2025年国债期货白皮书

2025年国债期货白皮书 ——全球宽货币+逆周期利率下行不改 格林大华期货研究院刘洋交易咨询资格：Z0016580 摘要 2024年的多数时间，国债期货表现为震荡上行，底部逐步抬高，价格不断创出新高，连续上涨的背景是经济基本面持续走软。2024年前三季度中国GDP同比逐步下滑，降息预期持续，央行对市场的多次风险提示仅形成了短期扰动。 与2019年相比，2024年消费支出和资本形成总额的贡献都出现了明显的下滑，相对来说2024年货物和服务净出口表现良好。2024年，公开市场7天逆回购利率调降两次，合计30个基点，降至1.5%，货币政策持续宽松。2024年1-11月，全国财政收入和支出均不及年初两会预期，四季度财政加力。 2025年特朗普就任美国60届总统后，实际的政策如何执行存在不确定性，如果对中国大幅增加关税，短期对中国经济的冲击还是比较大的。但是，相应国内也会进一步加大财政政策的力度以对冲经济下行的压力。总体上，我们预期2025年中国GDP实际增速可能在4.9%-5.1%，消费在政策的推动下维持温和增长，投资也会维持在与2024年类似或略高的一个增速，出口对经济增长的贡献大概率会下滑，通胀仍会维持一个较低的水平，中国经济仍处在一个结构转型的过程中。我们预期2025年中国货币政策将继续宽松，会继续降息。这样国债收益率曲线的短端继续下行的概率较大。 国债期货策略上，2025年上半年美联储大概率延续降息，国内货币政策在兼顾平稳人民币汇率的背景下，提供了国内降息的窗口。央行行长近期表示2025年将继续坚持支持性的货币政策立场和政策取向，综合运用多种货币政策工具，加大逆周期调控力度。这样在经济基本面未出现明显回升的情况下，央行会持续货币宽松政策，降息预期下，国债期货逢低做多（即国债现券收益率较高时）仍是主要策略。在降息落地后，结合当时的基本面和收益率位置，可在基差较小时考虑介入空头套保策略。 宏观金融白皮书编辑委员会王骏王凯刘洋 于军礼纪晓云史伟澈 历年获奖荣誉宣传： 格林大华期货研发咨询团队成员均为研究生及以上学历，平均从业年限8年以上，其中博 士后、博士2名，硕士研究生16名，专业水准高，实践经验丰富，多名研究员为南开大学、北京师范大学、中国石油大学、中国农业大学等知名大学校外导师，研究咨询团队连续超过十年荣获郑商所高级资深分析师、期货日报“中国金牌期货研究所”，多次获和讯网“金牌投研团队”，大连商品交易所“十大研发团队”，各期货交易所、期货日报、证券时报等机构最佳分析师称号，我们坚守工匠精神，为广大客户和投资者提供宏观与大类资产配置、金融期货期权、大宗商品各板块期货与期权等市场研究、交易咨询、策略建议、产业资讯、投资者教育和期货期权基础培训等多方位、多维度的研发咨询服务。 王骏：格林大华期货副总经理、首席专家，华中科大经济学博士、清华大学管理学博士后，央视财经频道和央广“经济之声”期货市场评论员，中国注册会计师、高级经济师；有21年的大宗商品现货企业、期货交易所和期货公司工作经历。曾在大连商品交易所、中粮集团油脂油料部、北京中期和方正中期从事期现货研究和研发管理工作。曾获上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所和中国金融期货交易所历年优秀分析师或高级分析师称号。曾获期货日报-证券时报最佳期货研究机构领头人、最佳宏观策略分析师奖等荣誉。在新华社、《人民日报》、《经济日报》、《光明日报》、《中国证券报》、《中国黄金报》、《中国有色金属报》、《中国冶金报》、《期货日报》、《当代金融家》、《中国外汇》等发表文章百余篇。 王凯院长北京大学博士，多次获得上期所优秀分析师、“中国最佳期货经营机构暨最佳期货分析师评选”的最佳期货研究机构领头人、最佳期货首席、最佳分析师等荣誉，十五年以上产业研究经验，十年期货市场经验，为众多知名金融机构、产业企业、上市公司提供宏观经 济、市场分析、大类资产配置、套期套利、投资建议等讲座、培训、服务方案等，尤其在能源、新能源等市场领域提升了公司影响力。 刘洋，格林大华期货研究院副院长，金融投资领域从业20余年，曾任职证券公司固定收益部高级投资经理、企业集团财务公司投资总监、私募股权投资基金研究部负责人，长期跟踪研究宏观经济和金融市场，现主要从事宏观经济和国债期货品种研究，研究分析宏观经济数据、货币政策和利率走势，提出国债期货投资策略。2023年、2024年连续两年获得《期货日报》中国最佳期货分析师评选——最佳宏观金融分析师称号。 于军礼，宏观、股指研究员，具有拥有29年证券行业、期货行业、资产管理行业从业经验；历任格林期货金融研究院院长、资管投资经理。专注于国内外经济周期研究，擅长根据经济周期对权益类、大宗商品类、利率类、避险类、外汇类资产进行大类资产轮动配置，权益类资产专注于行业主题ETF轮动策略。长期担任央视智库成员。 纪晓云，黑色金属研究员，10年以上期货从业经历。曾在国家发改委、大商所期货与期权研究中心工作。负责和参与国家发改委专题研究，参与大商所课题，负责期货业协会课题，期货从业人员系列丛书主编之一；多次荣获期货日报证券时报“最佳金融期货分析师”、“最佳建材类分析师”等荣誉。 史伟澈，格林大华期货有限公司研究院期权研究员，期权组组长，期货从业资格号F3083590，期货投资咨询资格号Z0018627，哥伦比亚大学理学硕士，CFA持证人。对金融类期权、商品类期权有深入研究，善于结合实际需求，为投资者提供期权交易策略、场外期权结构等综合风险管理方案。 目录 第一部分国债期货合约和交割制度2 第二部分行情回顾4 一、国债收益率历史回顾4 二、2024年国债期货行情回顾6 三、国债期货成交与持仓情况7 第三部分宏观经济回顾和展望7 一、宏观经济回顾7 二、固定资产投资回顾和展望8 三、消费回顾与展望10 四、出口回顾与展望11 五、物价回顾与展望12 六、2025年宏观经济展望13 第四部分国债的供给和需求分析14 一、财政政策回顾和展望14 二、货币政策回顾与展望16 第五部分国债期货走势展望17 一、国债利率走势分析与展望17 二、国债期货技术分析与展望18 第六部分国债期货套利机会分析与展望19 第七部分国债期货套保案例23 第八部分结论与操作建议24 第一部分国债期货合约和交割制度 国债期货合约设计中采用了国际上通用的名义标准券概念。所谓“名义标准券”是指票面利率标准化、具有固定期限的假想券。名义标准券设计的最大功能在于，可以扩大可交割国债的范围，增强价格的抗操纵性，减小交割时的逼仓风险。目前，中国金融期货交易所上市的国债期货品种有四个，分别是2年期、5年期、10年期和30年期品种，具体品种合约的相关规定请见下表。 表1-1国债期货合约要素表 数据来源：中金所格林大华期货 国债期货合约共性要素包括，集合竞价时间为每个交易日：9:25-9:30；连续竞价时间：9:30-11:30,13:00-15:15。最后交易日连续竞价时间：9:30-11:30。最后交易日为合约到期月份的第二个星期五；最后交割日是最后交易日后的第三个交易日；交割方式为实物交割。合约月份为最近的三个季月（3月、6月、9月、12月中的最近三个月循环）。报价方式，为百元净价报价。 我国国债期货采用实物交割模式，包括两个阶段：第一阶段为滚动交割，合约进入交割月份后至最后交易日之前，由卖方主动提出交割申报，并由交易所按照“申报意向优先，持仓日最久优先，相同持仓日按比例分配”的原则确定进入交割的买方持仓。第二阶段为集中交割。最后交易日收市后，同一客户的双向持仓对冲平仓，未平仓部分按照交易所的规定进入交割。 影响国债期货价格的主要因素是国债现货价格，而国债现货价格主要受市场利率影响，而影响市场利率的主要因素有： （1）货币供给量 货币供给量由狭义货币M1和广义货币M2组成。 （2）宏观经济政策 主要包括货币政策和财政政策，除了本国的宏观经济政策外，全球主要经济体、本国主要对外贸易伙伴、主要投资输入输出地的宏观经济政策都对利率有着重要影响。 （3）供给和需求 短期内国债的供给和需求的急剧变化会对价格造成较大的波动，比如政府债券的集中发行，或由于债券基金遭遇大规模赎回带来的集中抛售的压力。 第二部分行情回顾 一、国债收益率历史回顾 图2-1国债到期收益率历史走势图 数据来源：Wind格林大华期货 图2-2公开市场7天逆回购利率、1年MLF和LPR 数据来源：Wind，格林大华期货 我们观察过去10年10年期国债收益率和以公开市场7天逆回购利率为代表的政策利率，可以看到2014-2015年是利率下行期，背景是名义经济增速的下行和通胀的下行。2016年利率在低位徘徊。2017-2018年利率有所回升，背景是供给侧改革后通胀回升。之后因为名义经济的下行和通胀的回落，整体的利率走势继续震荡下行。2020上半年10年期国债收益率有一个快速下跌和快速反弹，是因为国内疫情的爆发和很快得到控制。2023年10年期国债收益率的下行是因为转段后，经济未能快速恢复至疫情之前，房地产市场的低迷拉低了经济增速，房价下滑和股市下行带来的负的财富效应也导致居民的消费增长变缓。人民银行的货币政策现在更重视价格对市场引导，通过短端政策利率的变动向长期利率传导，货币政策的目标是经济增长、物价稳定、充分就业和币值稳定，基本面是决定债券收益率长期走势的根本因素。 图2-310年国债到期收益率、GDP现价（MA3）、GDP平减指数（MA3） 数据来源：Wind格林大华期货 二、2024年国债期货行情回顾 2024年的多数时间，国债期货表现为震荡上行，底部逐步抬高，价格不断创出新高，9 月24日在政策影响下国债期货价格出现较大幅度回落。国债期货连续上涨的背景是中国经济基本面持续走软，2024年前三季度中国GDP同比逐步下滑，降息预期持续，央行对市场的多次风险提示仅形成短期扰动。4月23日《金融时报》提示长久期债券利率风险后，长久期国债期货价格连续三天大幅回调，随后横向波动。7月1日央行宣布：决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，债市应声回落，下跌数日后，反弹向上。在9月末一 揽子逆周期调节政策出台后，市场多头基于对逆周期调节政策的预期和股市的走强而受到压制。国庆节后，股指回落，股债跷跷板再现，国债期货有所反弹，但随后股指走强，国债期货价格再度回落。央行持续表露宽货币政策预期，国债期货价格再度向上，并创出新高。 图2-4国债期货（活跃合约）收盘价 数据来源：Wind，格林大华期货 三、国债期货成交与持仓情况 图2-5国债期货持仓量图2-6国债期货累计成交量 数据来源：Wind，格林大华期货 2024年，10年期国债期货累计成交量1818万手，5年期国债期货累计成交量1447万手，30 年期国债期货累计成交量1412万手，2年期国债期货累计成交量860万手，累计成交额64万亿元， 月均成交额5.3万亿元。2024年末，持仓量最大的品种是10年期国债期货约19.8万手，持仓量第二 的是5年期国债期货约13.5万手，30年期国债期货持仓量约11.9万手，2年期国债期货持仓量6.5 万手，按面值计算，全部国债期货持仓金额合计约5800亿元（2年期国债期货1手面值200万元）。 2024年30年国债期货品种成交量和持仓量均明显放大，交易活跃。 第三部分宏观经济回顾和展望 一、宏观经济回顾 中国经济自2012年以来增速逐步下滑，2019年中国GDP增速已从2012年的7.86%回落至5.95%。新冠疫情转段后，经济有所修复，2023年中国GDP增速为5.25%。2024年中国GDP同比增长5.0%。2024年最终消费支出对GDP增长的拉动为2.2%，对GDP增长的贡献率占44.5%；资本形成总额对GDP增长的拉动为1.3%，对GDP增长的贡献率占25.2%； 货物和服务净出口对GDP增长的拉动为1.5%，对GDP增长的贡献率占30.3%。与2019年相比，2024年消费