2024Q4基金持仓深度分析：消失的定价权

2024Q4基金持仓深度分析 消失的定价权2025年01月23日 股票仓位略回落，业绩再度呈现“强者恒强”特征；权益类基金负债端重新遭遇资金净流出。2024Q4主动偏股基金股票仓位略回落至84.84%，边际上继续增配港股。结构上，股票仓位在90%以上的主动股基的数量/规模占比均回落。2024Q4业绩排名前30%的基金平均录得正收益，2024Q3业绩表现靠前的基金往往在2024Q4有更高概率继续保持更好的业绩排名。负债端方面，2024Q4权益类基金(主动+被动)结束了此前连续9个季度获得负债端增量资金的情形，并遭遇明显的净赎回，但被动替代主动的趋势延续：1）主动基金的净流出规模从2024Q3的1218.67亿元进一步回升至2024Q4的2774.72亿元；2）被动基金则从2024Q3净流入5388.05亿元回落至2024Q4的1641.76亿元。值得一提的是，2024Q4“回本赎回”趋势的延续放大了主动基金负债端面临的扰动。 主动偏股基金：资产端“轮动”与负债端“缩圈”的对抗。2024Q4主动偏股基金的持仓集中度再度回落，阶段提高了对于3年景气度与盈利波动(ROE稳定性)的诉求。行业上，2024Q4主动偏基主要加仓电子、银行、新能源产业链、化工、钢铁、家电等板块，主要减仓有色、通信、房地产、计算机、医药等板块。值得一提的是，电子板块的配置比例(18.36%)与超配比例(+7.11%)均升至历史新高，相应地，有色板块的超配比例(-0.10%)大幅回落至低配状态，而资源、公用事业等板块则依然被不同程度低配。此外，2024Q4寒武纪-U、北上华创、格力电器新晋成为主动偏股基金的前10大重仓股A股，宁德时代依然是第一大重仓股，而贵州茅台下滑至第三大重仓A股。分重仓不同板块的基金来看，2024Q4主动偏股基金负债端继续遭遇了无差别赎回，从基金自身看，此时持有各行业的基金可能更依赖于主动偏股基金对于该行业的加减仓行为获得绝对收益，而通过负债端被更少的赎回获得相对收益。考虑到主动偏股基金仓位依然处于高位，这意味着主动偏股基金的轮动行为将是未来依然将是影响行业绝对收益水平的重要因素之一。不过，被动基金可能在一定程度上能形成一定共振和对冲，从2024Q4来看，被动基金主要净买入电新、银行、医药、食品饮料、计算机、通信等板块，其中，主动基金与被动基金在电新、银行等行业形成共振，而在医药、食品饮料、计算机、通信等板块形成了一定的对冲。值得关注的是，2024Q4净值创新高+未遭遇历史最大回撤的基金规模占比继续回升，且其依然配置了更多的黄金、白电、铁路等板块。 “固收+”基金：负债端继续被明显净赎回，配置上与主动偏股基金共同增配银行、电新等板块。2024Q4“固收+”基金规模继续回落，股票仓位回落至2020Q3以来的低点。负债端方面，“固收+”基金的新发规模小幅回升，但负债端继续被明显净赎回。配置方面，“固收+”基金主要加仓银行、电力及公用事业、医药、食品饮料、煤炭、交运、石油石化等板块，减仓机械、有色、电子、计算机、汽车、非银等板块。相对主动股基而言，银行、电新是两者主要共同增配方向，有色、计算机、非银等领域则均被两者减持，两者在有电力及公用事业、传统能源、电子、医药、食品饮料方面存在明显分歧。 2025年1月以来的市场：退潮之后的反复。1月以来，各类参与者均呈现了不同程度的撤离，特别是2024Q4市场的主要买入力量（以两融为代表的个人投资者）。而自1月中旬以来，随着政策预期升温与经济数据超预期落地，市场再度经历了快速版“924”行情，参与者层面也经历了从北上+机构ETF主要净买入到以两融为代表的个人投资者主导的过程，相应地，主动基金的仓位也逐步回升。结合前面的讨论，一方面，在面对负债端“缩圈”之时，当前主动基金对于市场定价的影响可能更加取决于阶段共识（集中买入以对抗赎回），但不可忽视的是，主动基金内部的认知差异提高了共识形成的难度。值得关注的是，当下依然能够获得增量资金的被动基金与险资为主动基金的破局提供了思路，参考2016年12月至2021年初的北上经验（详见报告《北上资金的“十年”》），主动基金与被动基金、险资的共识领域可能是未来阻力较小的探路方向，也可能是主动基金重获定价权之路，三类参与者持仓差异的收敛将是重要观测指标；另一方面，在当前主动基金加仓空间相对有限/定价权偏弱的情况下，每一轮新的催化 （政策预期、及其他重要事件等）可能带来市场的周期性快速定价：北上+机构 ETF率先买入，个人投资者接力，这也是当前市场短期波动的重要微观机制之一。 风险提示：测算误差。 分析师牟一凌 执业证书：S0100521120002 邮箱：mouyiling@mszq.com 分析师梅锴 执业证书：S0100522070001 邮箱：meikai@mszq.com 相关研究 1.A股盈利寻底（一）：用电量为什么更重要-2025/01/20 2.资金跟踪系列之一百五十三：市场热度与波动率重新回升，北上与两融均有所回流-2025 /01/20 3.A股策略周报20250119：变化将接连出现 -2025/01/19 4.市场温度计系列之十六：个人情绪再度回升至高位，机构情绪有所反复-2025/01/18 5.资金跟踪系列之一百五十二：市场热度与波动率再度回落，两融与北上延续净流出-2025 /01/13 目录 12024Q4主动偏股基金的股票仓位略回落，但继续增配港股；业绩再度呈现“强者恒强”特征；权益类基金(主动+被 动)负债端重新遭遇资金净流出，被动替代主动的趋势延续3 1.12024Q4主动偏股基金仓位略回落，但边际上继续增加了对于港股的配置比例3 1.22024Q4，主动偏股基金的业绩再度呈现“强者恒强”特征4 1.32024Q4权益类基金(主动+被动)负债端重新遭遇资金净流出，被动替代主动的趋势延续，“回本赎回”放大了主动偏股基金负债端面临的扰动5 2主动偏股基金：资产端“轮动”与负债端“缩圈”的对抗8 2.12024Q4主动偏股基金的持仓集中度再度回落8 2.2认知周期视角：主动偏股基金阶段提高了对于3年景气度(3年净利润增速、3年ROE)，与盈利波动(ROE稳定性)的诉求8 2.32024Q4的配置方向：电子、银行、新能源产业链、化工、钢铁、家电等板块，有色、通信、房地产、计算机、医药等板块被不同程度减配9 2.4主动偏股基金的轮动行为将是未来依然将是影响行业绝对收益水平的重要因素之一11 2.52024Q4净值创新高+未遭遇历史最大回撤的基金：规模占比继续回升，整体处于2022年以来的高点，依然配置了更多的黄金、白电、铁路等板块14 3“固收+”基金：负债端继续被明显净赎回，配置上与主动偏股基金共同增配银行、电新等板块，在电力及公用事业、传统能源、电子、医药、食品饮料等方面存在明显分歧16 3.12024Q4“固收+”基金规模继续回落，持有股票/A股的仓位再度回落且股票仓位处于2020Q3以来的低点16 3.22024Q4“固收+”基金的新发规模小幅回升，负债端继续被明显净赎回16 3.3“固收+”基金的配置方向：主要加仓银行、电力及公用事业、医药、食品饮料、煤炭、交运、石油石化等板块，主要减仓机械、有色、电子、计算机、汽车、非银等板块17 42025年1月以来，各类参与者先不同程度撤离，后A股再度经历了从北上+机构ETF主要净买入转换为两融为代表 的个人投资者主导的过程18 5风险提示22 插图目录23 12024Q4主动偏股基金的股票仓位略回落，但继续增配港股；业绩再度呈现“强者恒强”特征；权益类基金(主动+被动)负债端重新遭遇资金净流出，被动替代主动的趋势延续 1.12024Q4主动偏股基金仓位略回落，但边际上继续增加了对于港股的配置比例 仓位上，2024Q4主动偏股基金仓位略回落，其中，主动偏股基金的A股仓位回落明显，港股仓位则继续回升，具体而言：主动偏股基金的整体股票仓位从2024Q3的84.89%略回落至2024Q4的84.84%，A股仓位则从2024Q3的 75.36%回落至2024Q4的74.08%。值得一提的是，从仓位分布结构来看，股票仓位在90%以上的主动偏股基金的数量/规模占比均回落。 图1：2024Q4主动偏股基金的股票仓位略回落，A股仓位回落明显 股票仓位(%):主动偏股基金A股仓位(%):主动偏股基金Wind全A:右轴 90 6000 80 4000 70 2000 60 2004-03 2004-09 2005-03 2005-09 2006-03 2006-09 2007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03 2024-09 500 资料来源：wind，民生证券研究院。注：主动偏股基金包括：普通股票型、偏股混合型、灵活配置型、平 衡混合型四类。后同。 图2：从数量占比来看，2024Q4股票仓位在90%以上 的主动偏股基金占比回落 2024Q3数量占比:主动偏股基金2024Q4数量占比:主动偏股基金 50% 40% 30% 20% 10% 0% 图3：从规模占比来看，2024Q4股票仓位在90%以上 的主动偏股基金占比回落 2024Q3规模占比:主动偏股基金2024Q4规模占比:主动偏股基金 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1.22024Q4，主动偏股基金的业绩再度呈现“强者恒强”特征 我们将每一期的主动偏股基金按照单季度业绩分为10组，P1、P2、…、P10，其中P1为业绩最差组，P10为业绩最好组。进一步分析发现： 2024Q4，业绩排名前30%的基金(P10、P9、P8组)平均录得正收益，主动偏股基金的业绩再度呈现“强者恒强”特征，具体而言：一方面，业绩排名前10%的基金的平均业绩大多超过了10%，且与业绩排名10%~20%的基金的平均业绩差距较大，明显超过了其他相邻业绩分组的业绩差；另一方面，在2024Q3业绩表现靠前的基金往往在2024Q4有更高概率继续保持更好的业绩排名，而在2024Q3业绩落后的基金则同样有更高概率在2024Q4业绩排名不佳。此外， 2024Q4主动偏股基金的业绩最好组(P10)持有标的平均市值继续回落，业绩最差组(P1)持有标的平均市值则依然处于相对高位，绩差基金持仓标的平均市值仍明显高于绩优基金。 不同分组基金业绩 基金类型:偏股混合型基金本期分组 报告期:2024Q4 P1 P2 P3 P4 P5 P6 P7 P8 P9 P10 P1 -10.94% -7.27% -5.72% -4.16% -2.98% -1.73% 0.07% 1.33% 4.59% 10.47% P2 -10.44% -7.80% -5.53% -4.20% -2.96% -1.71% 0.04% 1.17% 4.15% 9.73% P3 -10.70% -7.52% -5.58% -4.19% -2.96% -1.29% -0.30% 1.15% 5.17% 13.42% P4 -10.69% -7.40% -5.80% -4.33% -3.00% -1.60% 0.20% 1.83% 4.64% 12.78% 上一期分组 P5 -10.33% -8.06% -5.57% -4.21% -2.94% -1.41% 0.02% 1.58%