国君晨报0617|宏观、海外宏观、策略、机械、华工科技、军工

每周一景：新疆阿勒泰地区喀纳斯国家地质公园点击右上角菜单，收听朗读版 今日重点推荐 【宏观】“提前还贷”是当下重要的货币现象 社融增速回升，政府债是主要支撑。2024年5月社融增速存量增速回升至8.4%，新增社融2.07万亿元，同比多增0.51万亿元。拆分结构来看，贷款同比少增4062亿元，是社融的主要拖累项；直接融资中，企业债券同比多增2457亿元，未贴票同比多增463亿元，显示传统制造企业融资需求有所修复；股票融资、委托贷款和信托贷款保持低位运行。政府债是5月社融的主要支撑，新增1.22万亿元，同比多增6682亿元。往后看，6月政府债到期量增多，同时2023年下半年特别国债的发行导致基数较高，后续政府债对社融的支撑力度或有所减弱。 5月新增信贷9500亿元，同比少增4100亿元，延续票据融资冲量特征。企业和居民贷款保持回落：一是手工补息治理余波未停，企业存款搬家持续，压降存贷息差套利活动，挤出短贷水分，后续手工补息治理对于信贷影响趋弱；二是居民提前还贷潮持续，5月条件早偿率指数虽回落至26%但仍处于较高水位，此外地产新政起效存在时滞，30大中城市商品房成交面积同比下降41%，较4月读数未发生明显改善；三是绿色信贷结构性出清和资金使用效率的提升：2024年一季度绿色贷款同比增长35%，已较41%的高位有所回落，5月29日国务院出台的《2024-2025年节能降碳行动方案》实际上对光伏和锂电项目的过度建设做出了一定限制，贷款总量回落的背后是“提高资金使用效率和金融支持质效”。 5月M2增速7.0%（前值7.2%），M1增速-4.2%（前值-1.4%）。M1加速回落主要与企业存款搬家、财政投放偏弱、地产尾部周期等因素有关。一是手工补息治理下，企业存款搬家到货基、理财，对于企业而言，资金活性不变， 只是改变了存放位置，从这个角度来讲，M1统计口径或存在一定局限性；二是5月是财政支出的季节性小月，我们测算5月财政净投放约为-9700亿元，表现为资金净回笼，且回笼幅度明显高于疫后同期的4390亿元，后续随着项目资金落地，财政投放将明显增加，我们预计6月财政净投放将接近9000亿元，对M1形成有力支撑；三是地产尾部周期中，企业销售疲软导致回款速度较慢，对M1形成拖累。 M1和M2回落的本质是私人部门修复资产负债表行为（提前还贷）带来的链式影响。 为何提前还贷对M1和M2的影响这么大？一方面，在地产尾部周期中，提前还贷对居民的购买力具有挤出效应，制约企业活期存款，从而M1回落；另一方面，提前还贷使商业银行被动缩表，银行通过减少非银投放对冲扰动，最终M2中的居民存款和非银存款同时降低。 如何判断M1和M2回升的拐点？我们在2024年6月6日发布的报告《提前还贷：趋势、成因和转机》中指出，本轮早偿潮的主要驱动因素是资产荒，体现在提前还贷收益（5年LPR）与无风险利率（30年国债利率）的不断走扩，因而M1和M2回升的关键在于缩窄提前还贷收益与无风险利率的利差。短期对于长债利率的窗口指导有望延续，后续重点关注货币政策对于汇率的表态是否出现变化，亦是决定后续资产价格走势的关键变量。 风险提示：宽货币政策不及预期、企业部门贷款持续收缩。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：“提前还贷”是当下重要的货币现象，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【海外宏观】越南5月经济数据：亮眼出口推动制造业持续走强 2024年5月越南外部经济环境整体改善，在制造业强势拉动下，越南经济延续了年初以来积极增长的趋势。 越南工业生产状况持续改善，制造业表现强劲。国内工业生产指数（IIP）同比大增8.9%，高于上个月的47.4%。在2022年第四季度急剧下降和2023年前四个月出现负增长之后，IIP增长率一直在持续高速回升，这意味着工业生产已经成为2024年GDP增长的重要驱动力。 制造业采购经理指数（PMI）延续了近期小幅扩张的趋势，表明工业生产正在持续复苏。越南5月制造业PMI录得50.3，与上月持平，2024年以来除2月受农历新年假期影响略低于50荣枯线，一直呈现正增长趋势。5月越南国外直接投资持续增长，凸显了其作为全球制造业代工厂的吸引力，这一趋势也为实现政府设定的2030年工业化和现代化目标奠定了坚实基础。截至5月底的数据显示，流入越南的外商承诺直接投资总额达到约110.7亿美元，比2023年同期增长约1.9%。 虽然年初以来越南经济表现强劲，但是通胀仍然为经济的可持续发展带来些许挑战。2024年5月越南通胀同比增长 4.44%，今年前5个月的平均通胀约为4.03%，略高于可控上限4.0%，但是仍在政府设定的2024年通胀目标区间 4.0%-4.5%之间。越南经济在5月延续了年初以来的强势表现，在外部环境趋稳的情况下，以制造业为核心的工业生产持续发力，IIP增速进一步提升。往前看，在外国直接投资和新订单持续扩张，以及越南政府对越南盾汇率有效的干预下，制造业有望持续驱动越南经济高速可持续发展。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：越南5月经济数据：亮眼出口推动制造业持续走强，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【策略】股市新阶段：炒壳退去，质量重归 股市持续调整，敢于逆向布局。节前国内股市持续调整，在严监管与退市风险预期下两市成交意愿走低，中小市值股票再次出现重挫，中证2000周跌幅超7%，微盘股指数跌超10%。我们认为，监管态度与政策取向对投资结构是重要的，它在很大程度影响了不同资产/风格结构/行业板块间共识凝聚的能力以及交易不确定性的分布。但对整体市场而言，交易冲击不会是一个持续的状态，我们始终认为经济社会不确定性降低是2024年股市投资的关键动力，尤其是对于调整了3-4年之久的中国蓝筹股而言，交易结构出清与悲观预期出清。即使是与日本相较，日经225指数在1989年见顶至2003年见底十年间最大调整幅度达80%。但经过4年调整，恒生科技指数最大调整75%，沪深300指数最大调整接近50%，优质公司深度调整隐含市场贴现了长期不确定因素。同时积极变化正在出现，中央财政进入扩张周期，着手干预地产风险，新一轮体制改革呼之欲出，我们认为市场调整提供逆向布局时机，不确定性的降低会推动股市“进二退一”式的震荡上升。 资本市场迈向高质量：炒小炒壳退热，质量策略重回视野。2024年以来中小市值股票出现三轮调整：1）2023.01-2024.02：乐观者减少，微观交易结构恶化，小盘股补跌并引发雪球、两融、量化风险；2）2023.03-2023.04：一季报业绩风险调整；3）以及本轮退市新规和“严监严管”政策思路下，“壳”资源价值削减，保“壳”隐性成本抬升。退市新规从严强制退市标准，重大违法退市门槛更低，规范类退市情形拓宽。同时上市公司违法违规的监管和追责同步加码，可以看到自退市新规以来上市公司实施ST达63家，创历史新高，其中超过20%是由于信息披露违法和财务造假，这在过去数量较少。在过去强调融资功能的市场准入退出机制下，绩差小盘股有较为稳定的壳价值预期，市场交易侧重小盘股业绩想象和主题炒作空间，忽略了退市可能带来的资本价值坍塌，这一点如今开始修正。并不是中小市值股票缺乏机会，而是投资策略需考虑经营质量与公司治理，股市也在迈向新阶段。 行业比较：经济社会不确定性降低，风险偏好总体不高，现阶段投资重点在蓝筹股，除传统大盘价值外，加大对科技 蓝筹的配置。推荐：1）有产品、有订单、有业绩且估值合理，受益于改革预期升温的科技蓝筹：港股互联网，及A股 半导体/国防军工/机械/通信/创新药；2）受益扩内需政策加码，尾部风险降低的大盘价值：金融地产/啤酒饮料/农业； 3）外部局势复杂，看好贵金属，及AH红利（电力/交运/煤炭）。 主题推荐：1、电力改革。新型电力系统相匹配的电力体制机制逐步完善，新能源配套电网建设有望加速，看好电力运营、输配电设备、电力数字基础设施。2、车路协同。车路云一体化全国试点落地且项目规模超预期，智慧交通基建提速，看好交通信息化产业链。3、低空经济。适航取证加速叠加产业标准密集落地，产业进入规模化发展阶段，看好取证进度和订单领先的整机制造产业链、通航运营和服务公司。4、人工智能+。算力突破与AI应用拓展螺旋式迭代，AI技术推动传统行业转型升级，看好制造/交通等行业级应用和国产算力。 风险提示：海外高利率持续时间超预期、全球地缘政治的不确定性。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：股市新阶段：炒壳退去，质量重归，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【机械】机器人手自由度提升，量产计划略低于预期 投资建议：特斯拉召开2024年股东大会，宣布人形机器人最新进展，量产计划略低于预期。 量产计划略低于预期。特斯拉目前有两个Optimus机器人在fremont工厂工作，将电池从生产线上取下并放入运输集装箱。马斯克预计2024年底或2025年初，将完成一次重大的硬件修改，预计2025年特斯拉将拥有超过1000个，甚至数千个Optimus机器人在特斯拉工作。预计2026年可以让Optimus执行各式任务，包括以前没有执行过的任务。 远期展望人形机器人空间广阔。马斯克预计未来人形机器人和人的比例将达到1:1以上，人形机器人数量有望达到100亿台以上。马斯克假设制造成本为1万美元/台，售价2万美元/台，特斯拉占超过10%份额。 灵巧手方案产生变化。下一代灵巧手将由11自由度提升至22自由度，会弹钢琴。自由度提升，对电机需求量随之增长，灵巧手电机可采用空心杯电机或无刷有齿槽电机方案。 风险提示：1）人形机器人技术研发进程不及预期；2）商业化应用场景不及预期；3）降本进程不及预期；4）产业政策落地不及预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：机器人手自由度提升，量产计划略低于预期，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【通信】华工科技（000988）光电领军企业，联接与感知驱动成长 首次覆盖,目标价42.0元，给予增持评级。我们预测2024-2026年公司归母净利润预测为14.19/18.57/24.37亿元，对应2024-2026年EPS为1.41\1.85\2.42元，归母净利润增速为41%\31%\31%；考虑公司是联接业务受益AI驱动，各项业务也具备核心竞争优势，采用PE估值法，给予2024年PE30x，目标价42元，给予增持评价。 国内光电领军企业，三大业务具备较强竞争优势。智能制造领域，公司推陈出新，是中国最大的激光装备制造商之一；感知领域，公司拥有全球领先的PTC、NTC系列传感器技术，聚焦新能源和智能网联汽车，近年发展较快；联接业务受益于国内ICT厂商和互联网厂商大举投入AI基础设施，公司做好产能扩充准备，有望实现高速成长。 公司联接业务进展有望超预期。我们认为市场对2024H2-2025年国内需求量仍存在低估。我们看到国内华为、腾讯、阿里等均推出400G高速智算网络方案，同时行业内博通51.2T交换芯片已经完善，预计2024H2开始出货，我们预计国内400G/800G需求有望随着下游互联网和终端客户使用而大幅上量。公司在国内主要设备商、互联网终端客户份额较高，有望更为受益，联接业务的盈利能力和增长体量有望超市场预期。 催化剂：国内AI芯片和智算网络迭代、终端用户招标落定。 风险提示：国内AI投入不及预期；行业竞争加剧。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：华工科技（000988）光电领军企业，联接与感知驱动成长，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【军工】万吨大驱南海训练，俄舰古巴联合军演 军工板块上涨，南部战区开展舰炮对空射击专攻精练。1)上周(06.07-06.14)上证综指下跌0.53%，创业板指数下跌1.60%，国防军工指数上涨1.09%，跑赢大盘1.62个百分点，排名第10/29。1）万吨大