运动鞋服行业深度报告：本土与国际品牌相抗衡，细分垂类崛起

本土与国际品牌相抗衡，细分垂类崛起 2025年1月27日 中国运动鞋服行业仍处景气阶段，行业容量大及集中度高，预计未来三年将保持中单位数的复合增速。格局持续变化，户外高景气、专业细分垂类崛起、复古风回归。驱动因素来源于运动参与度提升、居民对舒适和功能性要求提升，运动鞋服渗透率上行。对比其他消费子行业，行业增速领先且具备韧性，份额中长期持续整合。 民银证券研究团队 分析师：何丽敏电话：37288036Email：liminhe@cmbcint.com 美国与世界运动行业百年发展国际经验借鉴：(1)美国运动鞋服行业复合增速长期优于人均GDP增速，行业景气度高。(2)行业高集中度得益于运动科技及体育营销资源构筑消费心智并形成护城河，但中小品牌仍存在逆袭机会，通常借运动风潮崛起，以低价策略或填充细分领域市场空白，获取份额。 本土VS国际品牌产品力视角，已实现技术追赶，现互相抗衡：2017-2021年以李宁䨻为首，本土品牌已逐步完成对国际品牌技术性能追赶。本土运动品牌从马拉松、越野跑、户外等细分赛道切入，推出高端功能性尖货价格带向上突破，以专业引领品牌向上。对比耐克，我们总结了各安踏/李宁/特步/361度各本土品牌产品路线特性。 消费分化，品牌商于低线市场寻求增量。定位高的品牌重新下沉需要低线市场客群需求的挖掘、产品组货、渠道策略的配合，以及在品牌定位和拓展下沉市场新客群之间取得平衡。回顾国际品牌在中国市场的下沉历程，龙头品牌重新渗透下沉市场并非易事，下沉不等于简单投放低单价产品和下沉市场拓店。定位高性价比、产品力强、具备专业功能性、渠道配合的本土大众运动品牌有望受益。 首次覆盖四家本土运动鞋服品牌商。首选全球雄心的多品牌体育用品集团安踏体育(2020.HK)。公司多品牌组合有效适应消费分化趋势，主品牌增长路线清晰，户外品牌快速增长，联营公司Amer进入利润释放期并贡献集团利润，其出海经验和全球渠道网络赋能主品牌出海。其次是361度(1361.HK)，公司作为国内前四大众运动品牌，以专业功能性+性价比定位，品牌势能在上升期，有望乘质价比消费东风。 目录 （一）受益于渗透率提升，运动鞋服行业仍处景气阶段..................................7（二）高集中度且格局持续变化...........................................................................9（三）国际借鉴——运动鞋服行业长期景气度、品牌份额和结构变迁.........11 二、中国运动鞋服行业趋势及展望............................................................15 （一）风潮：户外高景气、专业细分垂类崛起、复古风回归........................15（二）本土VS国际品牌产品力：已实现技术追赶，现互相抗衡.................17（三）消费分化，品牌商于低线市场寻求增量.................................................22 第二部分：公司分析.....................................................................................23 安踏体育(2020.HK)：全球雄心的多品牌体育用品集.......................................24李宁(2331.HK)：长期价值不改，一切皆有可能...............................................26361度(1361.HK)：势能上升中的大众运动品牌，专业+质价比强化竞争力..28特步国际(1368.HK)：以跑步专家差异化定位，多品牌构筑增长蓝图...........30 附录：估值表.................................................................................................32 风险提示.........................................................................................................33 中国运动鞋服行业和品牌商投资价值几何？观点概览： （1）中国运动鞋服行业仍处景气阶段，市场容量大及行业集中度高。预计未来三年，中国运动鞋服市场将保持中单位数的复合增速，驱动因素来源于运动参与度提升、居民对舒适和功能性要求提升，运动鞋服渗透率上行。随着经济发展及居民收入提升、体育产业政策支持，国内运动鞋服的人均消费支出仍有较大提升空间。2023年按零售额计算的中国运动鞋服市场规模达3,800亿元以上。在2019-24年，中国运动鞋服市场复合增速达到5.6%，高于同期社零复合增速（3.6%）和人均GDP增速。中国运动鞋服行业高集中度，格局持续变化。消费风潮和竞争格局上，户外高景气、专业细分垂类崛起、复古风回归。我们观察到，2024年两类品牌市场份额提升（表现为增速高于市场大盘），一类为高端户外品牌、另一类为复古风品牌。 （2）回顾百年世界运动品牌变迁历程和美国市场： 第一，美国运动鞋服行业复合增速长期优于人均GDP增速，是景气度高的消费赛道。尽管每个运动品牌商均会对阶段性的运动热潮有所应对，但其品牌基因与管理层能力的不同，决定了每一轮运动热潮中品牌商的衰落或崛起。第二，行业高集中度得益于运动科技及体育营销资源构筑消费心智并形成护城河，但中小企业在运动风潮的变迁中存在逆袭机会，通常借运动风潮崛起，或以低价性价比策略或填充细分领域市场空白，获取行业份额。 （3）本土VS国际品牌产品力视角：已实现技术追赶，现互相抗衡 国内运动品牌产品力已基本实现对国际品牌技术追赶，现双方处于互相抗衡阶段。面对国际品牌的竞争，本土运动品牌从马拉松、越野跑、户外等细分赛道切入，推出高端功能性尖货价格带向上突破，以专业引领品牌向上。近年以来运动鞋中底更多是在鞋材搭配和工艺小幅改进，尚未有新的中底科技革命性突破。2017-2021年以李宁䨻为首，本土运动鞋服品牌已完成对国际品牌中底技术的对标和追赶。各品牌产品路线特点： 耐克：产品矩阵迭代成熟且体系化，注重产品专业性及故事打造，强科技及营销资源绑定；李宁：是国内率先搭建成体系化的产品矩阵的本土品牌，是近2次主要中底技术革新潮中首个实现追赶的本土品牌，产品迭代充分。通过“䨻”技术下放以提升大众产品竞争力，最高端产品定价与国际品牌成功锚定。 安踏：公司产品系列丰富，过往产品迭代及产品调性相对弱，近年公司以品牌向上加强大众市场渗透，借助“氮科技”平台和集团户外运动科技储备，基本建立跑鞋产品矩阵。 特步：深耕跑步领域定位大众市场，体育营销资源与产品规划倾斜投放马拉松领域，成功以尖端马拉松跑鞋160X为突破口，打造跑步专家形象，差异化定位和竞争。 361度：以飞燃、飞飚为核心的竞速马拉松跑鞋和国际线跑鞋近年声量扩大，尖端科技产品较国际品牌具备性价比。品牌基于碳临界等技术，已基本建立跑鞋产品矩阵。 （4）消费分化，品牌商于低线市场寻求增量。回顾过往阿迪达斯等国际品牌的下沉历程，龙头品牌重新渗透下沉市场并非易事，下沉不等于简单等于投放低单价产品和下沉市场拓店，需要时间。定位高的品牌重新下沉需要低线市场客群需求的挖掘、产品组货、渠道策略的配合，以及在品牌定位和拓展下沉市场新客群之间取得平衡。定位高性价比、产品力强、具备专业功能性、渠道配合的大众运动品牌（如361度、安踏和特步等）有望受益。 对比其他消费子行业，行业增速领先且具备韧性，份额在中长期持续整合：运动鞋服行业整体增速在各消费子行业中领先，新兴的户外鞋服品类高速增长。过往5年运动鞋服行业集中度承提升趋势，份额集中向本土运动鞋服品牌、新兴细分垂类品牌集中。 资料来源：通联数据，Bloomberg，民银证券整理及预测 资料来源：通联数据，Bloomberg、民银证券整理 资料来源：通联数据，Bloomberg、民银证券整理 中国运动鞋服行业和品牌商投资价值几何？个股观点： 我们对四家本土运动鞋服品牌商首予买入评级，观点： 首选具备稀缺的多品牌运营和零售管理能力的安踏体育(2020.HK)。公司多品牌组合有效适应消费分化趋势以及抵御环境波动；主品牌增长路线清晰，快速增长中的户外品牌构筑增长蓝图；联营公司Amer进入利润释放期并贡献集团利润，其出海的成功经验和全球渠道网络赋能主品牌出海。其次是361度(1361.HK)，公司作为国内前四的本土大众运动品牌，以专业为本引领产品竞争力，品牌势能处于上升期，有望乘质价比消费红利。旗舰产品飞燃等竞速跑鞋声量扩大叠加篮球明星资源投入，有望承消费分化而扩大在大众市场的渗透率，公司童装与电商业务增长蓬勃。 第一部分：行业分析 一、中国运动鞋服行业概览 （一）受益于渗透率提升，运动鞋服行业仍处景气阶段 中国运动鞋服行业仍处景气阶段，特征为行业空间广阔，市场容量大，行业集中度高。未来行业驱动因素来源于——全民健身理念带动运动参与度提升、居民对舒适度和功能性要求提升，运动鞋服渗透率上行；随着经济发展及居民收入提升、体育产业政策支持，国内运动鞋服的人均消费支出仍有较大提升空间。2023年按零售额计算的中国运动鞋服市场规模达3,800亿元以上。在2018-2023年，中国运动鞋服市场复合增速达到7.4%，高于同期社零复合增速（4.5%）和人均GDP增速。预计未来三年，中国运动鞋服市场将保持中单位数的复合增速。具体而言： （1）运动参与率提升，全民健身：根据2024年国家统计局《第三次全国时间利用调查公报》，对于运动健身活动，居民每日平均时间为35分钟，参与者每日平均时间为1小时10分钟，运动参与率为49.6%（2018年为30.9%），较6年前提升了18.7个百分点。中国运动参与率，远低于成熟市场美国（78.8%）、日本（56.4%）、韩国（62.4%）。 （2）运动鞋服相对其他品类，具备更优穿着舒适度和功能性，加之运动文化的普及，带动运动鞋服渗透率上升。2023年中国运动鞋服渗透率仅15%，较成熟市场有较大提升空间。以运动鞋服市场规模占鞋服总规模计算，成熟市场如日本、韩国、美国的运动鞋服渗透率分别为21%、25%、36%，发展中国家马来西亚则为24%。2023年，中国人均运动鞋服支出仅约39美元，较成熟市场有3-11倍差距，例如成熟市场日本、韩国、美国的人均运动鞋服支出为94美元、160美元、448美元。 资料来源：Bloomberg、通联数据、民银证券整理 资料来源：Bloomberg、通联数据、民银证券整理 资料来源：Bloomberg、世界银行、民银证券整理 资料来源：国家统计局全国时间利用调查公报（2018年、2023年）、日本体育厅、韩国文化体育观光部、SFIA、中国体育用品业联合会、民银证券整理 资料来源：国家统计局 资料来源：国家统计局 本土运动鞋服历经快速增长、库存危机、稳步增长四个阶段，目前处于稳步增长期。 2000年后，中国本土鞋服品牌涌现，中国运动鞋服行业经历了快速增长期（2000-2011）、库存危机（2012-2014）、稳步增长期（2015-至今）。标志性时间节点包括：08年北京奥运、2014年国产品牌库存危机初步结束、2021年新疆棉事件。 第一阶段快速增长期（2000-2011），当中08年奥运前后是品牌加速扩张的时间节点。千禧年 初 ，大 众 运 动 市 场 本 土 新 品 牌 兴 起 ， 例 如 鸿 星 尔 克/特 步/ 361度 品 牌 分 别 于2000/2001/2003年成立。此阶段以渠道为王为特征，即大众运动产品对消