氨纶生产成本绝对优势，逆势扩产抢占市场份额

公司简介 公司成立于1999年12月，2006年于深交所上市，是国内首家主营氨纶业务的上市公司。经过多年的发展，公司现有氨纶年产能32.5万吨、己二酸年产能135.5万吨、聚氨酯原液年产能52万吨，各项业务的产量位居全国第一。 投资逻辑： 1、公司氨纶生产成本行业内优势显著，难以复制。 公司的氨纶生产成本相比同行业上市公司有着明显的优势，公司2023/2024H1的氨纶业务毛利率为12.50%和14.97%，新乡化纤与泰和新材氨纶毛利率分别为-0.26%/2.05%和-3.00%/-8.99%。公司氨纶生产的成本优势主要来自于投资折旧端以及规模效应，是公司经过二十多年在氨纶行业的深耕逐渐累积的结果，短时间内国内的其他氨纶企业很难复制公司在氨纶生产上的成本优势。 2、氨纶下行周期企业盈利承压，逆势扩产抢占市场份额。 当前我国氨纶行业处于供给过剩的状态，下游需求增长疲软，价格持续下滑，当前氨纶40D市场均价仅23700元/吨，未来仍有较多新增产能规划。公司凭借自身不可复制的氨纶生产成本优势逆势扩产，未来新增氨纶产能15万吨。 3、增发并购集团新资产，利用集团优势扩展己二酸产业链， 公司控股股东华峰集团是全球最大的聚氨酯制品材料的产销企业，涵盖多种己二酸下游产品。2024年10月28日，公司公告筹划通过发行股份及现金支付的方式并购集团旗下TPU及聚氨酯树脂业务资产。 盈利预测、估值和评级 不考虑尚未完成的增发并购的影响，我们预测，2024/2025/2026年公司实现营业收入278.55亿/288.57亿/313.38亿元，同比+5.92%/+3.60%/+8.60%，归母净利润25.82亿/26.86亿/29.79亿元，同比+4.20%/+4.03%/+10.91%，对应EPS为0.52/0.54/0.60元。考虑到公司作为氨纶行业龙头，且未来计划增发并购新资产，给予公司2025年16倍估值，目标价8.64元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 原材料价格波动；新增产能建设不达预期；下游需求增长不达预期；宏观经济环境变化。 务 一、公司氨纶成本优势显著，核心护城河究竟从何而来？ 1.1温州家族企业多年深耕，成就国内氨纶领军者 深耕氨纶二十余载，铸就行业绝对龙头。公司成立于1999年12月，主要从事氨纶的生产销售业务，2006年于深交所上市，成为温州首家国内上市民营企业和全国首家主营氨纶业务的上市公司。上市以来公司氨纶业务快速发展，2008年东山工厂四期工程建成后，公司氨纶产能跃居全国第一。2019年，公司并购了控股股东华峰集团旗下子公司华峰新材，成功将业务拓展至氨纶、己二酸和聚氨酯原液，由“华峰氨纶”更名为“华峰化学”。截至2024年Q3，公司已有氨纶产能32.5万吨/年、己二酸产能135.5万吨/年、聚氨酯原液产能52万吨/年，各业务的产能产量均位列全国第一。公司“千禧”牌氨纶产品实现10D-2500D规格全品类覆盖，在我国氨纶领域位于绝对龙头地位。 图表1：公司发展历程 图表2：公司股权结构 公司控股股东是华峰集团，实际控制人为尤小平，直接或间接持有公司43.94%的股份。实控人兄弟尤小华、尤金焕，儿子尤飞宇、尤飞煌，妹夫陈林真等均持有公司股份，尤氏家 务 族累计持有公司股份接近70%，股权结构十分稳定。民营家族企业的背景也使得公司的费用管控能力十分突出。 图表3：2018-2024H1可比公司销售管理费率 图表4：2018-2024H1可比公司研发费率 2019年集团将己二酸和聚氨酯业务注入到公司后，公司发展迅速业绩再上新阶梯，从2019年营收137.85亿元增长至2023年营收262.98亿元，业绩收入几乎实现翻倍。其中氨纶及己二酸业务的营收占比也在逐年增加。 图表5：2014-2024H1公司营收及增速 图表6：2014-2024H1公司细分业务营收占比 1.2氨纶生产成本优势显著，核心护城河源自投资折旧 公司氨纶业务毛利率在行业内饺佼领先。对比同样具有氨纶业务的两家上市公司新乡化纤和泰和新材的经营数据，2023年泰和新材和新乡化纤的氨纶业务毛利率仅有-3.00%和-0.26%处于亏损状态，但是公司的毛利率仍能保持在12.50%。纵观三家上市公司历年数据，公司的氨纶毛利率不论在上行周期还是在下行周期，都要比行业内平均水平高出接近10个百分点。 务 图表7：上市公司历年氨纶业务毛利率情况 根据成本测算的结果，公司2023年氨纶的实际单吨生产成本的优势高达4000-5000元。 在假设三家上市公司的开工率均为100%以及原材料MDI和PTMEG大宗商品采购价格相同的条件下，根据各家的产能所在地对氨纶生产进行详细的生产成本拆分如下表。公司的测算成本相比其余两家有800-1400元/吨的成本优势，这使得公司有着极高的开工率。在高开工率和规模效应的正反馈效应的作用下，公司的氨纶单吨实际生产成本优势提高到了4000-5000元，生产成本优势十分显著。（折旧见图表9，人工见图表11，能源见图表12） 图表8：2023年上市公司氨纶产能及生产成本拆分 究竟公司如此显著的成本优势来源于哪里？经过我们细致的研究认为，公司的氨纶生产成本有着多方面的优势，但是核心优势来自于其投资折旧优势。纵观三家上市公司近15年投产的氨纶产能，公司的平均单吨年折旧额仅有1500元，折旧的优势达到500-1300元/吨，而最新建设的重庆华峰30万吨差异化氨纶项目，单吨折旧仅有1069元，远远低于行业内的平均水平。深挖其投资折旧的优势来源，我们总结出以下几个原因： 务 1 ○华峰氨纶项目依托老产能进行技改升级扩产，项目不新征土地，生产装置规模大、建设投入少，规模效应显著；根据环评，重庆华峰最新精制装置产能可达720t/d，折合年产约26万吨，而新乡单套装置规模仅有2万吨/年，泰和单套精制装置仅150t/d折合年产约5.4万吨。 2 ○公司具有自主工程设计和设备成套能力，项目建设速度快，生产设备国产化程度达到95%以上；而宁夏泰和的氨纶生产装置是通过收购宁夏越华新材料股份有限公司氨纶业务而得，3万吨产能的协议收购价为9.55亿元。 3 ○华峰集团旗下自有经营热电业务的子公司，新增氨纶产能可以沿用现有的供热、供电等公辅工程，年额定发电量可达42000万kWh，无需额外进行投资建设，集团协同效应显著； 而新乡和泰和的产能基地需要配套建设完整的公辅设施工程。 这些规模效应和集团协同效应综合来看，都是公司及华峰集团潜心耕耘二十余年而累积发展的结果，行业内其他企业很难在短期内缩短与公司的差距，是公司氨纶业务上的核心成本护城河。 图表9：上市公司氨纶项目折旧情况 集团采购与原材料关联方交易成本优势几何？在原材料成本方面，市场上有一些观点认为，华峰集团作为全球最大的MDI采购商，每年MDI采购量巨大，同时还与全球MDI龙头巴斯夫与万华化学建立了长期战略合作伙伴关系，应当在原料MDI的进价方面存在较大的优势。但是我们认为，集团采购的协同效应对公司氨纶生产成本的贡献有限。一方面MDI作为化工大宗商品，其销售价格在不同地区不同客户差距不大；另一方面，即使公司在MDI采购价格上存在一定优势，根据敏感性分析，1000元/吨的MDI进价优势反映到生产成本上仅有187元/吨，MDI价格对于生产成本来说贡献很小。不过公司的重庆基地与重庆巴斯夫、瑞安基地与宁波万华距离较近，在原材料的运输成本上存在一定优势。 务 图表10：氨纶生产成本的原材料价格敏感性分析 生产过程中的人工成本和能源成本与基地所在地域紧密相关。人工方面，根据各省市统计局数据，重庆市2023年制造业人均工资仅59100元/年，而浙江省制造业人均工资达到72552元/年，以华峰6万吨氨纶项目定员1009人计算，重庆华峰在用工成本方面就要比浙江华峰低约226元/吨。能源方面，宁夏地区的工商业代理购电均价仅0.39元/kWh，而山东、浙江等东部省份的工商业代理购电均价达到0.65元/kWh。以单吨氨纶耗电2400kWh计算，重庆华峰配套自有供电可以降低生产成本约500元/吨。同时，我国东部氨纶生产厂商还面临着较大的环保压力，“煤改气”带来的设备更换和耗能成本的提高也使得东部氨纶厂商未来主要向着中西部转移以寻求更低的能源和人工成本。 图表11：2023年我国部分省市制造业人均工资 图表12：2023年我国部分省市工商业用电价格 二、氨纶下行周期行业出清，公司逆势扩产抢占市场 2.1氨纶价格持续下行，供需未改善行业拐点不明 氨纶是强周期的化工纤维产品，价格受供需驱动。2021年受公共卫生物资常态化需求的刺激，氨纶价格高升至历史高位，导致行业内涌现大量新增在建产能。但是随着22年末公共卫生事件结束，加上氨纶下游纺织服装消费的增长疲软，新增氨纶产能落产，导致国内氨纶供给明显过剩，23年以来氨纶的价格持续下滑，价差也跌至历史较低分位。 务 图表13：2019-2024年氨纶40D价格及价差情况 国内氨纶行业经过多年发展，产能集中度较高，主要集中在华峰化学、新乡化纤、泰和新材三家上市公司和诸暨华海、晓星两家非上市公司。根据百川盈孚的最新数据，5家企业的氨纶产能合计占据我国氨纶产能的78.6%，其中公司产能32.5万吨占比达23.6%，位居全国第一。同时2021年以来我国氨纶产能增长迅速，每年都超过10%的增长率。 图表14：2024.11我国氨纶产能分布 图表15：2019-2024年我国氨纶产能数据 氨纶库存端持续攀高，行业开工率波动下行。根据百川盈孚的数据，2022年下半年以来，我国氨纶行业开工率快速下滑，2024年上半年得益于原料PTMEG价格下行部分厂商开工率有所恢复。但是库存端伴随24年开工率恢复快速攀高，氨纶行业供给过剩格局十分突出。近期氨纶市场价格继续下行，行业开工率也随之下降，库存量仍处于高位，行业景气度持续下行。 务 图表16：2019年以来氨纶库存及开工率情况 氨纶主要下游纺织服装消费与出口增长动力不足。内需消费端方面，除了2023年初公共卫生事件结束后带动一段消费反弹，2023年末至今国内纺服消费表现一般，增长势头较差；出口端方面表现较消费端更差。尽管氨纶作为高端化纤面料，持续的价格下行有利于氨纶渗透率的提高，但是总的来看未来短期内氨纶需求依旧疲软增长动力不足。氨纶供给依旧饱和，未来景气度较难改善，行业拐点尚不清晰，预计短期内氨纶价格依旧会有所下行，价差仍会承压。 图表17：2018-2024年纺织服装消费端表现 图表18：2020-2024年纺织服装出口端表现 2.2依托低成本公司大量扩产抢占市场份额 国内未来仍有较多氨纶规划产能建设。根据百川盈孚的数据，我国未来已有规划的氨纶产能累计达68.8万吨，其中预计2025年投产的产能达19.6万吨，预计2025年总产能将达到157.14万吨，同比增长达14.25%；26年投产的产能约20.2万吨。大量的新增产能的投入将持续给氨纶行业带来供给冲击，未来氨纶价格或将有所下行继续承压。 务 图表19：我国氨纶未来规划产能 未来短期氨纶行业供给过剩情况将加剧，行业继续承压。截至2024.11，我国氨纶实际消费量达到89.08万吨，由此推算2024年全年消费量为97.18万吨，同比增长13.93%。由于下游需求增长动力较弱，我们预计2025-2026年增长有较大下滑；行业新增产能较多，产品价格下行，预计产能利用率也有所下降。根据我们对氨纶的供需平衡测算，预计2025/2026年的氨纶供给量将会有5.98/9.95万吨的过剩，未来短期内国内的氨纶供给过剩情况将会略有加剧，氨纶企业经营持续承压。 图表20：我国氨纶供需平衡表 公司凭借氨纶的生产成本优势，开工率始终高于行业内平均水平。未来位于成本曲线最左侧的重庆华峰15万吨产能建成投产，成本曲线将进一步右移，不断扩大自身氨纶的市场份额；2026年项目完全投产后公司的氨纶产能占比预计将达到26.