业景气度继续回落，但中型企业的景气度明显回升，小型企业景气度也进一步改善。 从主要分项指数来看，供需均进一步回升。季节性调整后，12月需求、供给子指数均较上月回升0.3个百分点。从库存相关的指标来看，制造业企业出现一些主动补库存的迹象。但受国际大宗原材料价格回落影响，12月PPI或将面临下行压力。 1.1季节性调整后，12月PMI继续环比上行 12月PMI综合指数为50.1%，较上月（50.3%）有所回落，环比下降0.2个百分点。12月PMI读数的回落主要受到季节性因素影响，2016-2019年，12月PMI指数平均较11月下降0.3个百分点。从剔除季节性因素的数据来看，12月PMI指数为50.1%，较上月环比回升0.1个百分点。 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2中小型企业景气度改善 从不同规模企业的表现上来看，大型企业景气度继续回落，但中型企业的景气度明显回升，小型企业景气度也进一步改善。 季节性调整后，12月大型企业PMI为50.8%，较上月下降0.1个百分点；中型企业PMI为50.6%，较上月回升0.5个百分点；小型企业PMI为48.5%，较上月回升0.1个百分点。 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.3供需均有所回升 从供需相关的分项指数来看，12月供需均有进一步改善。季节性调整后，12月新订单子指数为50.9%，生产子指数为52.3%，均较上月上行0.3个百分点。 资料来源：Wind，国联证券研究所 其中，与外贸相关的订单子指数均有一定回升。季节性调整后，12月新出口订单子指数在为48.9%，较上月回升0.3个百分点。随着特朗普当选美国总统，关税政策不确定性上升，新一轮“抢出口”可能已经开启。同时，与内需更相关的进口子指数为49.3%，较上月回升1.5个百分点。 资料来源：Wind，国联证券研究所 不过需要注意的是，出口规模与出口子指数、进口规模与进口子指数在历