保持谨慎 ， 因为渠道健康是首要任务

保持谨慎，因为渠道健康是首要任务 目标价6.31港元（先前TP 7.07港元）涨/跌39.0%现价4.54港元中国非必需消费品沃尔特·吴(852) 3761 8776 Xtep的FY23业绩受到电子商务销售疲软的拖累，但符合市场共识。由于宏观的不确定性和较高的基数，特步公司管理层将5年的增长目标放在一边，在FY24E推出了一个相当保守的目标。这与我们的观点一致，即Xtep可能不是我们在FY24E的行业首选。但由于其9倍FY24E市盈率和6% FY24E收益率的估值不高，我们维持买入。 零售销售增长放缓，但零售折扣改善了年初至今。管理层提到2024年年初至今的零售销售正增长（包括线下和线上），与第四季度的30％或以上增长相比，这是疲软的。但是，年初至今的零售折扣已经提高到25％至30％的折扣（与第四季度的30％折扣），而库存与销售比率保持稳定，为4至4.5个月。 FY24E指南相当保守，但我们并不感到惊讶，因为渠道健康应该是其首要任务。由于多方面的原因：1）去年中国重新开放后的高基数；2）宏观和消费需求减弱；3）来自不同同行的竞争 股权结构 在运行和因果部分，我们并不惊讶地看到，管理层正在指导上市的联级销售增长仅为10%或以上，并且在FY24E净利润增长略快。为了实现这种增长，我们认为公司将扩大更多入门级或物有所值的产品（在线下和在线渠道上）的供应，再加上商店数量的增长（儿童和成人的100至200个净开业），我们确实认为FY24E指南是高度可实现的。我们现在预测Xtep成人/儿童/电子商务的HSD / 10％/ 10％以上的销售额增长，并且我们还预计NP利润率将扩大，这要归功于：1）电子商务的新产品组合增加，2）运营杠杆来自合理化的A＆P费用和有限的员工成本增加。 维持买入，但将TP下调至6.31港元，基于FY24E市盈率12倍（从13倍下调）。随着宏观环境变得更加不确定，特步的管理层已经搁置了5年的长期计划。因此，我们现在更加保守，预计FY23 - 26E的销售额/ NP复合年增长率仅为10% / 18%。我们将FY24E / 25E净利润削减1 - 2%，以考虑到销售增长缓慢和运营杠杆低于预期。该股目前的市盈率为FY24E的8倍，与8年平均水平的15倍相比仍然具有吸引力，更不用说FY24E的6％股息收益率了。 来源：FactSet 最近的报告：361度（1361香港）-人气上升（24年3月14日） 361度（1361香港）-明星产品和赞助主导的周转(13 Mar 24) JNBY（3306 HK）-令人印象深刻的节拍，但前景保守（2月29日24） Xtep（1368 HK）-第四季度内联，但宏观仍然具有挑战性（1月10日24） 安踏（2020年香港）-内联但有弹性的第四季度；Amer申请IPO（1月8日24） Topsports（6110 HK）-在经历了第三季度的弹性后，继续扭亏为盈（23年12月18日） 我们预计FY24E新品牌的亏损将较小，因为Saucony的增长将超过K - Swiss和Padladium的低迷增长。Sacoy和Merrell的零售销售增长在23财年飙升了99%。管理层现在正在指导FY24E销售增长30％至50％，在我们看来，这应该是完全可以实现的，因为30至50个净开口加上30％的在线销售增长。这些都与品牌热度的健康改善相呼应。然而，K - Swiss和钯金的增长应该仍然缓慢（CMBI est。13％），因为中国的快速增长（预计每个品牌有30至40个新的净开业）可能会受到美国需求疲软和库存问题的拖累。总而言之，我们预计新品牌的亏损将收窄，从23财年的2.2亿元人民币降至24财年的1.6亿元人民币。 FY23结果大致在线。Xtep的销售额增长11%，达到143亿元人民币，净利润增长12%，达到10亿元人民币，低于BBG / CMBI est。1% / 3%，主要是由于下半年销售增长缓慢（尤其是。在在线频道上)。收益来自：1）GP利润率的正常化，2）其他收入的增加和3）对员工成本的严格控制被运营去杠杆化（因为A＆P和研发费用的增长快于销售增长）所抵消，因此NP利润率为7.2％，与去年的7.1％相比相当平坦。 收益修正 操作编号 Assumptions 估价 来源：彭博社，CMBIGM估计 披露和免责声明 分析师认证 主要负责本研究报告全部或部分内容的研究分析师证明，就本报告所涵盖的证券或发行人而言：（1）所表达的所有观点都准确地反映了他或她对标的证券或发行人的个人观点；（2）他或她的补偿中没有任何部分是，是或将直接或间接地与该分析师在本报告中表达的具体观点相关。此外，分析师确认，分析师及其合伙人（定义见香港证券及期货事务监察委员会发布的行为准则）（1）在本报告发布日期前30个日历日内处理或买卖本研究报告所涵盖的股票；（2）将在本报告发布日期后3个营业日内处理或买卖本研究报告所涵盖的股票；（3）CMBIGM额定值 ：未来12个月潜在回报率超过15%的股票：未来12个月潜在回报率为+ 15%至- 10%的股票：未来12个月潜在亏损超过10%的股票：Stock未被CMBIGM评级 购买HOLDSELLNOTRATED 跑赢大盘：行业预计将在未来12个月内超越相关的广泛市场基准市场表现：行业预计未来12个月的表现将与相关的广泛市场基准保持一致性能欠佳：行业预期在未来12个月内表现低于相关的广泛市场基准 CMB国际环球市场有限公司 地址：香港花园道3号冠军大厦45楼，电话：（852）3900 0888传真：（852）3900 0800 CMB International Global Markets Limited (“CMBIGM ”)是CMB International Capital Corporation Limited (招商银行的全资子公司)的全资子公司 重要披露 任何证券交易都有风险。本报告所载的信息可能不适用于所有投资者。CMBIGM不提供个性化的投资建议。本报告的编制不考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现没有未来表现的迹象，实际事件可能与报告中包含的事件大不相同。任何投资的价值和回报都是不确定的，没有保证，并且可能由于其对基础资产表现或其他可变市场因素的依赖而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。 本报告或此处包含的任何信息均由CMBIGM准备，仅用于向CMBIGM或其附属公司的客户提供信息。本报告不是也不应被解释为购买或出售任何证券或证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高级职员或雇员均不对依赖本报告中包含的信息而导致的任何直接或相应的损失、损害或费用承担责任。任何使用本报告中包含的信息的人都要完全自担风险。 本报告中包含的信息和内容是基于对被认为是公开可用和可靠的信息的分析和解释。CMBIGM竭尽全力确保但不保证其准确性，完整性，及时性或正确性。CMBIGM在“原样”的基础上提供信息、建议和预测。信息和内容可能会发生变化，而不会引起注意。CMBIGM可能会发布与本报告不同的信息和/或结论的其他出版物。这些出版物在汇编时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专有头寸。 CMBIGM可能会不时为自己和/或代表其客户在本报告中提及的公司的证券中进行头寸、做市或作为委托人或从事交易。投资者应假设CMBIGM确实或寻求与本报告中的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性，CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，不得出于任何目的复制、转载、出售、重新分发或全部或部分发布本出版物。有关推荐证券的其他信息可应要求提供。 本文件在英国的收件人 本报告仅提供给（I）符合《2005年金融服务和市场法（金融促进）令》第19（5）条（不时修订）（“该命令”）或（II）属于第49（2）（a）至（d）条（“高净值公司，非法人协会等。,) of the Order, ad may ot be provided to ay other perso withot the prior writte coset of CMBIGM. 适用于本文件在美国的收件人 CMBIGM不是美国的注册经纪交易商。因此，CMBIGM不受U.S.关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则。主要负责本研究报告内容的研究分析师未在金融业监管局（“FINRA”）注册或获得研究分析师资格。分析师不受FINRA规则的适用限制，旨在确保分析师不会受到可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅在美国发布给“美国主要机构投资者”，如美国《1934年证券交易法》第15a - 6条所述，不得提供给美国的任何其他人。收到本报告副本并接受本报告的每个主要美国机构投资者均表示并同意其不得向任何其他人分发或提供本报告。任何U.S.本报告的收件人希望根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券的交易，只能通过美国S.-注册经纪交易商。 本文件在新加坡的收件人本报告由CMBI(新加坡)Pte在新加坡分发。有限公司（CMBISG）（公司注册。不。201731928D)，《财务顾问法》(第110)由新加坡金融管理局监管。CMBISG可以根据《财务顾问条例 》第32C条的安排，分散其各自外国实体、附属公司或其他外国研究机构制作的报告。如果报告在新加坡分发给《证券及期货法》(第289）新加坡，CMBISG仅在法律要求的范围内对此类人员的报告内容承担法律责任。新加坡收件人应致电+6563504400联系CMBISG，了解报告引起的或与报告有关的事项。