。 报告导读 回顾过去一年,港股及A股走势是强预期与弱现实的反复碰撞。迈入2025年后,我们认为港股及A股均存在进一步回升的可能,节奏上倾向于下半年。一是我们预期美国仍能在年中左右时点开始稳步降息。二是特朗普政府对华所采取的关税政策是渐进式的,很大程度上给了资本市场预期交易的空间。三是国内政策方向已定,落地执行及更多细节增量政策大概率在两会后落地,政策效果后续会体现在经济数据上。四是港股及A股流动性均有支撑。当前选择恒生指数、沪深300分别作为港股及A股的配置标的更为合适,对应期货为恒生指数期货及沪深300股指期货,合约可选择较远月份,即可选择HSIF2506及IF2506,在当前位置单边配置做多。 投资要点 美国方面扰动 美联储降息预期变化是港股及A股的锚。2025年美国的降息路径不会如去年顺畅,但全年2-3次降息是大概率事件。稳步降息是有利于新兴市场权益资产的,也能收窄中美利差,港股及A股同样能获利。 特朗普上任后的发言(先加征25%的关税)及近期中美外交空前互动,预示着特朗普政府对华所采取的关税政策是渐进式的,对于人民币汇率贬值的压力也是一种释放。 国内基本面 2025年宏观政策是“更加积极有为”的,财政存在着较大的发力空间,依靠着财政刺激内需,点燃消费端驱动引擎,同时稳固地产投资,加大基建及制造业投资,2025年国内GDP增速大概率能维持在5%左右,经济数据会进一步改善,打破桎梏,驱动港股及A股走出震荡区间。 资金面的变化 港股的有效流动性增加源自于南向资金及外资的流入,A股则源自于新开户、融资、外资、指数型ETF及分红再投资金。从全球配置视角,外资配置港股及A股的性价比边际提升,而国内的流动性是很充裕的,南向资金预计继续流入,A股增量部分指数型ETF及分红再投资金延续增长,但新开户及融资资金需等待市场方向明确。 风险提示 美联储降息进程不及预期,美国政策不可预测,国内经济恢复滞缓。 分析师:沈凡超 中央编号:BTT231 联系电话:852-46235564 邮箱:hector@cnzsqh.hk 相关报告 笃行当下,继往开来 ──股指期货行情展望 报告日期:2025年1月 策略报告 股指期货—专题报告 正文目录 1.基础知识4 1.1.期货合约规则4 1.2.股指特征4 2.2024年港股及A股行情回顾5 3.美国宏观层面的影响无法忽视6 3.1.美联储降息预期变化是港股及A股的锚6 3.2.特朗普各项政策举措落地实施情况7 4.打破桎梏仍需中国政策及经济基本面配合9 4.1.政策基调已定,严格执行及增量政策落地很重要9 4.2.倚靠增量政策,中国25年总量增速会相对稳固10 4.3.三驾马车投资稳固、消费驱动、出口相对承压10 5.流动性层面则是指数上行的重要贡献力量11 5.1.港股流动性11 5.2.A股流动性12 6.2025港股及A股行情展望14 7.股指期货投资策略:单边配置做多14 图表目录 图表1:恒生指数期货及沪深300期货合约规则对比4 图表2:恒生指数行业权重分布(%)5 图表3:沪深300行业权重分布(%)5 图表4:2024年恒生指数及沪深300指数涨跌幅情况(%,较2023年末)5 图表5:美联储12月经济预测(%)6 图表6:CME目标利率变动概率(%)6 图表7:美国就业情况(千人,%)7 图表8:美国利率及CPI数据(%)7 图表9:特朗普潜在的政策及影响7 图表10:2017-2023年美国进口来源的变化(%)8 图表11:中国密集推出的各项政策内容9 图表12:中国GDP增速维持在5%左右(%)10 图表13:政府部门继续加杠杆(%)10 图表14:基建及制造业稳固投资(%)10 图表15:地产销售降幅收窄(%)10 图表16:社零增速回暖,内生性消费仍需政策(%)11 图表17:出口增速尚可,但面临高基数等压力(%)11 图表18:港股通60日累计净流入金额快速增长(%)11 图表19:2024年南向资金分行业净流入情况(亿元)12 图表20:A股月度资金净流入情况(亿元)12 图表21:各类股票型ETF份额变化(亿份)13 1.基础知识 我们在研究港股及A股时会涉及多种指数,本文以恒生指数作为港股代表,沪深300作为A股代表进行进一步研究,对应衍生品依次为恒生指数期货及沪深300股指期货。 1.1.期货合约规则 恒生指数期货(以下简称“恒指期货”)及沪深300股指期货(以下简称“沪深300期货”)合约规则存在着明显差异,主要集中在几个方面:1)交易单位;2)交易时间;3)保证金制度;4)持仓限额;5)交割结算价。 1)交易单位:恒指期货合约乘数为每点50港元,而沪深300期货为每点300元;2)交易时间:恒指期货分为日盘及夜盘,交易时段安排能够更好的应对国际市场消息变化,沪深300期货则与A股市场同步,满足内地投资者需求;3)保证金制度:恒指期货保证金比例相对较低,开仓保证金一般为合约价值的5%-10%,维持保证金目前约6.25%,沪深300期货实际交易保证金在12%左右,资金占用更高;4)持仓限额:恒指期货对个人投资 者持仓限额要求为单边100手,非个人投资者为单边500手,沪深300期货对客户单边持 仓限额要求为5000手,且对于不同类型客户(如套期保值客户、投机客户等)持仓限额要求不同,根据市场情况也会动态调整;5)交割结算价:恒指期货在非交割日根据当天交易时段内的加权平均价来计算,交割日则参考现货市场恒生指数的价格来确,指定一个特定时间(如最后交易日的下午4点)恒生指数的现货价格作为期货合约最后交易日的结算 价,沪深300期货非交割日采用最后一小时成交量加权平均计算,交割日采用最后两小时算术平均计算。 图表1:恒生指数期货及沪深300期货合约规则对比 资料来源:wind,浙商国际 1.2.股指特征 恒生指数共包含83只成分股,约30万亿港元市值,沪深300则包含300只成分股, 合计55万亿市值。恒生指数及沪深300指数行业结构重叠度较高,根据万得行业分类标准, 两大指数中金融行业均占据重要地位,且存在如工商银行、建设银行、中国平安等AH两地上市公司,地产、消费、通信及科技等行业亦拥有关联性很强的成分。 图表2:恒生指数行业权重分布(%)图表3:沪深300行业权重分布(%) 资料来源:wind,浙商国际资料来源:wind,浙商国际 2.2024年港股及A股行情回顾 2024年恒生指数与沪深300指数走势是非常相近的,影响因素大体一致。全年视角,恒生指数上涨17.7%,沪深300上涨14.7%,均处于全球主要指数前列。 单月涨跌幅来看,2024年首月港股及A股延续2023年跌势,2月后在流动性及杠杆资金踩踏暴雷后,恒生指数及沪深300分别在南向资金及北向资金的推动下大幅反弹,此间 沪深300走势强于恒生指数。但4月末期至5月中旬,美经济数据引发滞胀担忧,海外宏观预期恶化,港股获全球配置资金流入,大幅上涨,互联网、顺周期板块均有优异表现,相较之下,沪深300走势偏弱。5月中旬至7月,因中国经济复苏不急预期,A/H同步调整回落。8月港股先行反弹,9月美国首次降息后,政策预期不断发酵,直至稳增长政策大礼包出台,两市均出现暴力反弹,单周涨幅实属罕见。10月初至12月底,在内地股市开市后,预期转弱A/H进入横盘震荡行情,至今仍未走出震荡区间。 图表4:2024年恒生指数及沪深300指数涨跌幅情况(%,较2023年末) 资料来源:wind,浙商国际 3.美国宏观层面的影响无法忽视 3.1.美联储降息预期变化是港股及A股的锚 2024年12月中央经济工作会议后,港股与A股同步调整,政策预期交易再度转向避险。2025年对港股及A股影响最大的外部因素是美国能否延续降息,降息幅度又有多大。港股对于降息的反应更为敏感。 根据美联储2024年12月FOMC会议公布的经济预测和点阵图,决策者预计2025年将 降息两次,每次降息幅度为25个基点,而9月的预测是降息四次。CME最新交易数据则显 示2025年美国还有1-2次的降息次数,主流机构同样下调了2025年美国降息的次数至2次以下。 我们则判断,2025年美国的降息路径不会如去年顺畅,但全年2-3次降息是大概率事件。路径不顺畅原因在于,特朗普上任后,政策端会导致再通胀,对2025年美国经济增长预测的上调也会使得联储在降息决策上更加谨慎。但是随着全球通胀向均衡方向继续发展,美联储的态度会发生转变,诸如在12月CPI数据公布后,市场重燃了上半年降息的可能。稳步降息是有利于新兴市场权益资产的,港股及A股同样能获利。 图表5:美联储12月经济预测(%)图表6:CME目标利率变动概率(%) 资料来源:美联储,浙商国际资料来源:美联储,浙商国际 图表7:美国就业情况(千人,%)图表8:美国利率及CPI数据(%) 资料来源:wind,浙商国际资料来源:wind,浙商国际 3.2.特朗普各项政策举措落地实施情况 美国降息预期回落使得此前人民币再度进入贬值区间,特朗普交易下,对于贸易摩擦的担忧,同样加速了年末人民币的贬值,这对于港股的影响在于,人民币贬值会使得以港币计价的盈利回落(观测值),在报表上产生负面冲击。3、4月是港股及A股公司年报公布时间点,A股预披露更加提前,预期交易使得恒生及沪深300指数走弱。 1月20日特朗普正式上任,就职初期是政令的密集签署期,移民、贸易和能源政策改革首当其冲,同时撤销了拜登政府包括应对新冠疫情、性别问题、允许跨性别者在美军服役等近80项政策。从退出巴黎协定、聚焦打击非法移民、开采石油等内容来看,回归传统能源会对中国优势产业(新能源)形成冲击。 图表9:特朗普潜在的政策及影响 资料来源:公开资料,浙商国际 关税政策,特朗普表示要对加拿大及墨西哥商品加征25%关税,或于2月1日开始对中国加征25%关税。从美国的进口结果来看,从2018年以来已经发生了明显变迁,2018年之后,美自中国进口比重逐年下降,至2023年已下降至14.12%,墨西哥成为了美国最大的进口国,2023年进口占比达到了15.13%,此外越南、加拿大、日本、印度等份额占比也在提升。但墨西哥、越南等东南亚国家出口份额提升,其间也受内陆企业在东南亚建立子公司影响,其产品竞争力快速提升。故对墨西哥等地加征关税,存在对中国出口的间接影响。 此外,若回顾特朗普第一任期内加征关税的情况,共开展四轮关税加征。涉及3700亿美元的商品,约占美国自中国进口总额的63.4%(以2018年为基数),四轮加征关税之后,美国自中国进口总额从2018年的5385.14亿美元下降至2023年的4268.85亿美元。 1.0加关税使得美对华进口关税平均税率上升至19.3%,覆盖了中国出口的66%左右的商品。拜登政府也进一步在半导体、新能源领域加征了关税,也就是说2.0开始加征基数已经下降,上方空间也已经压缩。 我们认为对于港股及A股市场,主要扰动的是美对华关税的节奏和力度,一方面会对出口形成直接冲击,另一方面也影响市场对于政策的预期程度,特朗普上任后的发言及近期中美外交空前互动,也预示着特朗普政府对华所采取的关税政策是渐进式的,以促进谈判并避免通胀飙升,即顶格加征60%关税的可能性较低,对于人民币汇率贬值的压力是一种释放,很大程度上给了资本市场预期交易的空间。 图表10:2017-2023年美国进口来源的变化(%) 资料来源:wind,浙商国际 4.打破桎梏仍需中国政策及经济基本面配合 4.1.政策基调已定,严格执行及增量政策落地很重要 9月港股及A股反弹至今,政策举措接连出台,IPO、再融资、减持、退市等均已有了严格规定,市场制度完善化。而降准降息、创新型结构性货币政策工具、地方化债等则是在货币、财政双重领域维稳经济及支持资本市场发展。我们认为对于今年来说,已落地政策能否得到严格有效的执行是两市进一步修复的关键。 2025年宏观政策是“