对3月PMI和高频数据的思考及未来经济展望：3月PMI进一步验证经济走向复苏240401

作者 分析师：樊磊执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn分析师：方诗超执业证书编号：S0590523030001邮箱：fangshch@glsc.com.cn ——对3月PMI和高频数据的思考及未来经济展望 核心观点： 3月PMI综合指数较上月回升1.7个百分点。尽管季节性因素是3月PMI指数环比回升的部分原因，但季节性调整后的数据也显示，3月PMI仍在加速上行，这可能进一步验证了我们的看法，经济新周期的正循环或正在启动。从结构上来看，需求相关的分项指数表现突出。结合3月PMI与高频数据表现，我们认为，3月工业生产乃至总体经济大概率也有望环比迎来回升。 3月PMI进一步回升 3月PMI指数为50.8%（前值49.1%），好于市场一致预期。尽管季节性因素的提振是PMI指数的环比大幅回升的部分原因，但季节性调整后的数据也显示3月PMI仍在加速回升。从结构上来看，需求相关的分项指数表现突出。季节性调整后，需求相关的分项指数普遍出现回升，其中内外需都出现明显改善，供给相关的分项指数总体保持平稳，企业出现了一些原材料补库的迹象，但工业品价格指数或仍承压。 实体相关高频数据有所分化 上游工业行业景气度边际回落，发电耗煤水平稍有下滑，钢铁生产也略有放缓；中游工业行业分化明显，其中轮胎生产明显回升，纺织、PTA生产则有所回落；基建相关高频指标稍有回升（以2019年为基期的复合平均增速较1-2月上升0.6个百分点），可能与复工逐步推进有关；市内人口流动保持活跃。此外，受益于红海危机影响减弱，航运价格有所回落。 3月经济修复的两条主线 尽管季节性因素的提振是PMI指数的环比大幅回升的部分原因，但季节性调整后3月PMI仍在加速回升。历史经验显示，制造业PMI指数的环比变动与工业增加值的环比变动有较高相关性（拟合优度0.73）。这意味着3月工业生产乃至总体经济大概率也有望迎来回升。结合高频数据来看，3月经济修复或将延续1-2月的主线：第一，消费或有望持续修复；第二，制造业投资和基建投资仍支撑了总需求，并使得总体工业生产有较强的韧性。 经济新周期的正循环可能正在启动 我们维持2024年1季度GDP环比增速将重新回到1.1%-1.2%上方，推动负产出缺口收敛和经济复苏的预测。一方面，在地产高频数据仍偏弱的情况下，近期多数经济指标都出现了明显的改善，包括1-2月的社零、工业增加值、出口交货值等（季调环比1.1%、1.1%、2.4%），这可能验证了我们的看法，中国经济正在逐步摆脱对地产的依赖，并步入以资本开支为核心的新周期。另一方面，近期稳增长政策持续推出，为经济企稳保驾护航。 风险提示：经济、政策与预期不一致，地缘政治关系恶化超预期，外需超预期下行，地产出现系统性风险 相关报告 1、《资本开支有望开启中国经济新周期：——新周期存在有哪些证据？（一）》2024.03.312、《潮水退去后或会看到裸泳者：—美联储缩表与美国金融体系脆弱性（一）》2024.03.24 正文目录 1.3月PMI进一步回升................................................31.13月PMI超预期上行...........................................31.2需求相关的分项指数表现突出..................................52.实体相关高频指标有所分化..........................................92.1上游发电与钢铁生产略有放缓..................................92.2基建相关指标有所回升.......................................102.3中下游行业分化明显.........................................102.4人口流动保持活跃...........................................122.5地产市场仍待提振...........................................122.6航运价格有所回落...........................................133.未来经济展望....................................................143.13月经济修复的两条主线......................................143.2经济新周期的正循环可能正在启动.............................154.风险提示........................................................15 图表目录 图表1：实体经济重要指标（基准预测）.................................3图表2：中国PMI综合指数.............................................3图表3：中国PMI综合指数（季调）.....................................4图表4：可比年份各月PMI指数.........................................5图表5：PMI综合指数变动.............................................5图表6：近半数分项指数有超季节性表现.................................5图表7：PMI新订单和生产子指数（季调）................................6图表8：PMI新出口订单和进口子指数（季调）............................6图表9：新出口订单指数较上月变动vs出口环比..........................6图表10：进口指数较上月变动vs进口环比...............................6图表11：PMI产成品和原材料库存（季调）...............................7图表12：国际大宗原材料价格指数......................................7图表13：PMI产成品和原材料价格子指数（季调）.........................8图表14：重点发电集团日耗煤（周平均）................................9图表15：重点企业粗钢日均产量.......................................10图表16：石油沥青装置开工率.........................................10图表17：PTA开工率.................................................11图表18：江浙地区涤纶长丝开工率.....................................11图表19：汽车轮胎开工率（全钢胎）...................................12图表20：汽车轮胎开工率（半钢胎）...................................12图表21：19城地铁客运量............................................12图表22：100大中城市成交土地溢价率..................................13图表23：30大中城市商品房成交面积（当周值）.........................13图表24：中国出口集装箱运价指数.....................................13图表25：国际干散货运价指数.........................................13图表26：PMI较上月变动vs工业增加值环比.............................14图表27：PMI与荣枯线距离vs工业增加值环比...........................14 1.3月PMI进一步回升 3月PMI指数为50.8%（前值49.1%），好于市场一致预期。尽管季节性因素的提振是PMI指数的环比大幅回升的部分原因，但季节性调整后的数据也显示3月PMI仍在加速回升。 从结构上来看，需求相关的分项指数表现突出。从主要分项指数来看，在季节性调整后，需求相关的分项指数普遍出现回升，其中内外需都出现明显的改善，供给相关的分项指数总体保持平稳，企业出现了一些原材料补库的迹象，但价格指数或仍承压。 1.13月PMI超预期上行 3月PMI综合指数为50.8%，较上月（49.1%）大幅回升1.7个百分点，好于Wind一致预期（49.9%）。 资料来源：Wind，国联证券研究所 尽管季节性因素的提振是PMI指数环比回升的部分原因，但季节性调整后的数据也显示3月PMI仍在加速回升。季节性调整后，3月PMI指数为50.3%（1-2月平均：49.7%），环比回升0.6个百分点，回升幅度对比1-2月（较12月环比回升0.4个百分点）有所扩大。 资料来源：Wind，国联证券研究所 与历史可比年份1的比较也表明，3月PMI指数的回升明显好于季节性。在历史可比年份，3月PMI指数平均较2月上升0.9个百分点，而今年3月PMI环比回升1.7个百分点，回升幅度明显好于季节规律。 去年四季度以来，PMI较上月的变动一直弱于季节性的情况（图表5），直至今年1月份PMI指数超季节性反弹（好于季节规律0.4个百分点），我们提示，需密切关注经济的二次探底是否已经结束。2、3月PMI指数持续好于季节性，我们认为，这可能进一步显示，经济或正重新走向复苏。 1.2需求相关的分项指数表现突出 从主要分项指数来看，在季节性调整后，需求相关的分项指数普遍出现回升，其中内外需都出现明显的改善，供给相关的分项指数总体保持平稳，存货情况有一定的改善，但价格指数或仍承压。 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2.1需求大幅回升，供给保持平稳 需求指数表现较强。季节性调整后，3月新订单子指数为51.9%，较上月（49.8%）大幅回升。其中，内外需都出现明显的改善，新出口订单指数为50.3%，较上月上升2.6个百分点；而与内需更相关的进口子指数为49.0%，较上月增长1.5个百分点。 供给指数保持平稳。季节性调整后，3月生产子指数为51.9%，与上月（51.9%）持平，也罕见地与新订单子指数持平（51.9%）。从历史情况上看，可能由于一些统计方面的因素，PMI生产指数在过去很多年一直高于订单指数，两者在3月持平可能说明需求的确表现较为强劲。 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 当然，需要注意的是，出口规模与出口子指数、进口规模与进口子指数在历史上相关性有限，需谨慎参考。其中的一个原因是，PMI指数给予大小企业的权重相同，但是大小企业的外贸情况可能存在分化，这就导致进出口规模的变化与PMI指数的变动时常并不一致。 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：时间范围为2011.1-2023.12 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：时间范围为2011.1-2023.12 1.2.2存货情况有所改善 从库存相关的指标来看，制造业企业出现一些被动去库存的迹象，可能与需求改善、国际大宗原材料价格回暖等因素有关。 从季节性调整后的数据来看，3月原材料库存子指数为47.8%，较上月回升0.2个百分点，说明厂商可能加快了