纺织品和服装行业研究：一叶知秋—从旅行箱市场的深刻变革，看“新国牌”崛起的征程与机会

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金纺织品和服装指数 2294.15 沪深300指数 3848.09 上证指数 3102.10 深证成指 9700.49 中小板综指 9562.58 相关报告 1.《“爱我还是它”，千禧一代单身贵族新时尚——萌宠经济背后的故事...》，2019.3.1 2.《MSCI指数中A股纳入因子提升，纺织服装板块龙头公司有望受益...》，2019.3.1 3.《纺服双周报数据谈2019第2期：美妆19年1月阿里数据解读，...》，2019.2.24 4.《化妆品巨头成长史：资生堂——平成时代下的矛，资生堂的光复之路...》，2019.1.16 5.《纺服双周报数据谈2019第1期：美妆18年阿里数据解读，电商...》，2019.1.6 吴劲草 分析师 SAC执业编号：S1130518070002 wujc＠gjzq.com.cn 姬雨楠 联系人 jiyunan＠gjzq.com.cn 一叶知秋—从旅行箱市场的深刻变革，看“新国牌”崛起的征程与机会 行业观点  旅行箱行业以往的特点是“国际品牌占主导、国内企业做代工”，如今国货新品牌90分、卡帝乐鳄鱼等正以凶猛的姿态改变市场格局：我国旅行箱市场规模大约为352亿元，2013-2018年CAGR为7.9%。在线下渠道为主的时代，国际品牌如新秀丽、Rimo wa以信息不对称和高昂的品牌溢价雄踞中高端市场的强势地位。我国众多的旅行箱工厂虽然具备生产设计能力，但只能承担着“国际品牌代工厂”的角色。而近年来，在电商日益成熟、信息不对称逐渐被打破的背景下，新国牌正凭借在定价、供应链、销售和营销端的优势异军突起。2018年卡帝乐鳄鱼、90分在阿里全网的销售额已经超过国际大牌新秀丽、Rimowa和美旅。  定位中端&大众市场的旅行箱新国牌能实现高于高端国际品牌的ROE：通过对比新秀丽和开润股份B2C业务的成本费用结构，我们发现新秀丽的成本占比为43.9%，分销+营销费用占比高达36.6%；而经测算开润B2C业务的商品成本占比约为74%，销售费用率仅12%，毛利率和销售费用率都远低于新秀丽。近3年来，开润的总资产周转率在1.27~1.33，新秀丽总资产周转率在0.55~1.12，开润总资产利用效率高于新秀丽。2015-2018Q1~Q3，开润ROE持续高于新秀丽，开润ROE分别为37%、22.7%、26.1%和23.8%；而新秀丽ROE分别为15%、18.1%、20.5%和7.8%。  旅行箱只是众多即将发生重大变革日用消费品中的一个缩影，以小米、严选和南极为代表的国货新品牌，正以不同路径征服不同的消费群体：根据国金证券研究创新中心数据，我们发现小米&严选定位悦己型消费者，大多是一二线城市中产；而南极定位省心型消费者，大部分分布在三四线城市。小米&严选面对的悦己型消费者倾向于“选”，而南极电商面对的省心型消费者倾向于“简”。从消费者品牌认知数据来看，小米和严选的品牌入口的比例分别为87%和89%，而南极的品牌入口比例为14%，是品类入口的代表。  透过旅行箱品类看国货新品牌供应链整合模式，小米、严选和南极都存在降维攻击，但三者模式不同：小米生态链主打投资+孵化，核心为“品”；网易严选主打ODM“买手制”，核心为“选”；南极电商是雇佣兵联盟盟主，核心为“聚”。它们对传统的品牌商都形成了一定程度的降维攻击，通过三种模式的对比，我们认为，小米生态链团队的供应链接入最深，中长期发展格局大；南极电商是白牌市场的收割者，模式轻，流量和规模处于上升期，中短期前景明朗；而网易严选模式理论上可行，需持续验证，目前SKU扩张过快，存货风险显现，自有流量不足是核心短板。 投资建议  90分和卡帝乐鳄鱼对旅行箱行业的变革，对国货新品牌在高频、标准化程度高、适合线上销售、市场分散的日用消费品如箱包、皮带、羽绒服、鞋袜、男士衬衫等行业的崛起具有很大借鉴价值。以小米、严选和南极为代表的国货新品牌，正以“品”、“选”、“聚”不同的供应链整合模式征服国内悦己型和省心型两类消费群体，未来新国牌在更多日用消费品领域的崛起值得期待。建议关注南极电商、开润股份。 风险提示  消费增速放缓、市场竞争加剧、品类扩张的风险 179919702142231324842655180306180606180906181206190306国金行业 沪深300 2019年03月06日 消费升级与娱乐研究中心 纺织品和服装行业研究 买入（维持评级） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1. 旅行箱行业从供应链到产品定位正在发生巨大变革 ...................................4 2. 来势汹汹的变革中，90分、卡帝乐鳄鱼等国牌是如何攻城略地的？ .........8 3. 白牌市场也大有不同，面对“悦己型”与“省心型”消费者，变革者针对重点有所不同 ...............................................................................................10 3.1 悦己型和省心型消费者各有其市场需求 ................................................10 3.2消费者城市分布：小米&严选高线城市，南极低线城市.........................10 3.3消费者品牌认知：小米&严选是品牌入口，南极强于品类的流量虹吸.... 11 4. 从供应链整合角度对比国货新品牌小米、严选、南极电商.......................12 4.1小米核心为“品”、严选核心为“选”、南极核心为“聚” ....................12 4.2小米&严选&南极电商供应链整合模式比较 ...........................................14 5. 国货新品牌还能为哪些行业带来变革？...................................................15 6. 投资建议 ................................................................................................16 7. 风险提示 ................................................................................................17 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表目录 图表1：国货旅行箱新品牌90分、网易严选、卡帝乐鳄鱼 .............................4 图表2：中国旅行箱市场规模（亿元）及增速 .................................................4 图表3：阿里平台旅行箱销售规模（亿元）.....................................................4 图表4：重点跟踪品牌阿里18年行李箱销售额 （亿元） ...............................5 图表5：重点跟踪品牌阿里18年市占率 .........................................................5 图表6：2018年1月至12月行李箱阿里销售额前十大品牌 ............................5 图表7：卡帝乐鳄鱼行李箱阿里销售额增速.....................................................6 图表8：其他重点跟踪品牌行李箱阿里销售额增速 ..........................................6 图表9：重点跟踪品牌阿里平台18年行李箱成交均价（元） ..........................6 图表10：2017年新秀丽成本费用结构............................................................7 图表11：2017年开润B2C业务成本费用结构（测算） ..................................7 图表12：相同成本旅行箱在不同销售环节下的终端零售价格测算 ...................7 图表13：消费品市场金字塔 ...........................................................................8 图表14：开润股份与新秀丽存货周转天数比较 ...............................................9 图表15：开润股份与新秀丽总资产周转率比较 ...............................................9 图表16：开润股份vs新秀丽ROE对比 .........................................................9 图表17：悦己型和省心型消费者 ..................................................................10 图表18：小米&严选&南极的消费者城市分布不同 ........................................ 11 图表19：小米和网易严选是品牌入口，而南极并非品牌入口 ........................12 图表20：小米生态链模式.............................................................................12 图表21：网易严选模式 ................................................................................13 图表22：南极电商模式 ................................................................................14 图表23：小米&网易严选&南极电商供应链工厂端整合 .................................14 图表24：90分新品 ......................................................................................15 图表25：卡帝乐鳄鱼新品.............................................................................16 图表26：重点上市公司盈利预测及估值........................................................17 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 旅行箱行业从供应链到产品定位正在发生巨大变革  过去旅行箱行业的特点是“国际品牌占主导、国内企业做代工”：我国旅行箱市场规模大约为352亿元，2013-2018年CAGR为7.9%。在电商尚未兴起、线