国君晨报0127|宏观、策略、海外策略、军工

沪金溢价的本质理解 最近几年，在黄金持续走牛的过程中，我们发现很多国内投资者在这波黄金牛市中起到了重要的推动作用，因此常常处于高位的“沪金溢价”成为一个重要的现象。 “沪金溢价”的测算方式是——黄金的购买力平价（上海金/伦敦金）*31.1（单位换算）-即期汇率。由于我国实行有管理的浮动汇率制度，对跨境资本流动施行必要的管制，而黄金作为一般等价物，且可以自由交易。因此，黄金的购买力平价其实反映了市场对于汇率的预期。 过去几年，持续高位的“沪金溢价”，一方面由于联储史诗级加息周期过程中市场对于汇率态度的谨慎，另一方面由于国内“资产荒”环境下的多元配置考量。 市场表达的汇率预期 “924”以后，随着国内“资产荒”环境的阶段性缓解，“沪金溢价”开始转负。意味着，虽然汇率呈现弱现实，但国内投资者依然维持强预期。当然，这主要归功于央行的预期管理，所以呈现一个比较特别的现象：“掉期溢价”和“沪金溢价”反向（上一次是2015年Q4）。 不过，随着近期汇率接近关键点位，以及风险偏好的阶段性退潮，我们发现“沪金溢价”开始向“掉期溢价”趋同，目前“沪金溢价”隐含的汇率预期在7.38附近（转向小幅正溢价），后续该变量的走势对于国内风险资产而言比较关键。 跨境资本的动态跟踪 至于为什么“沪金溢价”比较关键，因为它是观测跨境资本流动（内资态度）的重要变量。由于外管局的结售汇数据一般要到次月中下旬发布，因此沪金溢价有助于对内资结售汇倾向进行高频观测。近期刚好是岁末年初的结售汇潮，“沪金溢价”小幅转正也印证了内资目前的行为； 此外，我们在系列一（《宽松预期与汇率平衡》）中讲到的“掉期溢价”实际上是观测外资态度的变量。当外资净流出压力较大阶段，央行通过下调远期掉期点进行逆周期调控，所以“掉期溢价”与外储、结售汇顺差皆有较高的关联性。 宏观影响与配置逻辑 在“沪金溢价”持续扩大的过程中，往往对应国内资本寻求外海多元配置的需求加强，对国内流动性有一定的虹吸效应，因此，对于当下流动性驱动的市场环境，需要持续关注“沪金溢价”的动态变化。另外，“沪金溢价”和“掉期溢价”之间存在一种自发的趋同效应，因此，在掉期溢价持续高位的环境下，对于沪金溢价的判断需要更加谨慎，持有沪金是一种较好的对冲手段。 风险提示：关税落地节奏和幅度超预期；美国通胀风险超预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：“沪金溢价”与汇率预期，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【策略】科技扩散，红利缩圈 2024Q4主动型基金减仓且规模降幅较大，科技股获增配、红利向银行缩圈。四季度主动偏股基金在A股持仓规模下滑，而港股持仓有所提升，被动基金持仓规模仍在扩大。主动偏股基金股票持仓规模2.90万亿元，环比-3017亿元，其中A股2.53万亿元，环比-3097亿元，港股3676亿元，环比+80亿元；股票ETF持仓股规模2.78万亿元，环比+833亿元，ETF持仓规模与主动偏股基金几乎持平。配置上，主动基金延续“杠铃策略”，但结构有所变化：1）主动偏股基金加仓以上证50和沪深300为代表的大盘蓝筹、以中证1000为代表的小盘股，减配以中证500为代表的中盘股；2）主动偏股基金明显增配科技风格，减配周期、消费。3）公司类型来看，公众企业与民企增持，央国企被明显减持，其中有色、地产央企减配幅度居前，红利缩圈之下，公用和交运央企也被减配，而银行被增配。 行业配置：主动基金主要增配TMT/科技制造，减配周期/必选消费。1）科技：TMT被明显增持，电子行业获大幅增配，其中半导体和元件增配幅度居前，计算机/传媒也得到小幅增持，但通信被减仓，主要受通信设备减仓影响。科技制造板块也获增持，其中电力设备增持较多，主要是增配电池，机械设备也获增持，主要增配通用设备，军工中航海装备减配幅度较大。2）周期：周期板块普遍被减持，中上游的有色/煤炭/基化以及下游公用/交运减配幅度居前，二级行业中工业金属/贵金属/电力/煤炭开采等减仓幅度较大。3）消费：可选消费受国补支撑下整体景气较高，四季度市场开始逐步定价相关消费品补贴扩围，汽车/轻工增配较大，增持幅度居前的二级行业为摩托车/汽零/白电等；必选消费整体平价化趋势明显，结构上医药/食饮减仓幅度靠前，主要是白酒/医疗器械减持幅度较大，但饮料乳品/非白酒/一般零售/休闲食品获明显增配。4）大金融：板块配置分化，其中非银和房地产减仓幅度居前，主要是房地产开发和保险减仓幅度较大，而银行中的城商行、国有行获得显著增配。 港股配置：港股配置比例创历史新高，科技龙头获主动基金大幅增配。2024Q4主动基金的港股实配比例14.3%，环比+1.9%，超过2021Q2，创历史新高。主动基金大幅加仓港股科技巨头，小米、腾讯和中芯国际（H）等加仓幅度居前，而美团、快手有所减配。港股一级行业中，电子/汽车等增配幅度居前，其中电子增幅显著，消费电子/半导体板块获明显增配，港股乘用车增配幅度也居前。 被动基金持仓：被动基金重仓市值规模继续增长，增配电子/非银。2024Q4股票ETF重仓A股市值规模2.78万亿元，环比增长832.8亿元，延续增长趋势。被动基金个股配置集中度进一步提升，CR10为49.5%，CR20为66.1%。被动资金超配大金融、必选消费和TMT，低配周期与可选消费。四季度超配环比增持非银/电子/煤炭等，减配汽车/有色/银行。主动资金与被动资金四季度实配环比都增持的行业包括电子/计算机/机械等，都减配的包括有色/医药/食饮/家电等。 风险提示：数据统计口径与测算方法误差，历史数据指引性有限。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：科技扩散，红利缩圈，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【海外策略】新政窗口期下的缓和与修复 特朗普2.0时代开启，进入新政观察窗口期，美国长期通胀预期小幅缓和，美元指数回调，上周美股市场表现反弹。1月21日，特朗普正式宣誓就任第47任美国总统，特朗普在就职演说中重申“美国优先”理念，聚焦移民、能源、通胀及关税等核心议题。政策方面，后续偏强硬的移民政策仍或将加剧通胀压力，但关税政策方面尚未提出更为激进的措施，且实施路径仍待明确。此外，能源议题上，特朗普宣布进入国家能源紧急状态，鼓励国内石油和天然气开采，并结束拜登此前的绿色新政，供给端增加预期下原油价格迅速回落。关税偏缓与油价下跌影响下，市场对长期通胀预期较此前小幅下修。而此前12月经济数据显示美国经济和就业具备较强韧性、即期通胀压力缓解。叠加远期通胀预期降温，全年降息预期小幅走阔，回到12月底水平。但预计全年仍仅6月一次降息，且1月美联储议息会议将暂停降息基本板上钉钉。据CME美联储观察，市场押注美联储1月利率降息25BP概率仅0.5%。介于特朗普新政仍待切实推进与落地，市场并未大幅放松对美联储降息空间的期待，后续仍需重点关注关税、减税、移民等政策细节与实施路径。 上周美股市场表现反弹，宽基层面道琼斯工业指数率先领涨，标普500指数在上周创下盘中历史新高，纳斯达克指数上涨超过1%。近期美国韧性十足的经济数据为投资者带来信心，同时，特朗普上台后对华加征关税政策进程较此前市场预期趋缓，叠加减税政策利好公司盈利能力预期提升，利好美股市场反弹表现，上周美股反弹，道琼斯工业指数、标普500价值、罗素1000成长涨幅居前。此外，特朗普宣布计划加大对人工智能领域的投资，推动科技股表现上涨。 日本央行如期加息25BP，并表示预期通胀速度提升，未来将持续加息。1月24日，日本央行以8-1的投票结果通过利率决议，加息25BP至0.50%，日元上涨。植田和男在发布会上表示对于后续的加息路径、加息的速度将取决于经济和通胀情况，目前利率远未达到中性水平，预计通胀将在26年稳定在2%左右。上周日股表现强劲，强势反弹，全球权益市场表现来看，上周东京日经225指数>恒生指数>纳斯达克综合指数>标准普尔500指数>COMEX黄金>MSCI全球指数>MSCI发达市场>美国10Y国债收益率>MSCI新兴市场。 原油价格大幅下跌，大宗商品价格多数回落，黄金维持上涨趋势。前期因地缘局势影响后，12月以来美国远期通胀预期回升，黄金价格维持上涨趋势。原油方面，中东地区紧张局势对供应端影响及伊朗能源危机等风险事件已基本计价，特朗普旨在增加美国国内原油供应的政策导致原油价格上周应声下跌。上周美元指数震荡下跌，其他新兴市场货 币汇率压力缓和，全球流动性压力缓解，全球发达市场表现反弹，此外，日本、中国香港股市反弹力度较大。跨境产品方面，美股ETF产品溢价率排名仍然靠前，周度资金持续净流入港股ETF产品，月度层面，资金大幅净流入美股相关ETF产品。 风险因素：1）海外衰退预期提升；2）国际地缘政治摩擦事件升温。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：新政窗口期下的缓和与修复，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【军工】航空主战装备升级换代加速，需求持续高景气 据央视网报道，2025年1月11日是歼-20战机首飞14周年纪念日。 2011年1月11日，代号“威龙”的中国第五代战机歼-20首架技术验证机首飞成功，宣告中国空军战机“隐身时代”的到来。 战机升级战力跃升，支撑作战能力新高度。歼-20是我国自主研制的具备高隐身性、高态势感知、高机动性等能力的第五代制空战斗机。2011年1月11日，歼-20首架技术验证机首飞成功。此后，歼-20的每一次亮相都备受瞩目。歼-20具有优异的中远程制空作战能力和良好的对地、对海精确打击能力。歼-20让中国航空工业真正步入和世界航空强国同台竞技的舞台，支撑起空军航空兵作战能力的新高度。经过14年发展的歼-20现在还在不断升级改进。2024年11月8日，歼-20S的模型在第十五届中国航展上亮相。歼-20S是中国航空工业集团自主研制的新一代中远程、重型、双座、多用途隐身战斗机，具有优异的中远程制空作战能力和对地、对海精确打击能力；具有突出的态势感知、电子干扰和战术指挥控制能力以及有人无人机协同作战能力。 装备升级换代带动需求，有望驱动战斗机行业持续高景气。大国博弈加剧是长期趋势，军工长期向好。我们认为，大国博弈加剧是长期趋势，美国及其盟友国防战略重心逐步向印太转向，中国周边紧张局势可能逐步加剧，和平需要保卫，加大国防投入是必选项，军工长期趋势向好。2027年要确保实现建军百年奋斗目标，十四五期间有望加速补短板。根据《新时代的中国国防》白皮书，从2010年到2017年，我国国防预算支出中装备费占比已从33%上涨到41%，未来仍有进一步提升潜力。构建现代化武器装备体系，要求加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。考虑到中美航空装备目前仍有一定差距，未来装备费有望向航空领域倾斜。我们认为，先进 主战平台是现代化战争的“主角”，大力发展以先进战机为代表的各类武器装备和主战平台是实现我国国防现代化的必然要求，航空装备升级换代带动需求，有望驱动战斗机行业持续高景气，相关上市公司将持续受益。 航空装备产业链相关上市公司持续受益。 风险提示：相关企业业绩释放不及预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：航空主战装备升级换代加速，需求持续高景气，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 今日报告精粹 01、保险：四部委合力施策化解行业痛点，利好头部险企承保盈利改善02、食饮：食饮配比环比回落，子板块呈现分化03、能源运营：配置比例持续下降，燃气关注度提升04、非银：非银获减配，看好增量资金入市带来的非银机会05、煤炭：公募持仓回落至历史低位06、电子：Stargate项目成立，算力规模进一步提升07、农业：养殖、宠物利润向好，种子板块继续分化——2024年年报业绩预告点评 今日深度报告 01、非银：新政下国有保险公司将成为入市增量资金的重要来源02、纺服：体育营销稀缺处，运动品牌竞风流03、北方国际：一带一路电力运营与蒙煤贸易确定性超预期 今日重