种子行业投资框架

证券研究报告|2023年09月01日 种子行业投资框架 行业研究·深度报告 投资评级：超配（维持评级） 证券分析师：鲁家瑞021-61761016 lujiarui@guosen.com.cnS0980520110002 证券分析师：李瑞楠021-60893308 liruinan@guosen.com.cnS0980523030001 联系人：江海航010-88005306 jianghaihang@guosen.com.cn 关键结论 （1）种业行业属性：从强周期视角来看，大宗农产品价格上涨后，农资作为后周期均充分受益；从重研发视角来看，换代品种或者新技术具备市占率快速提升的逻辑，优势企业成长明显。 （2）行业边际变化：一是传统种子侵权严重，套牌泛滥，未来实质性派生制度以及新种子法对行业会起到明显规范作用；二是生物育种新技术商业化在加速推进。 投资建议 周期角度，大宗景气上行时，选取业务相关度高、品种市场竞争力强的种企。 成长角度，转基因要依附杂交品种，杂交育种依然很重要，未来转基因和杂交一体化的企业更可能成为行业龙头。 股价驱动因素 一是生物育种相关政策推进；二是粮价上涨或种子提价。 相关标的 先正达、隆平高科、荃银高科、丰乐种业、大北农、登海种业、秋乐种业、万向德农、敦煌种业、农发种业、神农科技。 风险因素 恶劣天气对生产和大田种植造成的减产影响。 2 01 种业：投资机会的把握 02 03 周期：后周期叠加自身库存 成长：生物育种带来的行业重塑 04 行业标的梳理 表：国内农作物种子市场价值分析 种业核心关注：杂交玉米与杂交水稻 国内农作物种子如果按照销售价格核算，总市场规模接近1000亿；其中，蔬菜种子以外资企业为主，杂交玉米与杂交稻为国内企业最核心的经营品种，而且国内主流的种子上市公司也以玉米与杂交稻为主要经营业务。 实际情况：玉米种子和杂交水稻从出厂价核算收入规模差不多分别为180亿和70亿。 行业属于小行业，海外龙头市占率接近40%，但国内品质同质化，竞争格局较为分散。 种子使用总量 种子商品化率 商品种子用量 加权价格市值 （万千克） （%） （万千克） （元/千克） （亿元） 玉米 123866 100% 123866 23.18 287.13 杂交稻 25096 100% 25096 49.78 124.94 常规稻 99996 77% 76837 7.26 55.75 小麦 457730 74% 338583 4.54 153.83 大豆 44739 71% 31689 7.62 24.16 马铃薯 246328 43% 105995 3.02 160.18 内陆常规棉 2190 84% 1847 26.55 4.90 新疆常规棉 7932 100% 7932 11.74 9.31 杂交棉 725 100% 725 107.85 7.82 常规油菜 878 57% 497 30.80 1.53 杂交油菜 1201 100% 1201 89.62 10.72 瓜、菜、花 - - - - 280 其他 - - - - 50 合计 - - - - 1170.26 资料来源：中国种业发展报告，国信证券经济研究所整理 4 种子作为粮价的后周期，周期属性明显。种子投入占种植总投入比重较小，占比仅为5%，种植收益好的时候农户更倾向于购买优质的种子。 我们以玉米种子为例：优质的玉米种子60元/亩，一般品种25元/亩，产量差距10-20%。当种植玉米收益较好时，农户购买好品种，每亩多投入40元，以2500元/吨的玉米价格核算，单亩收入增多125-250元。因此，种植收益好的时候，上市公司是量利双击；种植收益差的时候，上市公司也会双杀。 图：种植链环节一览 上游 •种子、化肥和农药 中游 •粮食种植、土地承包 下游 •养殖、食品加工 资料来源：国信证券经济研究所整理 行业周期性投资机会把握： 1）核心判断大宗农产品的价格景气。 2）相关标的公司需要判断业务相关度、品种市场竞争力、产品市占率情况等等。 图：登海种业2016年以来的股价（黄线为国内玉米价格） 图：万向德农2016年以来的股价（黄线为国内玉米价格） 2019年行业反转 2019年行业反转 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 新的优质品种可以替换老品种，市占率加速提升，同时还有提价逻辑。 优质的新品种依赖于公司不断的研发投入，好品种的研发产出依赖于公司的种质资源储备以及稳定的研发团队，因此一般成熟市场的种子行业格局是一家独大，而且强者恒强（有并购属性）。 行业投资机会把握： 1）隆平高科2016-2017年：隆两优与晶两优开启杂交水稻的新一轮换代周期。 2）2019年底开启的转基因行业浪潮，代表标的大北农。 图：隆平高科2010年以来股价 图：万向德农2016年以来的股价（黄线为国内玉米价格） 2016-2017年 2019年转基因浪潮开启 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 北京市农林科学院 豫玉种业 登海种业 联创种业 安徽隆平 铁岭先锋 产品同质化严重，竞争有加剧倾向。国家从2016年开始放开品种的审定，开启绿色通道审批。国审品种数量出现井喷，行业同质化竞争加剧。 头部企业竞争优势虽然明显，但不利于行业集中。国内研发领先企业和研究所主要为北京农林科学院、登海种业、隆平高科（联创种业+安徽隆平）和铁岭先锋。从国审数量来看，虽然头部企业市占率较低，但研发优势还是具备的。另外，行业近年来不断涌现黑马公司，跟放开绿色通道审定的政策也有关系。 图：玉米国审品种维持井喷 图：头部企业国审品种相对较多（2023年国审） 玉米种子国审通过品种数量 1,000913 90080682777480070060051654850040030017120055341002425201829 0 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 6051504034301920129910 0 资料来源：农业农村部，国信证券经济研究所整理 资料来源：农业农村部，国信证券经济研究所整理 新品种保护条例有望彻底改善行业同质化竞争问题。根据全国农业技术推广服务中心报道，2020年12月19日，试点推进实质性派生品种保护制度签字仪式隆重举行，36家水稻攻关单位共同承诺从12月20日起试行实质性派生品种，标志着我国种质资源创新迈出重要一步。目前我国新审定品种中有一定的仿照品种占比，未来如果实质性派生品种政策施行，这种劣币驱动良币的现象将得到改善，头部种子企业可能最为受益。 生物育种利好头部企业市占率提升。2019年底生物育种开始启动商业化进程，2023年全国进行生物育种的扩大安全实验。假若后续实验结果较好，商业化有望正式落地。生物育种将行业门槛大幅提高，头部企业市占率有望大幅提升。 图：派生品种需要得到原始品种的许可才能销售 图：品种B、C、D均为A的实质性派生品种 资料来源：农业农村部，国信证券经济研究所整理 资料来源：农业农村部，国信证券经济研究所整理 9 01 种业：投资机会的把握 02 03 周期：后周期叠加自身库存 成长：生物育种带来的行业重塑 04 行业标的梳理 图：派生品种需要得到原始品种的许可才能销售 图：全球谷物价格水平正处于历史高位 全球:玉米:期末库存消费比 全球:大豆:期末库存消费比 全球:大米:期末库存消费比 全球:小麦:期末库存消费比 联合国粮农组织:价格指数:谷物 联合国粮农组织:价格指数:食品 50% 200 40% 150 30% 100 20% 50 10% 0 0% 资料来源：FAO，国信证券经济研究所整理 资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 1990-01 1992-01 1994-01 1996-01 1998-01 2000-01 2002-01 2004-01 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 2022-01 每一轮粮食危机的背后一般都有几个因素驱动：1、恶劣天气造成的减产；2、石油价格高企；3、货币超发；4、政策端，人为减少粮食出口。 2022年基本都符合历史条件。 2018/2019 2019/2020 2020/2021 2021/2022 2022/2023 2023/2024 2018/2019 2019/2020 2020/2021 2021/2022 2022/2023 2023/2024 玉米：三大主粮之一，畜禽饲料的主要成本。国内玉米从2016年开始去库存，价格快速回落；2019年玉米价格启动周期反转，之后一路上涨。玉米与大豆作为饲料作物，相互关联度较强。 稻谷：国内是全球最大的杂交水稻生产国，因为技术领先，国内稻谷库存一直维持高位。但随着海外地缘政治动荡，口粮出现了稳定性的价格抬升，未来值得持续关注。 图：国内玉米库存维持高位，新季库存消费比预计为66% 图：国内大米库存维持高位，新季库存消费比预计为69% 玉米:产量玉米:进口玉米:出口玉米:期末库存消费比 30080%25075%20015070%10065% 50 060% 大米:产量大米:进口大米:出口大米:期末库存消费比 20085% 15080% 75% 100 70% 5065% 060% 资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理 资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理 一方面，粮价上涨，种子的需求会明显提升。 另一方面，行业种子也有自己的库存，而且库存的起伏有明显的滞后性。 从历史复盘来看，我们能得到一个结论：大部分的企业也难以摆脱周期的影响。因此，我们要寻找粮价上行周期和种子自身库存周期的共振点。 表：国内玉米种子库存已回到正常水平 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21 21/22 22/23 种植季 种植季 种植季 种植季 种植季 种植季 种植季 种植季 有效期初库存（亿公斤） 7.50 6.00 8.00 7.00 6.50 5.50 4.77 3.17 制种面积（万亩） 342.00 410.00 293.00 237.00 256.00 233.00 272.00 366.00 单亩产量（公斤/亩） 320.47 357.32 361.09 389.03 386.72 392.27 382.35 371.58 新产种子（亿公斤） 10.96 14.65 10.58 9.22 9.90 9.14 10.40 13.60 种子总供给（亿亩） 20.00 18.50 20.00 18.00 16.20 16.40 14.70 16.50 商业种需求量（亿公斤） 12.00 11.80 11.50 11.00 11.00 10.60 11.00 11.50 杂交玉米种植面积（亿亩） 6.67 6.56 6.39 6.11 6.11 5.89 6.11 6.39 单亩平均用种量（公斤/亩） 1.80 1.80 1.80 1.80 1.80 1.80 1.80 1.80 期末有效库存（亿公斤） 6.00 8.00 7.00 6.50 5.50 4.77 3.17 4.00 期末库存消费比（%） 50% 68% 61% 59% 50% 45% 29% 35% 资料来源：农技推广中心，国信证券经济研究所整理 13 从2