白羽肉鸡行业投资框架2025年版

证券研究报告|2025年01月24日 白羽肉鸡行业投资框架 2025年版 行业研究·深度报告 农林牧渔·肉鸡养殖 证券分析师：鲁家瑞 证券分析师：李瑞楠 证券分析师：江海航 021-61761016 021-60893308 010-88005306 lujiarui@guosen.com.cn liruinan@guosen.com.cn jianghaihang@guosen.com.cn S0980520110002 S0980523030001 S0980524070003 关键结论 （1）行业属性：国内白鸡产业养殖端已较成熟但仍存在海外引种依赖，海外禽流感等突发事件对供给侧的扰动仍在。同时，在鸡肉消费尚未超过猪肉消费前，国内猪价表现也会为白鸡中短期行情的斜率提供重要催化，历史上爆发力最强的行情往往来自“猪鸡共振”。（2）行业变化：国内人均鸡肉消费水平仍偏低，而长期看白鸡具备成本及营养优势，未来白鸡消费存在扩容空间。同时随养殖环节成熟，白鸡产业盈利中心或趋势下移，未来有望孕育大型品牌鸡肉食品企业。 选股思路 （1）周期角度：行业景气上行时，种苗端企业的业绩和股价弹性明显大于屠宰加工端企业。（2）成长角度：国内白鸡消费存在扩容空间且产业盈利中心趋势下移，长期看好基于高效率养殖的品牌化经营企业。 股价驱动因素 一是海外禽流感等突发事件扰动供给；二是国内生猪行情上行带动白鸡需求。 风险因素 不可控动物疫情引发的潜在风险；行情不及预期的风险；食品安全风险等。 2 01 白羽肉鸡行业：周期机遇与品牌拓展 02 周期视角：把握禽流感与猪周期的边际变化 03 成长视角：消费具备扩容空间，看好终端品牌拓展 04 回顾展望：产能存在结构变化，消费有望修复 05 行业标的梳理 海外已有80余年的白羽肉鸡育种历史，育种技术较为成熟，全球已形成由美国安伟捷、美国科宝主导的双寡头市场，祖代白羽肉种鸡 约90%以上的产能来自美国安伟捷、美国科宝这两家公司。 国内白羽肉鸡产业目前仍存在海外种源依赖，祖代白羽肉种鸡更新经历了从“祖代进口”到“海外品种祖代进口+海外品种曾祖代进口自繁”再到“海外品种祖代进口+海外品种曾祖代进口自繁+国产品种自繁”的演变。 根据中国畜牧业协会禽业分会统计，2023年全国全国祖代白羽肉种鸡更新量中65%来自自繁（即上述海外品种曾祖代进口自繁和国产 品种自繁），35%来自引进（即上述海外品种祖代进口）。 图：全国祖代白羽肉种鸡更新结构（按品种） 图：全国祖代白羽肉种鸡更新结构（按引进方式） AA+/罗斯308科宝艾维茵利丰圣泽901广明2号沃德188 115%9%124%11% 22% 1 13% 0 71% 28% 0 17% 0 2005年2023年 引进自繁 100% 90%80%70%64%65%60%50%40%30%20%36%35%10% 0% 2022年2023年 资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，钢联数据，国信证券经济研究所整理 资料来源：钢联数据，国信证券经济研究所整理 产区高度集约化：国内白羽肉鸡产业具备高度集约化特征，山东作为国内白羽肉鸡第一大产区，白羽肉鸡年屠宰量约占全国的近50%， 前三大产区（山东、辽宁、福建）的白羽肉鸡合计年屠宰量约占全国的70%。 养殖高度规模化：国内白羽肉鸡产业各环节已具备较高规模化程度且各环节集中度呈现为倒金字塔结构，即规模化程度自上及下递减。在上游种苗环节中，龙头企业益生股份目前在国内祖代白羽肉种鸡进口引种市场占据约1/3份额，在国内进口父母代白羽肉雏鸡市场的市占率约为20%。在下游屠宰加工环节中，2023年龙头企业禾丰股份的市占率已达10%，行业CR12已在50%以上。 表：前三大产区（山东、辽宁、福建）的白羽肉鸡合计年屠宰量约占全国的70% 序号省份 2022年屠宰量（亿羽） 2022年市占率 2023年屠宰量（亿羽） 2023年市占率 1山东 34.69 46% 35.40 43% 2辽宁 13.51 18% 16.40 20% 3福建 6.20 8% 6.70 8% 4河北 4.21 6% 4.50 5% 5河南 2.57 3% 4.20 5% 6江苏 3.60 5% 3.80 5% 7吉林 3.20 4% 3.40 4% 8山西 2.68 4% 2.90 4% 9黑龙江 1.59 2% 1.80 2% 10其他 2.91 4% 3.40 4% 全国合计 75.16 100% 82.50 100% 资料来源：中国白羽肉鸡联盟，国信证券经济研究所整理 表：2023年，国内白羽肉鸡屠宰口径CR12已超50% 序号 企业名称 2023年屠宰量（亿羽） 2023年市占率 1 禾丰集团 8.50 10.3% 2 圣农集团 6.80 8.2% 3 正大（中国） 4.60 5.6% 行业CR3 24.1% 4 屠宰量2-3.5亿只的9家集团 3.10 4.1% 山东新盛、新希望六和、山东太和、益客、耘垦、山东超合、仙坛、山西大象、河南双汇 2.70 3.6% 行业CR12 52.1% 资料来源：中国白羽肉鸡联盟，国信证券经济研究所整理 2011-06-10 2011-12-10 2012-06-10 2012-12-10 2013-06-10 2013-12-10 2014-06-10 2014-12-10 2015-06-10 2015-12-10 2016-06-10 2016-12-10 2017-06-10 2017-12-10 2018-06-10 2018-12-10 2019-06-10 2019-12-10 2020-06-10 2020-12-10 2021-06-10 2021-12-10 2022-06-10 2022-12-10 2023-06-10 2023-12-10 2024-06-10 2024-12-10 2011-06-10 2011-12-10 2012-06-10 2012-12-10 2013-06-10 2013-12-10 2014-06-10 2014-12-10 2015-06-10 2015-12-10 2016-06-10 2016-12-10 2017-06-10 2017-12-10 2018-06-10 2018-12-10 2019-06-10 2019-12-10 2020-06-10 2020-12-10 2021-06-10 2021-12-10 2022-06-10 2022-12-10 2023-06-10 2023-12-10 2024-06-10 2024-12-10 行业层面：白羽肉鸡板块大行情受海外禽流感导致的祖代引种中断驱动，同时猪价表现也会为白鸡中短期需求表现提供重要催化，爆发 力最强的行情往往来自“猪鸡共振”。 图：白羽肉鸡板块长贝塔行情依附于祖代引种周期 图：爆发力最强的行情往往来自“猪鸡共振” 白羽肉鸡指数收盘价-左轴 主产区平均价:白羽肉鸡（元/公斤）-右轴 白羽肉鸡指数收盘价-左轴 22个省市:平均价:生猪（元/斤）-右轴 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 14 12 10 8 6 4 2 0 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 25 20 15 10 5 0 资料来源：博亚和讯，iFinD，国信证券经济研究所整理 资料来源：iFinD，中国种猪信息网，钢联数据，国信证券经济研究 所整理 公司层面：上游种苗端具备技术壁垒，市场集中度高，叠加即产即销属性，鸡苗价格弹性也明显大于商品代肉鸡和鸡肉产品，所以在每一轮景气周期中，种苗生产销售企业的业绩和股价弹性明显大于屠宰加工企业。 民和股份-毛利率(%) 圣农发展-毛利率(%) 益生股份-毛利率(%) 仙坛股份-毛利率(%) 80 60 40 20 0 (20) (40) (60) (80) 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 图：种苗企业的业绩弹性明显大于屠宰加工企业 白鸡消费具备扩容空间：国内人均鸡肉消费水平仍偏低，而长期看白鸡具备成本及营养优势，未来白鸡消费存在扩容空间。 看好终端品牌业务拓展：我国白羽肉鸡产业也经历了从养殖规模化到产业链整合的发展过程，目前上游养殖环节的技术和管理水平已较为稳定成熟，屠宰环节随着竞争充分，盈利能力逐渐降至低位。目前拓展盈利能力更强且更稳定的品牌鸡肉产品业务，进而平抑周期风险、提升盈利能力，正在成为各家头部企业的发展主线，未来产业有望孕育大型品牌鸡肉食品企业。 图：国内人均鸡肉消费量仍明显低于美国等发达国家 图：肉鸡屠宰企业的鲜品业务毛利率近年处于低位（单位：%） 中国美国日本欧盟 6051.7250403022.6621.6320 10.64 10 0 中国美国日本欧盟 圣农发展仙坛股份春雪食品民和股份禾丰股份 40302010 0 2017201820192020202120222023 (10) 资料来源：美国农业部，世界银行，国信证券经济研究所整理 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 圣农发展 春雪食品 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 2017201820192020202120222023 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 图：肉制品业务毛利率通常更高且更稳定 7 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 美国白羽肉鸡产业的组织形式和商业模式发展大致可以分为四个阶段： （1940s-1960s）饲料企业降本扩销动机催生产业一体化雏形：在此期间美国肉鸡的商业化养殖开始兴起，养殖规模化程度提高，专业饲料价值凸显，成为产业链重要盈利中心。此后饲料企业开始绕过经销商与规模养殖场建立合同养殖关系，成为了产业链中原料、资金和毛鸡的中转枢纽，一体化模式初具雏形。 （1960s-1980s）风险平抑与走量摊费动机推动产业链垂直整合：早期赊销合同开始逐渐转为保价合同，饲料厂为抵御价格波动带来的风险开始向下游屠宰拓展，屠宰环节逐步成为成为产业链的主导环节，行业垂直一体化整合快速发展。 （1980s-2000s）基于效率的代养合同兴起，竞争由成本转向产品渠道：养殖、饲料和屠宰环节的竞争逐渐充分，保价合同逐步转变为基于养殖效率支付代 养费的委托养殖合同，行业成本端优化空间不断缩小，头部肉鸡养殖屠宰企业开始逐渐在产品和渠道端寻求突破，行业竞争从上游成本转向下游产品渠道。 图：美国白鸡产业组织形式和商业模式发展大致分为四个阶段 图：美国销售端深加工鸡肉占比自1980s开始快速提高 整鸡分割深加工 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：许毅、王冲、李晶，新希望六和禽产业研究院，《美国 白羽肉鸡产业发展的历史与借鉴》，国信证券经济研究所整理 资料来源：NCC，国信证券经济研究所整理 （2000s-至今）基于高效率养殖的品牌化食品业务快速发展：进入21世纪后，为进一步寻求价值端突破，头部屠宰企业开始向下游食品加工拓展，从原料到养殖再到食品的垂直一体化模式正式成型，基于高效率养殖的品牌化消费产品竞争成为美国白羽肉鸡产业当前的发展主线。 预制食品-营业利润（亿美元） 预制食品-营业利润占比（%） 16 14 12 10 14.56 100 50 8.688.43 0 8.23 8.79 7.43 8 6 4 2 0 -2 7.34 7.46