2025年2月3日 贏家時尚|03709.HK |研究報告 更新報告 提升銷售是首要任務 評級 買入 目標價 HK$11.88 敖曉風,Brian,CFA 高級分析師 brianngo@westbullsec.com.hk +85238962965 贏家時尚(03709.HK)發佈盈利預警,集團預計在截至2024年12月31日的財 政年度中,營業收入和淨利潤將分別同比下降不到5%和不到45%。財務表現的下滑幅度高於我們預期,反映集團在2024年下半年面臨更強的逆風。根據公告,業績下滑是由一系列因素導致的,包括產品銷售下降、營銷費用增加、廣告及店舖升級、情報收集、客戶研究和產品開發方面的投資增加。 2024年下半年逆風更強:2024年下半年市場依然停滯前不前,中國的服裝零 售銷售略有下降,主要由於2023年同期高基數的影響。此外,由於異常暖和的天氣,2024年下半年的銷售表現特別令人失望,導致對高價冬季服裝的需求大幅減少。另一方面,中國百貨商店的零售銷售同比下降2.4%,為所有銷售渠道中表現最差的渠道。由於百貨商店是主要品牌Koradior重要的銷售渠道之一,而Koradior貢獻集團三分之一的總收入,拖累集團2024年的財務表現。 營銷的兩難局面:贏家時尚(03709.HK)重申其「輕奢侈」的定位,儘管面臨短期逆風,其仍然繼續在營銷方面進行投資。因此,營銷費用的增加是導致淨利潤下降的原因之一。雖然集團有可能會就營銷活動進行微調以控制營銷費用,但短期內業務方向不太可能產生重大變化,集團將繼續發展品牌並刺激銷售額。因此,我們預計集團的營銷費用將保持在總收入的3%至4%左右的水平。 導致利潤下降的其他因素:2024年,集團增加員工薪酬,同時股權獎勵計劃的相關費用同樣帶來影響,根據我們的估算,該等開支導致運營成本增加超過1億人民幣。然而,在未來一年,薪資不太可能進行調整,積極提供股權獎勵計劃的可能性亦不高。 香港上環德輔道中199號無限極廣場2701–2703室 贏家時尚(03709.HK) 評級買入(買入) 目標價HK$11.88(HK$12.42) 現價HK$8.61 52-周波幅HK$7.92–HK$14.04 市值(港元,十億)HK$6.1 令吉,百萬 23(A) 24(E) 25(E) 26(E) 收入 6,912.3 6,606.9 7,209.7 7,958.0 毛利 5,205.0 5,015.3 5,475.1 6,040.9 毛利率 75.3% 75.9% 75.9% 75.9% 淨利潤 832.6 485.2 552.9 705.3 每股盈利 1.237 0.695 0.792 1.012 股價表現 1個月 3個月 半年 一年 絕對值 0.1% 1.9% -3.8% -35.7% 相對恒指 -0.4% 3.8% -22.5% -62.3% 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2024-02-15 2024-03-05 2024-03-22 2024-04-15 2024-05-03 2024-05-23 2024-06-12 2024-07-02 2024-07-19 2024-08-07 2024-08-26 2024-09-13 2024-10-04 2024-10-24 2024-11-12 2024-11-29 2024-12-18 2025-01-09 2025-01-28 0.00 提升銷售是首要任務:我們對集團在庫存管理方面取得進展感到正面,庫存清理可能不再是2025財年的重心。此外,由於目前可能不會推進新的投資項目,股息派發比例預期將保持現狀。然而,毛利率已經達到歷史高位,進一步提升空間有限,而集團則將保持積極的營銷策略。因此,提升銷售將成為該集團的首要任務。根據我們最新的估算,我們將集團目標價格下調至每股11.88港元。 同業比較 市值 市盈率 預測市盈率 市賬率 市銷率 總收入 毛利率 股本回報率 (港元,百萬) (x) (x) (x) (x) (港元,百萬) (%) (%) 00210.HK 達芙妮國際494.6 5.8 - 0.7 1.6 262.6 50.0 12.8 00483.HK 包浩斯國際79.4 - - 0.5 0.4 193.0 74.2 (2.9) 00592.HK 堡獅龍352.2 - - 2.2 0.6 604.2 50.5 (76.2) 00709.HK 佐丹奴2,488.9 8.9 9.1 1.2 0.6 3,873.0 58.4 12.7 00738.HK 萊爾斯丹190.6 - - 0.3 0.5 440.2 62.5 (8.0) 01234.HK 中國利郎4,789.9 8.3 - 1.1 1.2 3,917.8 48.2 13.6 01749.HK 杉杉品牌124.1 3.4 - 0.5 0.1 1,171.9 37.5 13.7 02030.HK 卡賓902.6 34.1 - 0.6 0.8 1,314.1 43.0 1.9 03306.HK 江南布衣8,580.1 9.2 - 3.7 1.5 5,670.0 66.3 40.9 03998.HK 波司登43,493.0 11.5 - 2.9 1.5 25,340.7 59.6 25.9 平均值6,149.5 11.6 9.1 1.4 0.9 4,278.8 55.0 3.4 03709.HK 贏家時尚6,061.9 8.1 8.8 1.3 0.8 7,641.9 75.3 15.6 資料來源:彭博、西牛證券 風險因素 消費降級削弱本地中高端品牌需求 以大店置換小店未能進一步提升集團的營運效率 市場未能回暖,限制營銷效果 未能維持派息比率 財務報表 損益表 資產負債表 (人民幣,百萬) 2023(A) 2024(E) 2025(E) 2026(E) (人民幣,百萬) 2023(A) 2024(E) 2025(E) 2026(E) 總收入 6,912.3 6,606.9 7,209.7 7,958.0 固定資產 661.5 680.4 689.7 685.8 按年增長 22.1% -4.4% 9.1% 10.4% 其他非流動資產 2,818.7 2,749.0 2,723.2 2,780.4 直接成本 (1,707.3) (1,591.6) (1,734.6) (1,917.1) 非流動資產 3,480.1 3,429.5 3,412.9 3,466.3 毛利 5,205.0 5,015.3 5,475.1 6,040.9 其他收入 237.1 128.6 126.3 137.4 庫存 1,152.5 972.6 1,040.4 1,164.4 經營開支 (4,398.7) (4,548.0) (4,861.3) (5,254.8) 應收款項 717.4 646.4 805.8 823.9 經營溢利 1,043.3 595.9 740.2 923.5 現金及現金等物 440.8 491.9 536.4 582.5 淨財務成本 (48.7) (54.5) (57.5) (52.8) 其他流動資產 1,238.9 1,269.5 1,512.7 1,736.6 聯營及合營公司 - - - - 流動資產 3,549.7 3,380.5 3,895.3 4,307.4 稅前利潤 994.6 541.4 682.6 870.7 稅項 (162.0) (56.2) (129.7) (165.4) 總資產 7,029.8 6,809.9 7,308.2 7,773.7 淨利潤 832.6 485.2 552.9 705.3 按年增長 121.8% -41.7% 14.0% 27.5% 長期借貸 - - - - 其他非流動負債 479.1 436.0 432.8 431.2 非流動負債 479.1 436.0 432.8 431.2 應付款項 411.5 202.7 300.9 338.8 短期借貸 513.8 593.8 473.2 342.7 其他流動負債 1,064.0 888.6 1,008.3 1,039.2 流動負債 1,989.3 1,685.1 1,782.4 1,720.8 總負債2,468.42,121.22,215.22,152.0 非控股股東權益 (15.5) (8.4) (0.2) 9.0 控股股東權益 4,576.9 4,697.2 5,093.2 5,612.7 總權益 4,561.4 4,688.8 5,093.0 5,621.7 現金流量表 財務比率 (人民幣,百萬) 2023(A) 2024(E) 2025(E) 2026(E) 2023(A) 2024(E) 2025(E) 2026(E) 稅前溢利 994.6 541.4 682.6 870.7 毛利率 75.3% 75.9% 75.9% 75.9% 財務成本 48.7 54.5 57.5 52.8 經營溢利率 15.1% 9.0% 10.3% 11.6% 財務收入 (2.7) (3.3) (3.7) (4.1) 淨利潤率 12.0% 7.3% 7.7% 8.9% 折舊及攤銷 133.0 165.0 181.0 189.2 核心EBITDA利潤率 15.3% 10.3% 11.6% 12.7% 其他 605.8 867.3 601.7 491.9 股本回報比率 19.5% 10.5% 11.3% 13.2% 營運資金變動 (210.2) 260.4) 11.8 21.2 資產回報比率 12.5% 7.0% 7.8% 9.4% 經營現金流 1,569.2 1,364.3 1,531.1 1,621.8 流動比率 178.4% 200.6% 218.5% 250.3% 速動比率 110.0% 129.9% 145.4% 166.0% 淨資本開支 (165.6) (183.9) (190.2) (185.4) 現金比率 22.2% 29.2% 30.1% 33.9% 其他 (363.8) 34.9 (140.7) (199.6) 債務權益比率 11.3% 12.7% 9.3% 6.1% 投資現金流 (529.4) (149.0) (330.9) (384.9) 淨債務權益比率 1.6% 2.2% -1.2% -4.3% 庫存周轉天數 232.6 243.7 211.8 209.9 股份發行 - - - - 應收賬款周轉天數 31.4 37.7 36.8 37.4 淨借貸 83.4 80.0 (120.6) (130.5) 應付賬款周轉天數 93.6 70.4 53.0 60.9 利息支出 (13.9) (17.3) (20.8) (16.3) 股息支出 (248.8) (448.2) (244.7) (278.8) 其他 (781.2) (778.6) (769.7) (765.2) 融資現金流 (960.5) (1,164.1) (1,155.7) (1,190.7) 股本自由現金流 1,468.7 1,238.2 1,194.4 1,214.7 公司自由現金流 1,397.0 1,173.2 1,331.9 1,358.3 資料來源:公司資料、西牛證券 . 西牛證券是香港一家主要服務香港上市公司的券商,如要獲取更多研究報告,請參考以下聯繫方式:Alphasense、FactSet、CapitalIQ、Refinitiv、Wind、Choice、慧博投研資訊及同花順。 西牛證券評級: 強烈買入:未來12個月絕對增長超過50%買入:未來12個月絕對增長超過10% 持有:未來12個月絕對回報在-10%至+10% 沽售:未來12個月絕對下降超過10%強烈沽售:未來12個月絕對下降超過50% 投資者應在閱讀本報告時假設西牛證券正在或將要和本報告中提到的公司建立投資銀行或其它主要的業務關係。