批发零售业行业深度研究：牛股的兴衰报告6-从蒂芙尼崛起看本土奢牌的奥秘

从蒂芙尼崛起看本土奢牌的奥秘 ——牛股的兴衰报告6 刘越男(分析师)苏颖(分析师)宋小寒(研究助理) 021-38677706021-38038344010-83939087 liuyuenan@gtjas.comsuying@gtjas.comsongxiaohan026736@gtjas.com 登记编号S0880516030003S0880522110001S0880122070054 本报告导读： 本文通过复盘蒂芙尼百年发展历程，为国内高端黄金珠宝品牌崛起提供启示。 批发零售业 评级：增持 2024.06.29 上次评级:增持 细分行业评级 相关报告 批发零售业《618大促驱动社零回暖，金银珠宝短期承压》 2024.06.18 批发零售业《四月社零增速环比回落，限额以下更优》 股票研 究 行业深度研 究 证券研究报 告 投资要点： 投资建议：当前的中国高端消费行业具备孕育国货品牌崛起的历史机遇，看好具备行业定价权及竞争壁垒的龙头企业。推荐标的：老凤祥周大福、菜百股份、潮宏基、周大生。 栉风沐雨，百年传承。①蒂芙尼于1837年成立于美国市场，是全球 综合排名第三的珠宝钟表品牌。②老蒂芙尼时代三步转型奠定基础； 大萧条及一二战下生存困难；第二位关键先生延续品牌DNA，同时抓住日本市场实现扩张；收归雅芳，经营战略错误，品牌受损；钱尼时代下借力资本市场，全球化发展；面临创新珠宝竞争，品牌急需产品创新和年轻化；LV收购后强化改变，赋能可期。 与时俱进是百年企业长期经营的宗旨，产品力和营销是奢牌珠宝经营的核心。美国中产阶级的壮大、珠宝与爱情的绑定均对珠宝消费产生了显著影响。奢侈品的核心是维持差异和秩序，但皇室并非必须要素 决定性因素为参与到全球主流权力体系。品牌资产需要时间用于故事沉淀和共识积累，表现形式往往是国际获奖历史、标志性元素，而穿越百年周期需要企业�坚定地延续自身DNA；②产品创新引领行业营销方式与时俱进。 估值稳定，业绩驱动。蒂芙尼上市36年，股价上涨68.6倍，股价弹 性远高于大盘，估值中枢在20x，股价和业绩相关性极高。1987年上 市以来，公司营收和营业利润复合增速分别达到9.7%、10.2%，品牌资产形成后，净利率能够维持在10%左右，ROE维持15%左右。蒂芙尼凭借强品牌价值带来强定价权及高毛利，具备极强且稳固的竞争壁垒，从而享有较高的品牌估值溢价。 风险提示：全球经济下行，发生局部战争等冲突；国内企业品牌创新 能力减弱，内生增长动力不足、营销不当；产生负面舆情。 2024.05.18 批发零售业《�一节后机票价格下跌，天猫“618”取消官方预售》 2024.05.12 批发零售业《三月社零增速环比回落，限额以下更优》 2024.04.17 批发零售业《金价持续新高，一季度跨境电商出口同比增长》 2024.04.14 目录 1.投资建议5 2.外部条件：经济、人口、文化提供良好土壤6 2.1.美国人均收入达5000美元，为珠宝消费增速拐点6 2.2.顺周期、高振幅8 2.3.美国珠宝消费呈现出悦己性、纪念性的特征9 2.4.高级珠宝具备社交价值，但皇室并非品牌必须要素11 3.栉风沐雨、百年传承17 3.1.老蒂芙尼时代（1837-1902）：从“杂货”到钻石之�19 3.1.1.阶段一：买手店起家，创始人具备独特的销售基因19 3.1.2.阶段二：转型进军高端珠宝，银制品成为支柱品类20 3.1.3.阶段三：现代化公司治理，自主设计制造的珠宝零售商21 3.2.美国人均收入达5000美元，为珠宝消费增速拐点23 3.3.霍温时代（1955-1979）：延续品牌DNA，抓住日本市场24 3.3.1.阶段一：重塑品牌，焕亮新生24 3.3.2.阶段二：日本高歌猛进，代理模式实现快速扩张26 3.3.3.雅芳时代（1979-1984）：运营战略定位偏差，品牌受损27 3.4.钱尼时代（1984-2014）：借力资本市场，持续稳健扩张28 3.4.1.阶段一：改革重塑高端定位，成功上市29 3.4.2.阶段二：供应链保障品控，腕表短板仍显缺憾31 3.5.动荡时代（2015-2019）：内外扰动，推动产品创新年轻化33 3.6.并购后时代（2019-2023）：聚焦产品营销，赋能可期37 4.比较同期企业，成功并非必然40 4.1.复盘蒂芙尼：品牌和产品力是溢价核心40 4.2.奢侈品公司的横向比较43 5.股价复盘：估值与业绩共同驱动股价大幅跑赢47 6.风险提示51 图目录 图1：美国珠宝腕表人均消费增速在不同阶段的社会文化推动力不同6 图2：美国人均收入达5000美元后，人均珠宝手表消费金额增长速率大幅提升，超过人均收入增长斜率，一阶正相关7 图3：美国珠宝消费增速和人均收入增速正相关7 图4：中国人均黄金珠宝消费金额（黄金珠宝社零/总人口）受到金价等多重因素影响8 图5：中国人均收入处于珠宝消费爆发临界点附近8 图6：美国金银珠宝消费：顺周期、高振幅9 图7：中国金银珠宝消费：顺周期、高振幅（亿元）9 图8：美国半数以上人群拥有6件及以上珠宝9 图9：美国消费者最关心戒指品类9 图10：美国珠宝消费者性别分布均衡10 图11：高收入阶层在美国珠宝消费者中占比最高10 图12：美国消费者大多选择在特殊场合购买珠宝11 图13：美国消费者购买珠宝最注重质量11 图14：奢侈品是个人价值与社会价值的综合12 图15：奢侈品区别于时尚品和高档品13 图16：珠宝消费背后的文化心理需求14 图17：千禧一代女性购买钻石的目的15 图18：自我和婚嫁为消费者购买黄金产品主要原因15 图19：周大福“金镶钻”国潮引领珠宝新风尚15 图20：黄金饰品等文化属性消费品将在国潮3.0阶段实现飞跃15 图21：1845年蒂芙尼首次发行邮购目录21 图22：蒂芙尼蓝，于1998年被申请专利独家使用21 图23：1860年代后获奖不断，从卓越银器制造商走向卓越珠宝商21 图24：门店随城市中心变迁而变迁22 图25：纽约旗舰店销售收入占比22 图26：1929-1933年美国经济陷入衰退，1945年美国经济再次陷入衰退23 图27：让·斯伦贝格尔系列作品24 图28：《蒂芙尼青少年餐桌礼仪》及bluebox24 图29：《蒂芙尼的早餐》剧照25 图30：赫本佩戴蒂芙尼的黄钻拍摄宣传照25 图31：上为唐纳德·克拉弗林作品，下为安吉拉·卡明斯作品25 图32：艾尔莎系列作品25 图33：美国60年代经济向上，70年代经济多次陷入衰退26 图34：美国70年代出现恶性通胀26 图35：日本经济相对美国经济表现更强26 图36：蒂芙尼净利润变化26 图37：洛林的罗马数字系列在今天的延申28 图38：帕洛玛·毕加索的作品28 图39：蒂芙尼在钱尼时期营收CAGR16%，在钱尼弟子时期营收CAGR7.3%28 图40：蒂芙尼门店数不断扩张29 图41：70年代以来美国女性劳动参与率大幅提升30 图42：70年代初开始，女性更强调同事的认可、事业的成功30 图43：蒂芙尼的4C标准30 图44：日本经济增速下滑31 图45：日本百货商店销售额自1991年开始下滑31 图46：蒂芙尼位于全球的钻石采购地31 图47：蒂芙尼珠宝自产比例逐年升高31 图48：2009年“TiffanyKeys”系列问世32 图49：2013年“T”系列问世32 图50：各珠宝品牌代表性腕表32 图51：蒂芙尼和百达翡丽多次推出联名款32 图52：每千人结婚率大幅下降，其中美国下降了18.8%33 图53：中国结婚率自2013年的高点后持续下降33 图54：蒂芙尼订婚珠宝产品均价下行34 图55：500美元以下的金银制品占比提升，订婚珠宝占比下降34 图56：2018年推出花韵系列34 图57：蒂芙尼推出创意家居装饰系列34 图58：蒂芙尼第一家蓝盒子咖啡店35 图59：蒂芙尼日本“@CatStreet”概念店&咖啡店35 图60：上海蒂芙尼咖啡店35 图61：蒂芙尼推出创意家居装饰系列35 图62：改造前的布局36 图63：改造后的布局：VIP/privatesales上移，workshop下移，男士/个性/概念单独设层，时尚珠宝变系列珠宝36 图64：亚洲（除日本）个人奢侈品消费规模（单位：十亿欧洲）增长最快37 图65：蒂芙尼分地区营收中亚太区保持较高增速37 图66：LVMH收购后内生增长率有望维持在10%左右38 图67：品牌是消费者购买奢侈品最主要的考虑因素40 图68：奢侈品牌的意义从象征逐渐扩展到自我认同和激励40 图69：消费者越来越看重品牌41 图70：年轻消费者相比其他消费者更看重品牌41 图71：蒂芙尼营销费用（百万美元）占收入比例呈上升趋势，但仍处于较 低水平41 图72：潘多拉等年轻品牌需要投入较大营销资源进行品牌资源的打造41 图73：营销方式与时俱进42 图74：Schlumberger系列新作BirdonaPearl42 图75：奢侈品因高附加值具备高毛利率43 图76：Tiffany的毛利率显著高于高档珠宝公司44 图77：Tiffany的净利率比高档珠宝公司略高44 图78：销售费用率是奢侈品和高档品的主要差异44 图79：LVMH的管理费用率略高于高档品44 图80：Tiffany的总资产周转率不如高档珠宝公司44 图81：奢侈品公司的ROE主要靠净利率驱动44 图82：历峰、Tiffany的平均估值水平（PE/TTM）高于周大福、周生生的平均估值水平45 图83：LVMH毛利率处于中游水平45 图84：LVMH净利率波动更小45 图85：LVMH销售费用率高于历峰46 图86：LVMH管理费用率低于历峰46 图87：LVMH总资产周转率更高46 图88：LVMH净资产收益率表现平稳46 图89：蒂芙尼上市以来的股价（美元，前复权）及估值47 图90：蒂芙尼股价和业绩相关度高（股价单位：美元；营收单位：百万美元）48 图91：蒂芙尼上市以来的营收及增速（百万美元）48 图92：蒂芙尼上市以来的净利润及增速49 图93：净利率较为稳定在10%左右49 图94：ROE维持在14%-19%左右49 图95：LVMH、历峰、开云营收增速稳定50 图96：LVMH、历峰、开云净利润增速稳定50 图97：LVMH、历峰、开云的估值水平（PE/TTM）较为接近50 1.投资建议 蒂芙尼坚定地延续自身DNA，同时产品创新引领行业，营销方式与时俱进，其凭借强品牌价值带来强定价权及高毛利，具备极强且稳固的竞争壁垒，享有较高的品牌估值溢价。随着中国人均GDP连续两年突破10000美元水平，中产阶级人群比例持续提升，消费升级孕育着国货中高端消费品牌更大的崛起机会，黄金珠宝类品牌作为寄托情感型消费需求绝佳的物质载体，蕴含着巨大的品牌价值提升空间。 当前的中国高端消费行业具备孕育国货品牌崛起的历史机遇，看好具备行业定价权及竞争壁垒的龙头企业。推荐标的：老凤祥、周大福、菜百股份、潮宏基、周大生等。 表1：重点公司盈利预测表（截止2024年6月26日） 收盘价 市值 归母净利润（亿元） PE 公司名称 股票代码 （元） （亿元） 评级 2022A2023E2024E 2022A 2023E 2024E 周大福 1929.HK 8.70 869 64.99 69.50 110.89 13 13 8 增持 周大生 002867.SZ 13.52 148 13.16 14.81 16.72 11 10 9 增持 潮宏基 002345.SZ 4.93 44 3.33 4.46 5.35 13 10 8 增持 老凤祥 600612.SH 60.00 314 22.14 25.54 29.03 14 12 11 增持 菜百股份 605599.SH 12.98 101 7.07 8.48 9.77 14 12 10 增持 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注:港股公司周大福货币单位为港元