2025年1月27日 证券研究报告·消费研究运动鞋服行业覆盖报告 运动鞋服行业深度报告—— 本土与国际品牌相抗衡,细分垂类崛起 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明 民银证券研究团队 分析师:何丽敏电话:37288036 Email:liminhe@cmbcint.com 中国运动鞋服行业仍处景气阶段,行业容量大及集中度高,预计未来三年将保持中单位数的复合增速。格局持续变化,户外高景气、专业细分垂类崛起、复古风回归。驱动因素来源于运动参与度提升、居民对舒适和功能性要求提升,运动鞋服渗透率上行。对比其他消费子行业,行业增速领先且具备韧性,份额中长期持续整合。 美国与世界运动行业百年发展国际经验借鉴:(1)美国运动鞋服行业复合增速长期优于人均GDP增速,行业景气度高。(2)行业高集中度得益于运动科技及体育营销资源构筑消费心智并形成护城河,但中小品牌仍存在逆袭机会,通常借运动风潮崛起,以低价策略或填充细分领域市场空白,获取份额。 本土VS国际品牌产品力视角,已实现技术追赶,现互相抗衡:2017-2021年以李宁䨻为首,本土品牌已逐步完成对国际品牌技术性能追赶。本土运动品牌从马拉松、越野跑、户外等细分赛道切入,推出高端功能性尖货价格带向上突破,以专业引领品牌向上。对比耐克,我们总结了各安踏/李宁/特步/361度各本土品牌产品路线特性。 消费分化,品牌商于低线市场寻求增量。定位高的品牌重新下沉需要低线市场客群需求的挖掘、产品组货、渠道策略的配合,以及在品牌定位和拓展下沉市场新客群之间取得平衡。回顾国际品牌在中国市场的下沉历程,龙头品牌重新渗透下沉市场并非易事,下沉不等于简单投放低单价产品和下沉市场拓店。定位高性价比、产品力强、具备专业功能性、渠道配合的本土大众运动品牌有望受益。 1 。 首次覆盖四家本土运动鞋服品牌商。首选全球雄心的多品牌体育用品集团安踏体育(2020.HK)。公司多品牌组合有效适应消费分化趋势,主品牌增长路线清晰,户外品牌快速增长,联营公司Amer进入利润释放期并贡献集团利润,其出海经验和全球渠道网络赋能主品牌出海。其次是361度(1361.HK),公司作为国内前四大众运动品牌,以专业功能性+性价比定位,品牌势能在上升期,有望乘质价比消费东风。 表:盈利预测和估值概览 公司名称 代码 市值 亿港元 收盘价 港元 目标价 港元 EPS 2024E EPS 2025E PE 2025E 安踏体育 2020.HK 2,319.3 82.15 108.00 4.82 4.95 15 李宁 2331.HK 407.9 15.78 18.80 1.16 1.09 13 361度 1361.HK 85.6 4.14 5.12 0.55 0.63 6 特步国际 1368.HK 159.9 5.96 7.26 0.49 0.54 10 资料来源:公司公告、Wind、民银证券预测;注:EPS单位为人民币元 目录 中国运动鞋服行业和品牌商投资价值几何?观点3 第一部分:行业分析7 一、中国运动鞋服行业概览7 (一)受益于渗透率提升,运动鞋服行业仍处景气阶段7 (二)高集中度且格局持续变化9 (三)国际借鉴——运动鞋服行业长期景气度、品牌份额和结构变迁11 二、中国运动鞋服行业趋势及展望15 (一)风潮:户外高景气、专业细分垂类崛起、复古风回归15 (二)本土VS国际品牌产品力:已实现技术追赶,现互相抗衡17 (三)消费分化,品牌商于低线市场寻求增量22 第二部分:公司分析23 安踏体育(2020.HK):全球雄心的多品牌体育用品集24 李宁(2331.HK):长期价值不改,一切皆有可能26 361度(1361.HK):势能上升中的大众运动品牌,专业+质价比强化竞争力28 特步国际(1368.HK):以跑步专家差异化定位,多品牌构筑增长蓝图30 附录:估值表32 风险提示33 中国运动鞋服行业和品牌商投资价值几何?观点概览: (1)中国运动鞋服行业仍处景气阶段,市场容量大及行业集中度高。预计未来三年,中国运动鞋服市场将保持中单位数的复合增速,驱动因素来源于运动参与度提升、居民对舒适和功能性要求提升,运动鞋服渗透率上行。随着经济发展及居民收入提升、体育产业政策支持,国内运动鞋服的人均消费支出仍有较大提升空间。2023年按零售额计算的中国运动鞋服市场规模达3,800亿元以上。在2019-24年,中国运动鞋服市场复合增速达到5.6%,高于同期社零复合增速(3.6%)和人均GDP增速。 中国运动鞋服行业高集中度,格局持续变化。消费风潮和竞争格局上,户外高景气、专业细分垂类崛起、复古风回归。我们观察到,2024年两类品牌市场份额提升(表现为增速高于市场大盘),一类为高端户外品牌、另一类为复古风品牌。 (2)回顾百年世界运动品牌变迁历程和美国市场: 第一,美国运动鞋服行业复合增速长期优于人均GDP增速,是景气度高的消费赛道。尽管每个运动品牌商均会对阶段性的运动热潮有所应对,但其品牌基因与管理层能力的不同,决定了每一轮运动热潮中品牌商的衰落或崛起。 第二,行业高集中度得益于运动科技及体育营销资源构筑消费心智并形成护城河,但中小企业在运动风潮的变迁中存在逆袭机会,通常借运动风潮崛起,或以低价性价比策略或填充细分领域市场空白,获取行业份额。 (3)本土VS国际品牌产品力视角:已实现技术追赶,现互相抗衡 国内运动品牌产品力已基本实现对国际品牌技术追赶,现双方处于互相抗衡阶段。面对国际品牌的竞争,本土运动品牌从马拉松、越野跑、户外等细分赛道切入,推出高端功能性尖货价格带向上突破,以专业引领品牌向上。近年以来运动鞋中底更多是在鞋材搭配和工艺小幅改进,尚未有新的中底科技革命性突破。2017-2021年以李宁䨻为首,本土运动鞋服品牌已完成对国际品牌中底技术的对标和追赶。各品牌产品路线特点: 耐克:产品矩阵迭代成熟且体系化,注重产品专业性及故事打造,强科技及营销资源绑定;李宁:是国内率先搭建成体系化的产品矩阵的本土品牌,是近2次主要中底技术革新潮中首个实现追赶的本土品牌,产品迭代充分。通过“䨻”技术下放以提升大众产品竞争力,最高端产品定价与国际品牌成功锚定。 安踏:公司产品系列丰富,过往产品迭代及产品调性相对弱,近年公司以品牌向上加强大众市场渗透,借助“氮科技”平台和集团户外运动科技储备,基本建立跑鞋产品矩阵。 特步:深耕跑步领域定位大众市场,体育营销资源与产品规划倾斜投放马拉松领域,成功以尖端马拉松跑鞋160X为突破口,打造跑步专家形象,差异化定位和竞争。 361度:以飞燃、飞飚为核心的竞速马拉松跑鞋和国际线跑鞋近年声量扩大,尖端科技产品较国际品牌具备性价比。品牌基于碳临界等技术,已基本建立跑鞋产品矩阵。 (4)消费分化,品牌商于低线市场寻求增量。回顾过往阿迪达斯等国际品牌的下沉历程,龙头品牌重新渗透下沉市场并非易事,下沉不等于简单等于投放低单价产品和下沉市场拓店,需要时间。定位高的品牌重新下沉需要低线市场客群需求的挖掘、产品组货、渠道策略的配合,以及在品牌定位和拓展下沉市场新客群之间取得平衡。定位高性价比、产品力强、具备专业功能性、渠道配合的大众运动品牌(如361度、安踏和特步等)有望受益。 对比其他消费子行业,行业增速领先且具备韧性,份额在中长期持续整合:运动鞋服行业整体增速在各消费子行业中领先,新兴的户外鞋服品类高速增长。过往5年运动鞋服行业集中度承提升趋势,份额集中向本土运动鞋服品牌、新兴细分垂类品牌集中。 图1:运动鞋服、户外鞋服的行业增速在各消费子行业中领先 23% 18% 13% 14% 12% 12% 13% 10% 9% 5%5% 6% 7% 7%7% 7% 5% 6% 4% 4% 4% 1% 2% 3% 1%2%1% 2% 3% 1% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 运动鞋服 户外鞋服零食 液态奶 啤酒连锁餐饮玩具 家电宠物用品 皮肤护理 2016-2019CAGR2021-2024CAGR2024-2028ECAGR 资料来源:通联数据,Bloomberg,民银证券整理及预测 图2:消费子行业2018-23年集中度变化(按公司份额)图3:2018-2023年各消费子行业CR5变化及CAGR 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 运动鞋服啤酒连锁餐饮液态奶玩具家电 10.0 运动鞋服啤酒连锁餐饮液态奶玩具家电 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 2023年较2018年CR5变化(百分点,按公司份额) 2023年较2018年CR10变化(百分点) 2023年较2018年CR5变化(百分点,按公司份额) 2018-2023年行业复合增速(%) 资料来源:通联数据,Bloomberg、民银证券整理资料来源:通联数据,Bloomberg、民银证券整理 中国运动鞋服行业和品牌商投资价值几何?个股观点: 我们对四家本土运动鞋服品牌商首予买入评级,观点: 首选具备稀缺的多品牌运营和零售管理能力的安踏体育(2020.HK)。公司多品牌组合有效适应消费分化趋势以及抵御环境波动;主品牌增长路线清晰,快速增长中的户外品牌构筑增长蓝图;联营公司Amer进入利润释放期并贡献集团利润,其出海的成功经验和全球渠道网络赋能主品牌出海。其次是361度(1361.HK),公司作为国内前四的本土大众运动品牌,以专业为本引领产品竞争力,品牌势能处于上升期,有望乘质价比消费红利。旗舰产品飞燃等竞速跑鞋声量扩大叠加篮球明星资源投入,有望承消费分化而扩大在大众市场的渗透率,公司童装与电商业务增长蓬勃。 表1:中国运动鞋服行业覆盖个股观点 公司 关于基本面的个股观点 公司以安踏、FILA、迪桑特/可隆/Amer品牌群分别覆盖大众专业运动、高端时尚运动、高端户外市场。管理层具备卓越前瞻眼光及战略决断力,强执行力和强渠道管控力是企业底色。集团增长构筑于三大底层能力——多品牌协同管理、多品牌零售运营、全球运营及资源整合能力。公司具备稀缺的多品牌发展能力,源于“强管控+充分授权”,即严守各品牌专属定位和心智,释放品牌自主的战术灵活性。 安踏体育(2020.HK) 安踏品牌强化商品IP矩阵,多层级分店态触达消费者,增长路径清晰。FILA和户外品牌群的成功培育推动公司份额提升。安踏以品牌向上加强大众市场渗透,依托3,000余项专利和奥运资源对商品IP赋予科技属性和故事,建立体系化产品矩阵强化专业属性,通过超级安踏、Arena等多层级和分店态渠道匹配各类消费者。FILA中期400-500亿零售额目标不变。迪桑特/可隆的2023-26年复合增速目标分别为+20~25%/30~35%。全球化战略推进未来,联营公司Amer进入利润释放期,贡献集团利润。Amer全球业务的成功经验有望助推集团出海,其旗下品牌群在北美/欧洲/亚太分别触达约2.3万/3万/0.8万余个零售网点。出海首站落子东南亚,未来5年东南亚流水目标为15亿美元。目标价为108.00港元,给予“买入”评级。当前品牌营运健康,判断李宁品牌短期尚需时间调整。公司库销比和折扣回归健康,已形成系统化窜货管理机制。营运稳健和利润质量为公司当前优先目标,考虑到外部环境,我们对25E公司营收谨慎乐观,预计利润层面受到奥运赞助费用摊销、经营杠杆的影响。潜在空间体现在直营高层级市场效率改善、新兴下沉市场拓展、户外/女子等品类进一步扩容,尚需时日调整。 李宁 (2331.HK) 中长期其蕴含体育竞技DNA的品牌价值、研发创新、营销等综合能力依然坚实。公司秉承“更快更高更强”的运动竞技DNA与追求极致的精神,这一独有的品牌无形资产和民族自信融合,铸就品牌不可复制的价值。创始人李宁作为奥运冠军和运动英雄,拥有传奇体育竞技经历。25年1月公司获中国奥委会合作,加大运动科技和产品投入。目标价为18.80港元,给予“买入”评级。 361度(1361.HK) 361度是国内前四的本土大众运动品牌,专业为本引领产品竞争力,乘