私募股权投资行业2024年信用回顾与2025年展望

金融机构部高飞 摘要：近年来，国内股权投资市场进入调整阶段，募资金额逐年下降，存续规模由增转减。在IPO监管持续收紧的背景下，股权投资市场投资案例数及金额缩减明显，退出市场活跃度亦有所下降。 市场上政府背景的私募股权投资公司（以下简称“政府投资基金公司”）表现活跃。与私募股权投资公司相比，政府投资基金公司更注重政策性目标的实现以及实缴资金的安全性，通过设立产业投资基金和创业投资基金，扶持当地产业发展。因资产端表现较为固化，通常政府投资基金公司的负债结构以长期债务为主。由于付息偿付较为刚性，年度间投退节奏较为均衡，账面现金有规律的来源于投资完成清算后收益的公司，往往会拥有更稳定的盈利表现。 展望2024，宏观和政策环境变化引导投资机构投资偏好转变，政府投资基金投资范围更加明确，私募股权投资行业新增备案规模和数量将持续下降。战略新兴产业仍将是资本青睐的主要方向。受政策收紧的影响，私募股权投资项目退出方式将向多维度转变。 一、私募股权投资行业信用回顾 近年来，国内股权投资市场进入调整阶段，募资金额逐年下降，存续规模由增转减。在IPO监管持续收紧的背景下，股权投资市场投资案例数及金额缩减明显，退出市场活跃度亦有所下降。 近年来，在宏观经济增速放缓的背景下，受资本投资意愿减弱、募资困难、退出进度放缓等多种因素扰动，私募股权投资基金备案数量和规模增速逐步放缓，2024年9月末备案规模较年初有所减少。从基金类别看，根据中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）发布的《中国证券投资基金业年报》数据，备案数量一般性股权投资和基础设施投资基金维持增长，备案规模仅一般性股权投资仍能维持增长，各类基金平均规模均呈逐年增长的趋势。创业投资基金方面，备案数量和规模与历年市场首发上市数量和募资金额关联性较高。自2020年以来，随着IPO数量和募资金额的持续减少，创业投资基金备案数量和规模增速逐年放缓。基金规模分布方面，随着新增规模的减少，创业投资资金逐步向1000万元至1亿元的区间集中。 资料来源：中国证券投资基金业协会，新世纪评级整理（截至2024年9月末） 私募股权、创业投资基金管理人在竞争格局上仍呈现两头分化趋势，募集资金不断向少数头部机构聚集。私募股权基金大部分基金管理人仍以小额募集状态（管理规模5亿元以下）为主，管理规模0.5亿以下的管理人数量大幅下降，主要为不合规管理人的出清。大额基金募集方面，政府机构、政府出资平台和国有企业成为我国股权投资市场人民币基金的最主要出资方。财政资金逐渐转变出资模式，通过设立股权投资基金实现“拨”改“投”、“债”转“股”，这类基金规模通常体量较大，且具有明显的政策属性，投向多带有扶持当地产业发展或基础设施建设的目的，通常还伴有返投比例要求，并对于GP筛选的信用和合规性要求更高。根据清科研究报告，除1亿以下的新募集人民币基金外，其余各规模区间的新募集人民币基金中，国资背景管理人新募集资金占比超过五成。 募资方面，近三年，私募股权投资基金以及创业投资基金新增备案规模和基金数量逐年减少，24年1-11月两类基金的新增备案规模和基金数量亦同比降幅较大。根据清科研究报告，2024年前三季度，股权投资市场募资规模同比下降26.0%，剔除房地产、基础设施投资基金募资规模同比下降27.6%。政策持续松绑的环境下，在二级市场退出难度加大的背景下，基金募资困难仍是现阶段私募股权基金面临的主要问题。 资料来源：中国证券投资基金业协会，新世纪评级整理 投资方面，股权投资市场投资节奏延续放缓态势。2024年前三季度，随着新国九条的发布，上市准入、监管趋严趋紧，投资案例数及金额缩减显著。分投资阶段来看，各个阶段平均投资金额逐年增长，扩张期仍是股权投资基金偏好介入的投资阶段，投资金额、案例数均为各阶段最高。 从投资行业分布情况来看，半导体及电子设备、生物技术/医疗健康、IT仍为投资金额占比最高的三大行业。 从投资案例地域分布来看，根据基金业协会统计，截至2023年末，投资项目数量排名前五的地区是江苏、广东（含深圳）、北京、上海和浙江（含宁波），占2023年新增投资项目数量的61.97%；投资本金排名前五的是北京、广东（含深圳）、上海、江苏和浙江，占2023年新增投资项目金额的54.55%。根据清科研究统计，截至2024年9月末，投资项目数量排名前五的城市分别为上海、北京、深圳、苏州和杭州；投资金额排名前五的城市分别为上海、北京、苏州、深圳和合肥，投资端呈现区域性聚集特征。 退出方面，根据基金业协会统计，2023年私募股权投资基金项目退出方式主要为“协议转让”“企业回购”“被投企业分红”“融资人还款”“新三板挂牌”，上述方式合计占所有退出次数的85.49%。从退出本金来看，“融资人还款”占比高达16.49%，“协议转让”占比达36.38%。2023年新增退出项目通过“协议转让”和“企业回购”方式发生的退出行为较多，占所有退出数量的57.90%，退出本金占比达64.56%。根据清科研究统计，2024年前三季度，股权投资退出的方式仍主要为IPO、股权转让和回购。受上市发行从严的影响，同期全市场IPO退出案例数同比下降56.7%，A股被投企业IPO案例数下降73.2%。 近年来政府投资基金公司表现较为活跃，与私募股权投资公司相比，政府投资基金公司更注重政策性目标的实现以及实缴资金的安全性，通过设立产业投基金和创业投资基金，扶持当地产业发展。因资产端表现较为固化，通常政府投资基金公司的负债结构以长期债务为主。由于付息偿付较为刚性，年度间投退节奏较为均衡，账面现金有规律的来源于投资完成清算后收益的公司，往往会拥有更稳定的盈利表现。 政府投资基金是各级政府通过预算安排，单独出资或与社会资本共同出资设立，采用股权投资等市场化方式，引导各类社会资本支持相关产业和领域发展及创新创业的投资基金。政府投资基金公司主要指管理政府投资基金的公司。近年来市场上以地方政府投资基金公司表现较为活跃。政府投资基金公司业务涉及到管理产业投资基金和创业投资基金，依据财政部《政府投资基金暂行管理办法》提出的“政府引导、市场运作、科学决策、防范风险”的原则进行运作。其中，产业投资基金是在产业发展方面发挥引领带动作用，围绕完善现代化产业体系， 支持改造提升传统产业、培育壮大新兴产业、布局建设未来产业，重点投资产业链关键环节和延链补链强链项目，推动提升产业链供应链韧性和安全水平，打造具有国际竞争力的产业集群设立的基金。创业投资类基金主要围绕发展新质生产力，支持科技创新，着力投早、投小、投长期、投硬科技，推动加快实现高水平科技自立自强，提升自主创新能力和关键核心技术攻关能力，解决重点关键领域“卡脖子”难题。 作为引导各类社会资本支持相关产业和领域发展及创新创业的投资基金，政策性目标的实现是基金投资绩效的主要衡量指标，也是政府投资基金公司遴选GP的重要条件。返投比例是指在引导基金或产业基金出资后，子基金或底层项目需要有一定比例的金额投入到指定地区和行业，通常为引导基金所在地。近年来，随着政府引导基金备案规模的逐年增长，对于优质企业招引的竞争日益激烈。加之产业规划同质化较为严重，部分区域相应产业基础较为薄弱，实现返投和招引的难度亦逐年加大。随着各地政府在基金设立、投资过程中回归到帮助区域产业发展，返投比例认定方式和要求逐步降低。政府投资基金能否通过投资拉动区域产业扩张是衡量政策性目标实现的重要因素。 与追求收益最大化的市场化私募股权投资机构相比，政府投资基金公司更注重政策性目标的实现以及实缴资金的安全性。在募投管退各个阶段主要表现为基金设立和募资阶段投资方向、出资比例等条款设置情况，投资阶段和管理阶段各时间节点投资人出资进度、基金投资目标完成情况，退出阶段实缴资金退出情况。政府投资基金公司在设立初期，投资经验和资源获取能力有待积累，更多的是依托融资端优势和政策端的资源禀赋，与外部头部私募股权机构开展合作，对底层投资项目的决策介入深度不足，需在长期合作的过程中积累投资经验，培养自身投资人才后，逐步加深对子基金或底层项目的投资决策和项目管理。 私募股权投资业务具有投资回报周期长，退出时点和收益率不确定性大的特点，通常资产端较为固化。偿付期限和付息率较为刚性的债务融资会加大股权投资机构的资产负债期限平衡压力，因而股权投资业务的资金来源更适用长期权益资本。而政府投资基金公司通常因业务带有扶持当地产业发展的政策目标，且与当地政府紧密度较高，更易在债权融资市场上获得债权投资人的认可，较一般的私募股权投资机构更易获得债务融资，从长期来看债务滚动能力更强，一定程度上能够平缓资产负债期限错配较大带来的流动性管理压力。因而市场上私募股权投资行业发债主体多为国有背景。较其他金融投资公司而言，因用资期限需求普遍偏长，政府投资基金公司更偏向于权益性融资，杠杆水平表现更低，负债结构也以长期为主。由于债务融资的付息偿付较为刚性，政府投资基金公司年度间投退节奏把握尤为重要。通常年度间投退节奏较为均衡，账面现金有规律的来源于 投资完成清算后收益的公司，往往会拥有更稳定的盈利表现。同时，公司经常性业务产生的现金流能够覆盖所有经常性费用和利息支出也更为理想。 总体来看，现阶段地方政府投资基金公司在不断规范运作的同时，仍存部分问题待进一步完善。一是亟需加强人员团队建设，提升对项目的判断和把控能力。现阶段因投资经验和人才的缺乏，除少数政府投资基金发达区域，多数地方政府投资基金公司的政府引导基金和产业基金在项目投放过程中缺乏领投能力。一般由市场化机构寻找、初筛项目、确定推荐项目甚至设计大致方案后，政府投资基金公司下设的引导基金或产业基金进行跟投。在投资过程中政府投资基金公司对所投基金底层项目运营情况不够了解，在退出节奏把握和方案上较为被动。还有部分地市的引导基金仅作为市场化基金的LP，实际承担的更多仅为出资人的角色。另有部分政府投资基金公司在投资业务开展过程中行政色彩较浓，投资决策流程依赖政策指导或政府名单制，方案设计风险收益严重不对等，决策自主程度和市场化程度待提升。二是部分债务负担大的区域，政府投资基金公司所投基金实质偏离了政府投资基金设立的原则。例如，部分地区以基建基金投资名义行类融资之实，使得自身表外债务增加，不利于整体杠杆的把控；或以专项股权投资基金名义开展债权投资业务，规避信用减值测试，导致信用风险集聚，拨备计提不充分等。三是部分地区产业基础薄弱，产业定位不够清晰，在激烈的产业转型升级竞争和项目投资中，竞争优势不够显著，如若设置较高的返投比例，基金投资落地较为困难，仍需依据自身要素探索差异化竞争道路。 二、私募股权投资行业相关政策 监管持续规范政府引导基金运作，积极推动私募股权基金支持产业发展、升级。退出环境持续收紧倒逼资金流向优质标的及寻找更多退出方式。 2025年01月07日国务院办公厅发布《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（以下简称“《意见》”）。《意见》对基金设立、募资、运行、退出全流程提出25条具体措施，明确政府投资基金定位、完善分级分类管理机制、提升专业化市场化运作水平等要求。 具体来看，对现有政府引导基金运作有较大的影响的措施主要包括：县级政府应严格控制新设基金，财力较好、具备资源禀赋的县区如确需发起设立基金，应提级报上级政府审批。严控县级政府新设基金管理人。落实建设全国统一大市场部署要求，不以招商引资为目的设立政府投资基金，鼓励取消政府投资基金及管理人注册地限制，依法依规强化信用约束。优化政府出资比例调整机制，鼓励降低或取消返投比例。加强政府投资基金风险防范，严禁地方政府通过违法违规举债融资进行出资，不得新增地方政府隐性债务，不得强制要求国有企业、金融 机构出资或垫资。总体而言，县级政府发起设立基金以及新设基金管理人上收至市级政府审批。政府出资比例和返投比例调整强化对产业扶持的效用。强调基金实缴资金不得借助外部融资。 《意见》与2024年6月发布的《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（以下简称“《措施》”）相比，更强调政