情绪价值系列报告：春节消费抢先看

行业观点 1.消费板块行情回顾2.旅游出行及电影板块3.黄金板块4.纺织服装板块 消费板块行情回顾 2024年全年，恒生指数基本呈现震荡上行趋势，从5月中开始表现持续回落，疲软现象持续到8月底，开始出现显著反弹，但年底又开始有所回调。 全年来看，消费板块整体的走势跟大盘类似，但增速低于大盘，尤其是进入Q2以后，必需性和非必需性消费的表现都远不及大盘。但8月底开始反弹后，消费板块的弹性更大，其中非必需性消费业的弹性大于必需性消费业。 情绪价值对消费有什么影响？ 情绪价值消费包括哪些？ 情绪价值消费不局限于实物商品的消费，除了传统的服装、烟酒之外，看电影、自驾旅行、健身、养宠物、买奢侈品/黄金等，只要能够提供情绪价值，都可以是情绪价值消费。 我们为什么会关注情绪价值及相关消费？ “内卷”和“焦虑”等社会现象的普遍出现，导致情绪需要出口，而消费也不再以“实用”为单一目的，消费者更加重视商品蕴含的情绪价值和情感链接。在此背景下，情绪价值在生活中的重要性日渐提升，相关消费也更值得关注。 随着春节的临近，送礼需求和假期娱乐需求提升，消费氛围也更加浓郁，因此我们将结合情绪价值概念，从不同角度去对部分板块进行解读。 行业观点 1.消费板块行情回顾2.旅游出行及电影板块3.黄金板块4.纺织服装板块 春节假期国内旅游大盘回顾及预测 2025年春节客运量：交通运输部预计全社会人员流动量90亿人次，较去年（84亿人次）同比增7%。以去年运营性客运量占比（20%）计算，运营性客运量有望达18亿人次（+7%），其中铁路5.1亿人次（+5%）、民航9,000万人次（+8%）。 6参考国庆假期国内旅游大盘同比增速、以及春季客运量预测，我们预计2025年春节假期期间，国内旅游收入/人次同比增7%/5%，对全年的旅游收入贡献约为10%。 2025年春节假期国内游 先回家再出游特点，平均出游天数增长。5-6天出游占比43%。 家庭出游占比提升，客单价有望提升。据携程数据，家庭出游订单占比提升至49%，订单量同比增75%。 机票价格：据航班管家及同程旅行数据，国内经济舱平均票价同比降2%，节前/节后高峰时段机票均价1115元/1339元，同比低个位数增长。 资料来源：中国旅行社协会，同程旅行，国证国际 资料来源：中国旅行社协会，同程旅行，国证国际 资料来源：中国旅行社协会，同程旅行，国证国际 2025年春节假期出境游 中国港澳台、东南亚、日韩仍未主要出境目的地。据携程数据，中国香港的机票及酒店均价同比降10%-20%，预订单量同比增73%。 欧洲长线游增速亮眼：英国（+74%）、西班牙（+74%）、意大利（+50%）、法国（+49%）、冰岛（+108%）。 国际机票价格：据同程旅行数据，春节高峰时段期间，国际机票均价近4,000元，较平日增约20%。 8入境游：据携程数据，入境游订单同比长203%，受益于新免签政策落地。 携程集团（9961.HK/TCOM.US） 我们预计2025年收入同比增16%，国内在供给侧的优势稳固，用户平均花费较疫情前提升明显（3Q24为+20%），出境+国际OTA业务有望维持高增长。预计AI对经营效率提升仍有空间，经调整净利润有望维持30%以上水平。 10出境业务：亚太地区预定量占比约70%，收入结构上，其中住宿业务收入占比提升至40%，机票到酒店的交叉销售率持续提升，国际OTA平台收入对集团的总收入贡献为9%。我们认为，出境及纯海外业务毛利率更高，其收入占比提升对集团整体毛利水平增长是中长期确定性驱动力。 同程旅行（780.HK） 我们预计4季度核心OTA收入同比增21%，预计度假业务季节性环比回落至5.6亿元，维持全年收入预测。 展望2025年，我们预计核心OTA收入增18%，有望受交叉销售提升、用户价值增长及国际业务高增长驱动，预计经调整净利润率同比提升至17%，受益于补贴优化及运营效率提升。 我们看好OTA板块的中长期配置价值： 行业进入成熟阶段，格局稳定，用户频次提升是核心驱动。从边际面看，我们预计2025年客单价下行压力逐步缓释，利好OTA收入增长。我们看到OTA平台的运营效率优化提速明显，未来利润率提升的确定性较高。 春节电影市场 最强电影春节档，叠加消费端票补，电影票房同比有望有显著增长。 我们推荐关注在线票务标的猫眼、阿里影业。猫眼票务业务市占率领先：电影票线上渗透率超90%，猫眼及阿里影业为主要玩家，将最先受益于票房反弹。 估值：猫眼现价对应16.4x/9.4x 2024年/2025年市盈率，阿里影业现价对应17.4x/13.1x FY2024年/FY2025年市盈率。 行业观点 1.消费板块行情回顾2.旅游出行及电影板块3.黄金板块4.纺织服装板块 一季度是黄金消费的传统旺季 一季度是黄金消费的传统旺季，我们认为老铺的品牌势能正在不断提升，叠加春节旺季，对于业绩增长和市场情绪的提升都有正向刺激。 资料来源：wind，国证国际 资料来源：公司财报，国证国际 老铺黄金6181.HK：一枝独秀 老铺黄金上市以来股价上涨447%，在港股消费板块中表现一枝独秀。公司增长强劲，23全年、24上半年都实现了收入翻倍增长，净利润翻两倍增长的强劲表现。 资料来源：公司财报，国证国际 资料来源：wind，国证国际 老铺黄金的核心竞争优势是什么？ 也可以用来解释，为什么只有老铺的表现才这么好？ 答案是层层递进的关系： 渠道。难度： 入驻高端商场只能慢慢来，必须伴随品牌影响力的增强而逐步渗透。 设计。难度： 公司产品独树一帜的关键，由公司创始人、徐董事长负责，引领而不是迎合消费者的审美。 品牌。难度： 17黄金首饰赛道缺少真正的高端品牌。老铺占领了这个市场，也是它如此独特的核心原因。只有品牌才能带来长久的溢价，建立高端品牌是公司长远的目标，老铺正在路上。 怎样看老铺的发展空间？ 门店数量：目前老铺已经入驻25个商场，门店数量36家，有部分商场有多个店面。从国际奢侈品店在中国的门店数量来看，未来的开店空间大约在50-70家门店，从门店数量上来说还有翻倍的空间。 单店店效：店效还有显著的提升空间。 品牌发展初期，入驻的高端商场有限，且点位多在地下一层。商场的位置对门店店效有直接的引流作用。随着点位的优化，未来店效将持续增长。品牌影响力持续提升，公司的IPO上市、金刚杵等产品的出圈、排队新闻等对于品牌有着直接的传播作用，会进一步吸引客流。目标群体渗透率提升。公司的目标群体为中产及高净值人群，这部分人群高端消费以外资品牌为主，还有较大的渗透空间。23年平均单店店效为1亿人民币，24年上半年增长113%，半年实现23年全年的店效。我们认为未来店效仍将保持增长。 海外拓展：以华人群体为主。 目前老铺仅在大陆地区及香港、澳门开设门店，海外尚未涉足。在海外的华人区仍有较多拓展空间，比如新加坡、日韩、欧美等国。 下半年公司发展更新 门店： 下半年新增了3家门店，包括郑州丹尼斯大卫城店、香港海港城店、东方新天地禅房主体门店另有4家门店升级，例如深圳万象城和杭州万象城门店都新增了二楼电梯口柜台门店（原有门店都在地下一层）；武汉世贸广场店移位扩铺，成为老铺在华中区最大的门店；广州太古汇店同样扩大了面积。需要注意公司的门店数量拓展有限，门店的优化应该成为关注重点。门店表现依然强劲，屡屡因为排队被媒体报道。上海豫园门店元旦排队天珠项链 产品： 9月份产品全线上调价格约10%，引发调价前夕的消费热潮。推出新品天珠系列，以独特的设计吸引消费者。 基石投资人股票解禁： 12月28日基石投资人禁售期到期，所持有股份占总股本的6.4%。从当时来看大宗交易比较少，我们认为公司已经和平渡过解禁期的影响。 为什么这两年增长这么强劲？ 几方面原因：老铺的品牌声量伴随着IPO和产品出圈而有明显提升、疫情后需求的恢复、黄金价格上涨带动消费者对黄金饰品的关注。 老铺黄金业绩预测 老铺黄金在24年上半年实现了强劲的业绩增长，虽然下半年行业因为金价的快速上涨承受一些压力，但是我们认为老铺的高端定位使得它的业绩收到金价波动的影响较小，我们依旧预期今年整体会实现较快增长。 根据wind一致预测，24/25/26年净利润预期将达到11/15/19亿人民币，对应增速168%/37%/26%。当前市值为595亿港元，对应25年预测PE为34x，我们认为估值处于合理区间的上沿。考虑公司长期的发展潜力，当下仍是很好的布局机会。 资料来源：公司财报，国证国际 资料来源：公司财报，国证国际 行业观点 1.消费板块行情回顾2.旅游出行及电影板块3.黄金板块4.纺织服装板块 中国运动鞋服市场增长情况 疫情前中国运动鞋服行业就已经实现快速增长，2015-2019年CAGR为17.7%； 疫情使得行业增长步伐放缓，2020年行业规模轻微下滑2.4%，但很快回到正常增长轨道； 预计2028年中国运动服饰的市场规模将达到5593亿元，2023-2028年CAGR为7.7%，长期增长趋势不变。 行业竞争格局 行业始终保持着极高的集中度，头部效应显著； 疫情前期市场格局变化不大，集中度持续提升； 后疫情时期，由于库存积压，行业竞争变得激烈，集中度轻微下降； 疫情的影响逐渐消散后，库存压力减轻。相信未来马太效应依然显著，强者恒强。 春节+亚冬会临近，冬装及冰雪运动产品需求提升 小众运动的兴起带动相关需求提升：后疫情时期，户外运动从小众走向大众，冰雪运动也因冬奥会等因素的驱动受到更广泛的关注，社交媒体的快速发展也加快了相关运动的传播。部分户外运动和冰雪运动对装备都有一定的要求，叠加消费者对于“仪式感的追求”，带来相关消费品的需求提升。在各项政策刺激下，消费逐渐回暖，品牌的开店节奏恢复，消费者的消费习惯也回归正常。 春节+亚冬会临近，相关产品需求提升：春节期间正值冬季，纺织服装作为传统消费之一，有望受益于冬装需求提升，且随后哈尔滨亚冬会也将在2月初举办，预计将带动冰雪运动相关产品热度提升，从而提振相关公司的业绩。 投资建议：港股纺织服装推荐关注安踏体育2020.HK、李宁2331.HK、波司登3998.HK；美股可关注Amer Sports AS.US。 安踏体育2020.HK 24Q4安踏主品牌同比录得高单位数增长，FILA同比录得高单位数增长，其他品牌同比录得50-55%增长；24年全年安踏主品牌同比录得高单位数增长，FILA同比录得中单位数增长；其他品牌同比录得40-45%增长。 安踏主品牌持续打造多店型，安踏冠军吸引中高收入人群，ANTA SNEAKERVERSE针对热爱球鞋文化的年轻潮流群体，超级安踏则聚焦重性价比人群，精准服务不同消费群体。 公司旗下冰雪运动相关产品丰富，有望受益于亚冬会的举办。 李宁2331.HK 24Q3公司流水表现：全平台零售流水同比中单位数下降，其中线下同比录得高单位数下降（直营同比中单位数下降，批发同比高单位数下降），电商同比录得中单位数增长。 引入红杉成立JV拓展海外市场，现有的核心资源和管理团队的精力将聚焦于国内专业体育赛道。 李宁近期重新成为了中国奥组委官方合作伙伴，在接下来几年内有望进一步提升品牌声量。 波司登3998.HK 截至2024年9月30日止上半财年收入录得88.04亿元，同比上升17.8%，归母净利润录得11.3亿元，同比上升23%，收入和利润均取得亮眼增长，且利润保持快于收入的增速。 公司聚焦主航道和主品牌，持续升级羽绒品质，重点布局户外场景，同时，公司也拓展单壳冲锋衣、防晒服等品类，综合布局功能性服饰赛道，有望将冬羽绒产品体系的成功经验复制到新品类上。 Amer Sports AS.US Amer