买入(维持) 股价(2025年01月27日)59元 AI应用逐步繁荣,协同办公龙头有望受益 公司研究|动态跟踪泛微网络603039.SH 目标价格59.42元 52周最高价/最低价59/26.31元 总股本/流通A股(万股)26,060/26,060 A股市值(百万元)15,376 DeepSeek等国产模型性能显著突破,AI应用有望逐步迎来繁荣。DeepSeek近期分别发布大模型DeepSeek-v3和R1,前者在大模型主流榜单的开源模型中位列榜 首,并与世界上最先进的闭源模型不分伯仲;后者性能对标OpenAI的o1正式版,在数学、代码和自然语言推理等任务上表现卓越。以上两个模型均通过算法和架构的创新,大幅降低了训练成本和推理成本,为AI技术的普及与创新作出了卓越的贡献。此外,阿里通义千问的Qwen2.5-Max,月之暗面的k1.5多模态思考模型也实现了较好的性能,我们认为,国内大模型公司在性能和推理成本上竞争力日益突出,为国内AI应用的落地打下了良好基础,2025年我们有望看到AI应用的繁荣。 协同办公是“AI+工作流”和“AI+知识库”应用的典型场景之一。泛微网络是国内领先的协同办公软件厂商,目前覆盖87个行业、超过8万多家客户。我们认为,协 同办公软件覆盖企业与组织全体员工,并连接组织内的人、财、物、信息等资源,通过与AI结合,可以降低用户对系统的学习成本,在办公过程中明显简化大量人工操作,大幅优化和改善使用体验和使用效率,因此,协同办公是“AI+知识库”和“AI+工作流”落地的典型场景。 泛微网络数智大脑Xiaoe.AI已正式推出并在部分客户与场景落地。2024年12月5 日,公司正式发布泛微·数智大脑Xiaoe.AI,该平台采用了大模型+小模型+智能体的技术架构,利用大模型的通用推理能力、小模型的转项任务能力,加上数据后形成了各类智能体应用服务,实现包括AI问答、AI搜索、AI采集、AI审批、AI摘要等在内的各项功能,帮助“市场、销售、合同、采购、项目、客服、人事、资产、财务、档案”等各种业务场景的智能化改造。据介绍,Xiaoe.AI已经为西安建筑科技大学、上海建工、雅戈尔、艾比森光电、爱美客、东芯半导体等组织提供了智能化服务,提升组织运营效率。 盈利预测与投资建议 由于公司下游客户需求低于预期、而公司也通过积极的降本增效来积极应对,我们预测公司2024-2026年每股收益分别为0.88、1.28、1.66元(原24-25年预测为 0.87元、1.55元),采用DCF估值,对应目标价为59.42元,维持买入评级。 风险提示 AI应用渗透速度不及预期;信创国产替换不及预期风险;持股子公司长期亏损风险;假设条件变化影响测算结果。 国家/地区中国 行业计算机 核心观点 报告发布日期2025年02月02日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 23.56 19.89 60.76 59.54 相对表现% 23.89 24.01 64.28 45.04 沪深300% -0.33 -4.12 -3.52 14.5 浦俊懿021-63325888*6106 pujunyi@orientsec.com.cn 执业证书编号:S0860514050004 协同办公领域龙头,信创与AI双轮驱动2023-11-06 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,331 2,393 2,414 2,692 2,981 同比增长(%) 16.4% 2.6% 0.9% 11.5% 10.8% 营业利润(百万元) 223 165 236 347 452 同比增长(%) -31.7% -26.0% 42.7% 46.9% 30.6% 归属母公司净利润(百万元) 223 179 229 333 433 同比增长(%) -27.7% -20.0% 28.2% 45.4% 29.9% 每股收益(元) 0.86 0.69 0.88 1.28 1.66 毛利率(%) 93.2% 93.9% 94.0% 94.4% 94.5% 净利率(%) 9.6% 7.5% 9.5% 12.4% 14.5% 净资产收益率(%) 11.8% 9.0% 10.2% 13.2% 15.3% 市盈率 68.8 86.0 67.1 46.2 35.5 市净率 8.0 7.4 6.4 5.8 5.1 资料来源:公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 附:盈利预测核心假设 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 软件产品销售收入(百万元) 930.7 939.6 866.3 962.0 1,079.6 增长率 0.1% 1.0% -7.8% 11.1% 12.2% 毛利率技术服务 99.2% 98.6% 99.7% 99.7% 99.7% 销售收入(百万元) 1,215.3 1,332.8 1,427.4 1,600.3 1,761.8 增长率 22.2% 9.7% 7.1% 12.1% 10.1% 毛利率 97.5% 97.0% 95.4% 95.6% 95.5% 第三方产品销售收入(百万元) 90.6 120.8 120.7 129.2 140.1 增长率 18.9% 33.3% -0.0% 7.0% 8.5% 毛利率 其他业务 43.6% 51.1% 36.6% 40.3% 41.3% 销售收入(百万元) 3.2 94.8 -0 -0 -0 增长率 121.6% 2871.5% -100.0% 毛利率 31.8% 52.4% 合计 2,239.8 2,488.0 2,414.5 2,691.5 2,981.5 增长率 11.9% 11.1% -3.0% 11.5% 10.8% 综合毛利率 95.9% 93.7% 94.0% 94.4% 94.5% 资料来源:公司数据,东方证券研究所预测 投资建议 我们预测公司2024-2026年的归母净利润分别为2.29亿、3.33亿、4.33亿元,对应每股收益为 0.88、1.28、1.66元。采用DCF估值法,对应目标价59.42元,维持买入评级。 表1:DCF估值模型假设 估值假设 假设值 所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 3.00% 无风险利率Rf 1.65% 无杠杆影响的β系数 1.24 考虑杠杆因素的β系数 1.34 市场收益率Rm 8.68% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本(Ke) 11.09% 债务比率D/(D+E) 10.00% 债务利率rd 3.10% WACC 10.22% 数据来源:Wind,东方证券研究所 表2:相关DCF计算数据 对应数据类型 值 FCFF折现(百万元) 4,883.49 终值折现(百万元) 8,556.28 企业价值(百万元) 13,439.77 权益价值(百万元) 15,483.94 每股价值(元) 59.42 数据来源:东方证券研究所 表3:永续增长率和WACC的敏感性分析 永续增长率Gn(%) 59.42 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC(%) 8.22% 65.86 72.33 81.28 94.49 115.90 8.72% 61.64 67.05 74.36 84.77 100.78 9.22% 57.94 62.52 68.56 76.93 89.26 9.72% 54.69 58.58 63.64 70.47 80.20 10.22% 51.79 55.14 59.42 65.07 72.89 10.72% 49.21 52.10 55.75 60.48 66.86 11.22% 46.88 49.40 52.53 56.53 61.82 11.72% 44.78 46.99 49.69 53.10 57.53 12.22% 42.88 44.82 47.17 50.10 53.84 数据来源:东方证券研究所 附表:财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,557 1,434 1,731 2,096 2,583 营业收入 2,331 2,393 2,414 2,692 2,981 应收票据、账款及款项融资 237 270 252 268 285 营业成本 158 145 145 150 164 预付账款 468 478 471 511 537 销售费用 1,581 1,668 1,612 1,784 1,964 存货 64 68 65 66 71 管理费用 69 88 79 85 88 其他 650 1,060 1,072 1,083 1,094 研发费用 340 354 307 326 349 流动资产合计 2,975 3,311 3,591 4,024 4,570 财务费用 (33) (39) (16) (19) (23) 长期股权投资 164 134 124 114 114 资产、信用减值损失 14 13 55 31 12 固定资产 246 239 321 360 347 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 70 105 47 27 57 投资净收益 (42) (45) (45) (40) (30) 无形资产 48 88 93 99 104 其他 61 45 50 52 54 其他 39 27 34 33 32 营业利润 223 165 236 347 452 非流动资产合计 568 593 620 633 654 营业外收入 10 8 8 8 8 资产总计 3,543 3,904 4,211 4,657 5,223 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 234 173 244 354 460 应付票据及应付账款 489 553 581 601 656 所得税 10 (6) 15 21 28 其他 1,135 1,265 1,227 1,389 1,567 净利润 223 179 229 333 433 流动负债合计 1,624 1,817 1,807 1,989 2,223 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 223 179 229 333 433 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益(元) 0.86 0.69 0.88 1.28 1.66 其他 8 7 5 5 5 非流动负债合计 8 7 5 5 5 主要财务比率 负债合计 1,632 1,824 1,813 1,995 2,228 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本(或股本) 261 261 261 261 261 营业收入 16.4% 2.6% 0.9% 11.5% 10.8% 资本公积 427 455 609 609 609 营业利润 -31.7% -26.0% 42.7% 46.9% 30.6% 留存收益 1,218 1,358 1,528 1,793 2,125 归属于母公司净利润 -27.7% -20.0% 28.2% 45.4% 29.9% 其他 6 6 0 0 0 获利能力 股东权益合计 1,911 2,079 2,398 2,662 2,995 毛利率 93.2% 93.9% 94.0% 94.4% 94.5% 负债和股东权益总计 3,543 3,904 4,211 4,657 5,223 净利率 9.6% 7.5% 9.5% 12.4% 14.5% ROE 11