种子行业投资框架2025年版

证券研究报告|2025年01月24日 种子行业投资框架 2025年版 行业研究·深度报告 农林牧渔·种子 证券分析师：鲁家瑞 证券分析师：李瑞楠 证券分析师：江海航 021-61761016 021-60893308 010-88005306 lujiarui@guosen.com.cn liruinan@guosen.com.cn jianghaihang@guosen.com.cn S0980520110002 S0980523030001 S0980524070003 关键结论 （1）种业行业属性：从强周期视角来看，大宗农产品价格上涨后，农资作为后周期均充分受益；从重研发视角来看，换代品种或者新技术具备市占率快速提升的逻辑，优势企业成长明显。 （2）行业边际变化：一是传统种子侵权严重，套牌泛滥，未来实质性派生制度以及新种子法对行业会起到明显规范作用；二是生物育种新技术商业化在加速推进。 投资建议 周期角度，大宗景气上行时，选取业务相关度高、品种市场竞争力强的种企。 成长角度，转基因要依附杂交品种，杂交育种依然很重要，未来转基因和杂交一体化的企业更可能成为行业龙头。 股价驱动因素 一是生物育种相关政策推进；二是粮价上涨或种子提价。 风险因素 恶劣天气对生产和大田种植造成的减产影响。 2 01 种业：投资机会的把握 02 周期：后周期叠加自身库存 03 成长：生物育种带来的行业重塑 04 05 回顾展望：玉米价格有望回暖，关注潜在整合机会行业标的梳理 中国种子市场企业端规模（亿元） 760 734 740 714 720 720 700 680 660 640 620 600 580 695 684 647 643 2016201720182019202020212022 资料来源：中商情报网，国信证券经济研究所整理 图：目前国内种子市场出厂端规模约700亿元 种业核心关注：杂交玉米与杂交水稻 国内农作物种子如果按照销售价格核算，终端售价核算收入总规模约1300亿(出厂价核算收入规模约700亿元)；其中，蔬菜种子以外资企业为主，杂交玉米与杂交稻为国内企业最核心的经营品种，而且国内主流的种子上市公司也以玉米与杂交稻为主要经营业务。 市场规模（亿元） 占比 200 185 30% 25% 150 130 134 120 20% 95 100 15% 10% 50 21 5% 0 0% 玉米水稻蔬菜小麦大豆其他 资料来源：中商情报网，国信证券经济研究所整理 图：国内种子市场企业端规模结构 实际情况：玉米种子和杂交水稻从出厂价核算收入规模差不多分别为180亿和70亿。 行业属于小行业，海外龙头市占率接近40%，但国内品质同质化，竞争格局较为分散。 4 种子作为粮价的后周期，周期属性明显。种子投入占种植总投入比重较小，占比仅为5%，种植收益好的时候农户更倾向于购买优质的种 子。 我们以玉米种子为例：优质的玉米种子60元/亩，一般品种25元/亩，产量差距10-20%。当种植玉米收益较好时，农户购买好品种，每亩多投入40元，以2500元/吨的玉米价格核算，单亩收入增多125-250元。因此，种植收益好的时候，上市公司是量利双击；种植收益差的时候，上市公司也会双杀。 图：种植链环节一览 上游 •种子、化 肥和农药 中游 •粮食种植、 土地承包 下游 •养殖、食 品加工 资料来源：国信证券经济研究所整理 行业周期性投资机会把握： 核心判断大宗农产品的价格景气。 相关标的公司需要判断业务相关度、品种市场竞争力、产品市占率情况等等。 图：登海种业2016年以来的股价（黄线为国内玉米价格） 图：万向德农2016年以来的股价（黄线为国内玉米价格） 2019年行业反转 2019年行业反转 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 新的优质品种可以替换老品种，市占率加速提升，同时还有提价逻辑。 优质的新品种依赖于公司不断的研发投入，好品种的研发产出依赖于公司的种质资源储备以及稳定的研发团队，因此一般成熟市场的种 子行业格局是一家独大，而且强者恒强（有并购属性）。行业投资机会把握： 1）隆平高科2016-2017年：隆两优与晶两优开启杂交水稻的新一轮换代周期。 2）2019年底开启的转基因行业浪潮，代表标的大北农。 图：隆平高科2010年以来股价 图：大北农2016年以来的股价 2016-2017年 2019年转基因浪潮开启 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 产品同质化严重，竞争有加剧倾向。国家从2016年开始放开品种的审定，开启绿色通道审批。国审品种数量出现井喷，行业同质化竞争 加剧。 头部企业竞争优势虽然明显，但不利于行业集中。国内研发领先企业和研究所主要为北京农林科学院、登海种业、隆平高科（联创种业+安徽隆平）和铁岭先锋。从国审数量来看，虽然头部企业市占率较低，但研发优势还是具备的。另外，行业近年来不断涌现黑马公司，跟放开绿色通道审定的政策也有关系。 图：玉米国审品种维持井喷 图：头部企业国审品种相对较多（2023年国审） 玉米种子国审通过品种数量 1,000913888 900806827 774 800700600516548500400300 171 20010024252018295534 0 201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 6051504034301920129910 0 资料来源：农业农村部，国信证券经济研究所整理 资料来源：农业农村部，国信证券经济研究所整理 2021年中央全面深化改革委员会审议通过《种业振兴行动方案》，提出“把种源安全提升到国家安全的高度，集中力量破难题、补短板、强优势、控风险，实现种业科技自立自强、种源自主可控”，种业受国家重视程度近年持续升温。 种子法第四次修订、玉米及稻品种审定标准提升相继落地。一方面，《国家级玉米、稻品种审定标准（2021年修订）》于2021年10月1日起实施，新标准提升了玉米、稻品种的审定门槛，新增一致性和真实性要求，玉米新品种差异位点数需≥4个,水稻新品种差异位点数需≥3个。另一方面，2021年12月24日第十三届全国人大常委会第三十二次会议通过关于修改《中华人民共和国种子法》（简称《种子法》）的决定，本次种子法修正扩大了植物新品种权的保护范围及保护环节，拟建立实质性派生品种制度，对育种创新提出更高要求，行业同质化育种严重的现状有望大幅改善，预计未来新审定品种数量过多情况将显著改善。 生物育种商业化落地，利好头部企业市占率提升。2023年底农业农村部批准发放首批转基因玉米、大豆品种，标志国内玉米与大豆正式进入转基因技术新时代。未来生物育种将大幅提高行业门槛，头部企业市占率有望大幅提升。 表：《种业振兴行动方案》主要内容核心工作方向 主要措施 全面加强种质资源保护利用进一步加大资源普查力度，及时将新发现的资源保护起来，统筹布局种 质资源库圃（场区）建设，打牢种业振兴的种质资源基础。启动种源关键核心技术攻关，实施生物育种重大项目，有序推进产业化 大力推进种业创新攻关应用。各地要组建一批育种攻关联合体，推进科企合作，推动要素聚合、 技术集成、机制创新，促进种质资源、数据信息、人才技术交流共享， 加快突破一批重大新品种。 全面研究梳理种业企业阵型，强化具体指导、重点支持，促进种业龙头 扶持优势种业企业发展企业与科研院所、金融机构、种业基地紧密对接，着力培育一批具有较 强研发能力、产业带动力和国际竞争力的种业重点龙头企业，发展一批具有差异化竞争优势、专业化服务能力强的“专精特新”企业。持续推进海南南繁、甘肃玉米、四川水稻等育制种基地建设，启动建设 提升种业基地建设水平黑龙江大豆种子基地，抓好100个区域性作物良种繁育基地，支持结合 高标准农田建设，完善配套设施和专业服务。扎实推进种业知识产权保护专项整治，强化全链条、全流程监管，加大 严厉打击套牌侵权等违法行为案件查处力度，健全区域联动响应和案件联查联办机制，推动农业行政 执法与刑事司法有机衔接，对套牌侵权、制假售假等违法行为重拳出击，加强转基因非法种植监管，让侵权违法者付出沉重代价。 资料来源：农业农村部，国信证券经济研究所整理 过审品种数量（个） 占比 1218% 1016% 10 14% 8 12% 10% 6 5 8% 4 4 3 3 6% 2 2 4% 2 1 1 2% 0 0% 隆平高科登海种业先正达荃银高科大北农丰乐种业云天化万向德农康农种业 资料来源：农业农村部，国信证券经济研究所整理 图：从过审转基因玉米品种数量来看，头部种企过审数量领先 9 01 种业：投资机会的把握 02 周期：后周期叠加自身库存 03 成长：生物育种带来的行业重塑 04 05 回顾展望：玉米价格有望回暖，关注潜在整合机会行业标的梳理 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 每一轮大宗农产品牛市的背后一般都有几个因素驱动：1、恶劣天气造成的减产；2、石油价格高企；3、货币超发；4、政策端，人为 减少粮食出口。 图：全球粮食库销比波动明显 图：全球谷物价格水平正处于历史底部 玉米:期末库存消费比:全球 大豆:期末库存消费比:全球 大米:期末库存消费比:全球 联合国粮农组织:价格指数:谷物 联合国粮农组织:价格指数:食品 小麦:期末库存消费比:全球 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理 资料来源：FAO，国信证券经济研究所整理 最近一次全球大宗农产品牛市是2022年，基本都符合上述历史条件。 玉米：三大主粮之一，畜禽饲料的主要成本。国内玉米从2016年开始去库存，价格快速回落；2019年玉米价格启动周期反转，之后一路上涨至2022年；此后受国内面积增长、单产修复，供给再度转宽松，目前价格正处于近年低位。玉米与大豆作为饲料作物，相互关联度较强。 稻谷：国内是全球最大的杂交水稻生产国，因为技术领先，国内稻谷库存一直维持高位。但当玉米等饲用粮价格出现大幅上涨时，会刺激陈稻的饲用消费，因此稻谷价格和玉米价格存在一定的联动性。 图：国内玉米库存维持高位，新季库存消费比预计为66%左右 图：国内大米库存维持高位，新季库存消费比预计在70%以上 玉米:产量玉米:进口量玉米:出口量玉米:期末库存消费比 35073%72% 300 71% 25070% 69% 20068%15067% 66% 10065% 64% 50 63%062% 2019/202020/212021/222022/232023/242024/25 大米:产量大米:进口量大米:出口量大米:期末库存消费比 16082%14080% 78% 120 76% 10074% 8072%6070% 68% 40 66% 2064% 062% 2019/202020/212021/222022/232023/242024/25 资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理 资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理 一方面，粮价上涨，种子的需求会明显提升。 另一方面，行业种子也有自己的库存，而且库存的起伏有明显的滞后性。 从历史复盘来看，我们能得到一个结论：大部分的企业也难以摆脱周期的影响。因此，我们要寻找粮价上行周期和种子自身库存周期的共振点。 表：国内玉米种子库存目前处于历史较高水