2025年整车能复制2020年行情吗？
证券分析师：黄细里执业证书编号：S0600520010001联系邮箱：huangxl@dwzq.com.cn联系电话：021-601997932025年1月23日 核心结论 ◼2019Q4-2024Q4整车行情复盘总结：过去5年汽车行情定义为【整车电动化行情】，核心经历了4轮上涨行情的共同规律是【乘用车内需总盘子边际改善】+【新能源乘用车国内渗透率阶段性加速提升】+【智能化/全球化/机器人等新中期逻辑锦上添花】。过去5年整车个股行情经历了【2019Q4-2020Q4普涨】-【2021Q1-2021Q4开始分化】-【2022Q1-2022Q4普跌】-【2023Q1-2023Q4加速分化】-【2024Q1-2024Q4继续加速分化】5个阶段。整车先后脱颖而出了【特斯拉-比亚迪-理想-赛力斯-小米】等大牛股机会。 ◼2019Q4-2024Q4整车估值复盘总结：特斯拉以科技股的估值体系引领全球车企。过去5年特斯拉的PS估值处在【5~30倍】，中枢是15倍；2022年进入盈利快速增长阶段，PE估值处在50倍中枢为主，近期又重回100倍左右。国内整车从油车时代到电车时代估值体系有量变但没有质变。电车时代国内整车估值：1）经历了“过山车”变化，最终PS/PE都还是回归了油车时代可以理解的范畴，但电车龙头的PS/PE（比亚迪为例1倍PS/20倍PE）高于油车龙头（上汽集团0.5倍PS/10倍PE），背后核心反应的是电车时代自主品牌实现了质的崛起但汽车商业模式并没有发生本质变化（依然是硬件模式） ◼2025年整车行情推演：系统性估值修复+扩散行情。1）特斯拉依然是2025年整车方向标，特斯拉借助【FSD+机器人】有望PS持续向上突破，且带动特斯拉机器人相关产业链投资机会。2）寻找特斯拉在中国的车企映射，国内车企PS有望跟随特斯拉向上突破。2025年国内车企不仅会纷纷【加速智能化战略】，且纷纷对外宣传【机器人战略】。【谁是特斯拉最佳中国车企映射？】2025年市场难以形成统一共识，或根据【新车周期/月度销量边际变化+机器人战略及进展】在不同车企之间形成行情的轮动。2025年整车投资建议：全面看多整车板块！选股标准：智能化是内核，月度销量是结果，机器人是锦上添花。第一梯队【小鹏汽车+上汽集团+赛力斯】；第二梯队【理想汽车+比亚迪+吉利汽车+长安汽车+广汽集团+长城汽车+零跑汽车】。 ◼风险提示：国内以旧换新政策低于预期、全球AI技术创新低于预期、特斯拉FSD入华进展低于预期等。 本篇报告统一说明 ◼本篇报告新能源整车样本量13家： ➢美股（特斯拉+小鹏汽车+理想汽车+蔚来汽车） ➢港股（吉利汽车+零跑汽车）➢A股（比亚迪+长安汽车+上汽集团+长城汽车+广汽集团+赛力斯+江淮汽车）➢备注：小鹏-理想-蔚来是美股和H股同时上市，但美股上市更早，选取是美股作为样本量➢备注：比亚迪-长城-广汽是A股和H股同时上市，选取是A股样本量更为完整➢备注：小米汽车市值涵盖在小米集团中，无法长时间序列提取，就暂未纳入样本量 一、2019Q4-2024年整车行情复盘 2019Q4-2024Q4整车行情复盘总结 ◼我们将过去5年汽车行情定义为【整车电动化行情】。核心经历了4轮上涨行情的共同规律是【乘用车内需总盘子边际改善】+【新能源乘用车国内渗透率阶段性加速提升】+【智能化/全球化/机器人等新中期逻辑锦上添花】。2022年7月是整车电动化行情的分界点：上半场是国内电动车供给小于需求时代，汽车指数不断创新高；下半场是国内电动车供给大于需求时代（价格战），汽车指数30%-50%幅度来回震荡。2024Q4汽车指数又时隔2年几乎重回了上半场最高点（2021年Q4/2022年Q3），而且这轮是【智能化叠加机器人逻辑】取代了之前一直是【电动化叠加智能化逻辑】，或预示着汽车指数新阶段的开启！ ◼过去5年整车个股行情经历了【普涨】-【开始分化】-【普跌】-【加速分化】-【继续加速分化】5个阶段。1）普涨阶段2019Q4-2020Q4：核心演绎了特斯拉带动电动化行情从突破0-1阶段正式进入1-10阶段带来的量价利估值齐升阶段，但普涨阶段个股扩散也是电动化属性越强个股优先启动行情且幅度更大。2）开始分化阶段2021Q1-2021Q4：核心演绎了市场逐步辨别清楚了【谁才是电动化时代的自主品牌龙头-比亚迪】，疫情带来的缺芯是重要外部变量。3）普跌阶段2022Q1-2022Q4：虽然中间有2个月整车有反弹但总体是下跌的。因宏观经济内需不及预期+电动化开启价格战苗头，进入快速“杀估值“阶段。4）加速分化阶段2023Q1-2023Q4：核心演绎了自主品牌高端化细分市场投资机会，理想-赛力斯（华为）成为了最大黑马。龙头特斯拉-比亚迪更多的是在用业绩消化估值。5）继续加速分化阶段2024Q1-2024Q4：核心演绎了”流量优势”成为电动化造车PK的新焦点，赛力斯/江淮（华为）-小米成为了最大黑马，也进一步证明了：汽车在消费者认知里和智能手机或成为一个大品类，智能手机厂商成功实现了品牌的延伸。 2019Q4-2024Q4申万汽车指数复盘 2019Q4-2024年整车行情复盘 ◼全球新能源整车（特斯拉+中国车企合计13家）市值：从2019年1.12万亿元增加到11.67万亿元，同比增长9倍以上。前4个阶段上涨核心驱动力在于：中国汽车电动化成功从0-1阶段突破走向1-10阶段。第5阶段上涨或开启了新的上涨逻辑（汽车智能化叠加机器人）。 2019Q4-2024年特斯拉行情复盘 2019Q4-2024年特斯拉行情复盘 ◼特斯拉市值上涨经历了5个阶段：1）前面4阶段见证特斯拉成功卡位了中国新能源汽车渗透率从5%-20%+的突破，Model3和ModelY两款车成为爆款，带来了特斯拉自身盈利能力兑现，实现了0.3万亿到8万亿的跃迁。2）第5阶段从4万亿到10万亿的上涨或核心是智能化叠加机器人预期。 2019Q4-2024年中国车企行情复盘 ◼如果将A股-H股-美股的12家中国车企市值作为一个整体来看，过去5年行情特征：1）核心经历了3波上涨，市值从0.8万亿跃升到3.3万亿（最高峰），最近2年稳态中枢是2万亿。2）上涨行情启动是晚于特斯拉3个季度，特斯拉是2019Q4，中国车企2020Q3。3）2023-2024年中国车企市值内部是存量博弈为主。 2019Q4-2024年新势力三家行情复盘 ◼【小鹏-理想-蔚来】这3家新势力是汽车电动化产业趋势最典型代表者。1）2020-2022那三年整车行情中，新势力3家前期（2020年）表现是非常亮眼，行情开始时间仅次于特斯拉1个季度。后期行情中表现不如其他自主车企（尤其是比亚迪）。2）2023-2024年这3家开始加速分化，理想汽车脱颖而出，小鹏和蔚来底部徘徊。 2019Q4-2024年比亚迪长城行情复盘 ◼【比亚迪-长城】是传统自主品牌车企典型代表，尤其是在电动化2020-2022年行情是最具代表性2家公司。1）行情启动：比亚迪基本于特斯拉同步2019Q4，长城起步于2020Q3；2）2020Q3-2021Q1行情比亚迪和长城均实现了约5倍涨幅；3）2021Q2-2022Q2比亚迪和长城汽车走出了真正的分化。4）2023-2024年比亚迪和长城走向了不同方向。 2019Q4-2020Q4整车行情全面扩散 ◼扩散过程：特斯拉—蔚来/比亚迪/小鹏/理想—长城/长安/吉利—广汽/上汽。新能源属性越强涨幅越好！ 2019Q4-2020Q4发生了什么变化 ◼2020年初：特斯拉M3+蔚来ES6/ES8/理想one成为新能源时代的明星车型被市场关注 ◼2020Q3：特斯拉/蔚来，小鹏P7/比亚迪汉陆续上市成为新的明星车型。理想/小鹏美股上市◼2020Q4：特斯拉M3产量破2万，MY国产准备在即，比亚迪汉月销破万，新能源月度销量重新突破20万辆，渗透率突破9%。◼结论：新能源汽车大拐点来了：进入1-10阶段！至于谁是真正受益者，市场这个阶段是模糊的，只要转型新能源就可以享受高估值 2021Q1-2021Q4整车行情开始分化 ◼分化过程：特斯拉/比亚迪重新创新高，小鹏/理想接近历史高点，长城/长安/吉利/上汽/广汽未创新高，蔚来创年中的新低。赛力斯（华为合作造车）成为当年最大黑马 2021Q1-2021Q4发生了什么变化 ◼疫情爆发带来缺芯潮是贯穿2021年核心主线，尤其是2020底开始发酵，2021Q1发酵担心到极致，2021Q2逐步企稳信心，2021H2逐步恢复，所以带来新能源汽车行业各大指标均是前低后高。 ◼2021年上海车展是标志性事件，【自主崛起】大逻辑开始发酵，而且同期大众ID销量显著低于预期。 ◼比亚迪Vs长城汽车：2021年缺芯成为了2家公司拉开差距的核心影响因素。 2022Q1-2022Q4整车行情全面调整 ◼全面调整：2022年除了6-7月（因上海疫情放开且出台汽车补贴政策）反弹行情，其余时间整车板块都下跌。但下跌幅度依然是有分化的：比亚迪/理想/长安/赛力斯表现相对较好。 2022Q1-2022Q4发生了什么变化 ◼【上海疫情】/【俄乌冲突】是2022年非常重要2个外部事件，造成了汽车行业2022H1销量波动和原材料价格大幅上涨。2022年5月随着中央推出【汽车购置税减半政策/600亿补贴资金】带来转折点◼但实际2022年5-12月整车基本面7月开始证明不及预期，尤其是新能源汽车进入了‘供给大于需求’时代。 2022年5月-12月汽车基本面复盘总结 ◼需求释放：刺激政策带动幅度低预期（消费信心下降）。5-6月超预期，7-11月持续低预期。◼供给恢复：芯片缓解超出预期，供给补库幅度超出预期。◼原材料等：符合预期，趋于稳定。 2023Q1-2023Q4整车行情加速分化 ◼加速分化：特斯拉全年触底持续反弹。理想（2023Q2-Q3）/赛力斯（2023Q3-Q4）是2023年相对收益最好的2个自主车企（自主高端化）。其他自主车企除了2023年5-7月反弹，其余时间都在调整，甚至创新低。 2023Q1-2023Q4发生了什么变化 ◼【疫情放开后内需经济低于预期】/【汽车价格战】是贯穿2023年核心主线。2023Q1汽车行情下跌核心是疫情全面放开的影响+汽车价格战升级导致需求不及预期。2023年5月-8月/10-11月阶段性因价格战缓和/数据改善带来了上涨行情，2023Q4因内需经济低迷+汽车价格战担忧再起，开始了新的下行阶段。 2023年整车板块行情大事件汇总 ◆乘用车行业指数复盘：2023年3月起湖北东风大额降价引发行业性价格战担忧&终端消费景气度未出现显著恢复，乘用车指数显著下行，3-5月持续震荡。6-7月新车密集上市交付&周度交付数据持续超预期&大众小鹏达成战略合作等多重利好叠加，板块情绪提振明显。8月乘用车板块回调较多核心原因为淡季行业总量增速放缓+特斯拉等新能源品牌官降背景下价格战担忧较多。9月持续震荡。10月由于部分整车公司三季报表现超预期/权重公司赛力斯涨幅较大，乘用车指数持续上行。11月比亚迪发布官方权益，终端调研显示景气度一般，指数下行。 2023年整车公司行情变化详细回顾 ◼2023年至今，华为以及新势力股价表现相对较好，核心系智能驾驶技术催化叠加新车周期放量；板块权重标的行情分化，“高性价比”已然不能成为主要卖点，推爆款对于主机厂能力要求更高。 2024Q1-2024Q4整车行情继续加速分化 ◼继续加速分化：2024年整体表现向上，但幅度上分化是加速的。特斯拉/小米/赛力斯/江淮创新高。比亚迪回到前中高位置，小鹏/吉利/上汽/广汽/长城/零跑前低后高。理想/长安一波三折，蔚来持续向下 2024Q1-2024Q4发生了什么变化 ◼【汽车以旧换新政策】是2024全年主线。汽车行情2024年前低后高核心也是跟着政策节奏，8月政策加码带来了汽车行情进一步加速，以及叠加智能化和机器人等。 2024年整车板块行情大事件汇总 ◆乘用车行业指数：消费
