2024年财政复盘与2025年展望：空间打开

事件：2024年1-12月一般财政收入累计21.97万亿，同比1.3%（1-11月同比- 0.6%）；12月一般财政收入2.07万亿，同比24.3%（11月同比11%）。1-12月 一般财政支出累计28.46万亿，同比3.6%（1-11月同比2.8%）；12月一般财政 支出3.96万亿，同比9.6%（11月同比3.8%）。 核心结论：回顾2024年，财政政策大转变：中央加杠杆从预期走向现实，“10万 亿+”化债规模为史上最大，化债思路从过去的“防风险”变为“防风险、促发展” 并重，专项债使用、审核、偿还机制大幅优化，财政重心转向促消费。实际财政表 现而言：全年看，在盘活存量国有资产等支撑下，2024年财政收支整体维持紧平 衡，一般财政收支基本完成年初预算，受土地财政拖累、政府性基金收支完成年初 预算的8-9成；单月看，与同期经济、信贷社融数据表现一致，2024年12月财 政收支均改善，集中体现在税收收入连续3个月正增、土地出让收入增速由负转 正、一般财政支出加快等方面。展望2025年，财政政策定调“更加积极”，指向 财政空间将进一步打开，预计赤字率有望创历史新高，短期有4点关注。 1、回顾2024年，财政政策大转变，中央加杠杆从预期走向现实，新一轮大规模 化债落地，化债思路、专项债使用与审核、财政发力重心均明显变化。 >中央加杠杆从预期走向现实，更高的财政赤字可期。过去财政稳增长更多依赖地 方政府，尤其是地方经济大省。近年来，伴随地方土地财政走弱、隐性债务压力加 大，中央加杠杆预期持续升温。2024年中央加杠杆从预期走向现实，年初两会宣 布“开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领 域安全能力建设”，10月以来进一步指出“中央财政还有较大的举债空间和赤字提 升空间”。未来中央将承担起加杠杆的任务，更高的财政赤字可期。 >新一轮大规模化债落地，化债思路从过去的“防风险”转为“防风险、促发展” 并重。近年来，基建实物工作量与基建增速不匹配，背后一个重要原因是债务压力 加大、财政资金落地效果偏差。2024年新一轮化债落地，“10万亿+”的规模为 “历年来最大”，对于缓解地方财政压力有一定帮助。同时，化债思路也从过去的 “防风险”向“防风险、促发展”并重转变，化债资源向经济大省倾斜，对助于缓 解经济大省压力、激发经济大省挑大梁有重要意义。总而言之，新一轮大规模化债 落地后，2025年财政环境有望改善，是实物工作量形成的必要条件。 >专项债的审核机制、使用范围、偿还机制大幅优化。2024.12.25国务院办公厅发 布《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》（后简称“意见”），意见主 要从专项债审核机制、使用范围、偿还机制三个维度对保障专项债更好落地做了 制度性的优化。具体来看，一是专项债审核采取“常态化申报、按季度审核”的项 目申报审核机制，在部分地区开展专项债券项目“自审自发”试点；二是实行专项 债券投向领域“负面清单”管理，专项债券用作项目资本金占比从25%提升至 30%；三是允许地方依法分年安排专项债券项目财政补助资金，以及调度其他项 目专项收入、项目单位资金和政府性基金预算收入等偿还。 >财政发力方向更侧重消费。2024.11.08人大常委会发布会蓝佛安表示，要“加大 力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模”，2024.10.18金融 街论坛潘功胜表示，“宏观经济政策的作用方向应从过去的更多偏向投资，转向消 费与投资并重，并更加重视消费”，预计2025年财政发力将更侧重消费。 2、单月看，12月一般财政收入增速进一步抬升，税收入连续3个月正增、非税 收入增速大幅抬升，四大税种收入增速多数改善；支出增速进一步加快、支出进 度也好于季节性。政府性基金收入增速由负转正，是2024年3月以来首次；政 府性基金支出继续加快，专项债落地加快是主要支撑。12月一般财政收入2.07万 亿，同比增长24.3%、增速较上月进一步抬升13.2个百分点。其中，税收收入1.31 万亿，同比增长2.7%、连续3个月同比正增；非税收入7642亿，同比增长93.8%、 较上月大幅抬升53.4个百分点。一般财政支出3.96万亿，同比增长9.6%、较上 月抬升5.8个百分点，占全年比重为13.9%、好于季节性（近三年同期均值13%）。 政府性基金收入1.97万亿，同比由负转正至4.9%、是2024年3月以来首次。支 出2.04万亿，同比12.6%、较上月抬升6.3个百分点。 3、往后看，继续提示：财政政策定调“更加积极”，中央加杠杆仍是大方向，2025 年赤字率有望创历史新高。2024.12.9政治局会议明确指出，要实施“更加积极” 的财政政策。从近期地方两会来看，经济大省GDP目标多为5%或5.5%，预计 2025年全国GDP目标5%左右，也需要政策更加积极。我们维持此前判断，预计 2025年赤字率升至4%左右，专项债规模扩至4.5万亿左右，特别国债规模2-3 万亿，对应全口径赤字率（广义赤字率）可能接近9%甚至更高。 4、短期看，有4点关注：1）一季度专项债发行节奏、债务置换的推进节奏；2） 财政加码后，宽信用的推进情况，以及水泥、沥青、挖掘机等实物工作量形成情 况；3）一揽子政策落地后，基本面的演化情况，尤其是地产销售和房价的实际走 势；4）2025年两会对赤字率、专项债、特别国债等的具体部署。 5、具体看，2024年12月财政收支有以下特征： 1）12月一般财政收入增速进一步抬升，税收入连续3个月正增、非税收入增速 大幅抬升，四大税种收入增速多数改善；支出增速进一步加快、支出进度也好于 季节性，基建支出延续高增、民生支出增速多数加快，全年支出计划基本完成。 >总量看，12月一般财政收入增速进一步抬升，税收收入连续3个月正增、非税 收入增速大幅抬升。12月一般财政收入2.07万亿，同比增长24.3%、增速较上 月进一步抬升13.2个百分点。其中，税收收入1.31万亿，同比增长2.7%、连续 3个月同比正增；非税收入7642亿，同比增长93.8%、较上月大幅抬升53.4个 百分点，可能与年末进一步加大地方国有资产盘活力度有关。 >税收收入中，四大税种收入增速多数改善，土地和房地产相关税收增速由负转正。 四大税种中，增值税当月同比6.6%、较上月进一步抬升5.2个百分点，与同期工 业生产改善表现一致；企业所得税同比95.8%、较上月大幅抬升58.8个百分点， 指向工业企业营收可能也同步改善；消费税同比6.8%、较上月抬升6.2个百分点， 同期社零数据也延续改善。此外，土地和房地产相关税收同比由负转正、为1.3%， 较上月抬升6.3个百分点，同期房地产市场也延续好转。 >一般财政支出增速加快、支出进度好于季节性，基建支出延续高增、民生支出增 速多数加快。12月一般财政支出3.96万亿，同比增长9.6%、较上月抬升5.8个 百分点。支出进度来看，12月一般财政支出占全年比重为13.9%、好于季节性（近 三年同期均值13%），也基本完成全年支出计划。主要分项看：基建方面，12月 整体支出增速为10%，较上月小幅回落1.1个百分点、整体仍维持较高支出增速， 其中，城乡社区事务相关支出增速进一步抬升，农林水利、交通运输支出增速回 落；民生方面，教育、卫生健康相关支出增速加快，社保相关支出增速回落。 2）12月政府性基金收入增速由负转正、是2024年3月以来首次，土地出让收 入增速也由负转正；政府性基金支出继续加快，专项债落地加快是主要支撑。 >收入端看，12月政府性基金收入1.97万亿，同比由负转正至4.9%、是2024年 3月以来首次。其中，土地出让收入1.61万亿，同比0.7%、较上月大幅抬升20.3 个百分点。归因看，一方面11月百城土地成交面积大幅抬升，对12月土地出让 收入可能有一定支撑；另一方面年末土地出让相关收入入库可能也有所加快。 >支出端看，12月政府性基金支出2.04万亿，同比12.6%、较上月抬升6.3个百 分点。其中，土地出让收入安排的支出同比-5.9%，降幅较上月明显收窄；扣除土 地出让收入安排的支出后同比增长36.2%、仍处于较高水平，指向专项债仍在加 快落地。全年看，政府性基金支出完成年初预算的84.4%，土地出让收入负增（全 年收入同比-16%）是主要拖累。 风险提示：政策力度超预期，地方债务风险演化超预期，经济下行超预期等。 图表1：12月一般公共财政收入增速进一步抬升 图表2：12月四大税种收入增速多数改善 图表3：12月一般公共财政支出增速加快 图表4：12月基建维持高增速、民生相关支出增速表现分化 图表5：12月政府性基金收入降幅由负转正 图表6：12月政府性基金支出增速加快